行業圓桌會議四地產與資本市場實錄

    2005年12月12日，《財經》雜志2006年會在北京舉行，主題為“預測與戰略”。新浪網提供獨家門戶網絡支持。以下為行業圓桌會議四：地產與資本市場實錄。

    主持人楊大明(《財經》雜志主編)：沒想到大家對房地產市場的熱度與現在這樣一個寒冷的冬天形成強烈的反差，非常榮幸今天我們請到了業界的專家，也可以說是我們的主講嘉賓，請他們參加《財經》年會的論壇，這個話題看起來好像很簡單的幾個

字，“房地產與資本市場”，從《財經》雜志辦年會來說，我大概描述一下它的目的，或者說為什么要辦這樣一個年會？大而化之，大概是這么幾個，一個是年會本身還是側重于探討產業和資本市場的關系。第二，剖析微觀產業和宏觀經濟趨勢的關聯。第三，《財經》年會的特點是對未來進行預測，我們今天準備了這樣幾個題目，在討論之前，我先介紹一下五位嘉賓的簡單情況，第一位哈繼銘，中國國際金融有限公司首席經濟學家。第二位許小年先生，北京高華證券有限責任公司副董事長。第三位房超，北京國華置業有限公司董事長兼總經理。第四位，蓬鋼先生，美林集團全球資本投資部中國區總經理。第五位，扈企平先生，標準普爾中國區總裁。他們的簡歷我就不詳細介紹了，但是我想他們大家都很熟悉了。

　　在展開話題之前，我想大概整理一下第一個問題，請幾位專家對于大家比較關心的近年來國家的宏觀政策調控對于地產的影響，或者說在一年結束的時候，我們用一些比較簡捷的語言，加上專家的心得對市場一年來的回顧，主要是政策調控，以及我們對于投資體制方面的影響。

　　第二，想就這個題目我們再討論一下這些影響，特別是對于房地產企業，對于這些，開發商他們更加切身的感受。

　　然后我們可能轉入地產企業與金融機構之間的關系，或者說現在大家都在談地產市場和資本市場的聯系上現在越來越呈現一種多元化的趨勢，這些趨勢都有什么樣的特點，需要什么樣的條件。

　　第四個問題，中國的房地產企業在利用外資方面或者說在和國際的海外資本市場聯系上大概有些什么樣的機會。

　　我們先簡單回顧一下市場，或者說2005年馬上過去了，我們對于中國房地產市場的一些簡單的概括。五位嘉賓先用比較簡練的語言，每個人大概用幾分鐘的時間做這樣的描述，有些專家可能有一些不同的準備，沒有關系，先各抒己見。首先請哈繼銘先生來談。

　　哈繼銘：就第一個問題，今年上半年政府陸陸續續出臺了一些調控政策，看到有關的文件，老八條、新八條，然后七部委的一些政策。總的來說，我覺得今年的這些調控政策是起到了一定的效果，房地產價格漲幅可以看到，明顯不如去年漲得那么快，并且有些地方量有縮小，價格有的出現一些下降，原先漲幅比較大的一些地區和城市，價格漲幅現在明顯有些回落。

　　但從整個情況來看，有些地區由于我們這些調控措施，一個還是行政方面的手段用的比較多，另外一個可能在執行力度上，各個地區可能都有不同的執行力度和辦法。最近我們看到深圳有些地方的房價漲得比較快，出現房價漲幅，各個城市參差不齊，也有人說是泡沫此起彼伏，這個地方下去，那個地方上去。先是上海，后是深圳，接下來是哪個城市不知道，可能這個現象還會持續一段時間。

　　鑒于這樣一種情況，我覺得明年的房地產從全國整體來說，不會出現很大的下滑，會是一個溫和的上升，但不排除某些城市的漲幅會遠遠高于全國平均水平，這是我們現在的一個特點。為什么我說明年房價不會有很大的上升，通常是這樣，只要是房價在哪個城市漲得飛快的話，這個城市的調控力度可能就會有所加強。包括決策者也覺得泡沫不是全國性的，是區域性的，漲得太快，有必要降降溫。我覺得這也是應該的，其實中國的房地產價格不應該漲得太快，漲得太快，從目前來說，對于拉動內需都沒有什么好處。因為中國的房地產市場特點和國外不一樣，一般國外房地產價格漲的快，拉動內需其實是一個最好的龍頭，美國也是這樣，其他國家也是這樣。中國還有一大部分人還是想買房，這樣漲得太快，積壓其他的消費，買房所跟進的汽車消費、

　　楊大明：謝謝哈繼銘先生，房超先生，可能你是一位真正的房地產開發者和投資者，你是不是可以就這個話題，從企業管理、經營角度，或者說對中國房地產這一年來的經歷，請你談一談。

　　房超：很高興有機會來學習和交流，我們是做房地產企業的，處在這個行業當中，應該說房地產行業是最受關注，最有爭議的一個行業。一方面，它拉動GDP，在國民經濟當中的地位，都是非常重要的，做了很大的貢獻，但是又受到社會頗多的爭議，這是一個非常現實的問題。作為房地產企業，在整個發展過程當中，經過這十幾年的商業化進程，逐漸走向成熟，市場也逐漸走向成熟，企業也逐漸往成熟這個方向在發展。

　　從我們切身經歷來看，有幾個突出的特點值得我們關注，一，雖然大家對房地產市場的爭議頗多，每一次調控房地產都是首當其沖，但是有一個基本面是客觀存在的，房地產的發展主要的動力是需求拉動，就是需求帶來了房地產的快速發展。從我們國家的國情，從整個國民經濟的運轉和企業發展都可以看出來，需求拉動是促進房地產行業發展很快的主要動力。二，這個行業目前實際上是在還欠帳，幾十年以來，群眾的欠帳太多，尤其在住房房地產，經濟增長收入提高，有了積累的時候，人們有住房的需求很強烈，基本上是體現財產。這種情況下，需求是多元化的，有對高端的、中端的、低端的需求，所以整個需求的持續發展和整個國民經濟的發展是同步的，是大環境下這個產業發展的一個必然。其實我們各個產業發展都很快，IT業、電信業、鋼鐵企業所有產業發展都很快，因為房地產是終端產品，更關系到群眾的利益，所以受關注最多，受到的矚目也最多。

　　實際上房地產市場是帶有規律性的，前段議論比較多的是奧運以后，世博會以后，中國經濟特別是房地產會出現一個低谷，其實我們從做企業的來看，奧運也好，世博會也好，它不是房地產增長的一個主要來源，奧運會、世博會更像中國國情的房地產，因為中國有巨大的市場，有快速發展的需求。國際資本對中國情況不是特別了解，通過奧運會、世博會對中國的國情是一個很好的展示機會，奧運會和世博會給我們提供了一個機會，就是可以向全世界展示我們中國的市場、中國的國情、中國的需求，這樣我們認為對中國是一個長期利好，對房地產業是長期利好。有些國外城市舉辦完奧運會以后出現蕭條，這和他們的國情有關，因為中國經濟是持續上升的通道，和國外的人口飽和、人口負增長，國外沒有城鎮化問題，所以和國外不是一個基數，所以對奧運會、世博會的影響不能照搬照套。

　　所以，我們認為市場是長期看好，房地產長期看好，看好的原因是需求拉動。當然，需求除了基本需求面以外，我認為有一部分是無效需求，就是過度投資行為，這個現象有，這也是導致了某些城市短時間房價，像上海一年房價基本翻了一番以上，這就不是一個正常的規律，有一些就是無效需求過早透支了對市場的預期。這部分叫它是泡沫也可以，叫它是預期透支也可以，對市場越來越透支，但是總體上講，從全國范圍來講，房地產的需求面是持續的，是客觀存在的，所以我們認為房地產的市場和中國經濟是一樣的，是長期向好的。 剛才講到國際資本的影響問題。國際資本對中國房地產市場的影響，甚至將要改變某些格局的現象，已經發生了。隨著WTO，隨著中國市場的開放，國際資本大量進入國內，已經呈現了勢頭。無論是酒店、商場、

　　剛才哈總談到房價的問題，我們認為房價是多種因素構成的，人們對房價爭論也頗多，其實房價是有結構性的，我們這幾年基本上帶裝修了，過去的房子標準是比較低的，現在做裝修，有的還送電器，這部分房價上升是結構性造成的，沒有合理性。第二，產品品質提高了，現在普遍的小區都配了會所，一些配套設施，做了很好的景觀，這些成本都會攤銷到房價當中來，這是必然，這是降不下來的，像這種結構性的產品質量是降不下來的。還有一個因素是土地增值效益，尤其是調控以后，很多人在問這個問題，為什么調控以后房價沒有降低？我們分析這個原因，最調控的手段是對土地的調控，土地的調控就是過去的出讓改成招拍，實際上是低價，低價的預期帶來了對存量資產的拉動，所以短時間內房價沒有明顯的降低，這是符合客觀的。

　　但是調控政策的出臺是長效的，這個政策出臺以后會促進競爭，會拉動市場，如果政府的土地供應政策是合理的話，競爭的充分性和專業化程度的提高會降低房價，我們不可能一蹴而就。所以，暫時的房價沒有明顯的改變，這個是客觀的。我們希望通過一個調控手段把房價拿下來，這需要具體分析。另外，不排除房價升高的因素，像我剛才講的透支了未來對經濟的預期的因素，這也是拉升房價提高的一個重要因素。前兩年上海有一種傳說，說上海要建成國際大都市，倫敦、紐約、東京、香港房價是多少，上海應該多少，你們自己想吧。這種預測就是一種對未來期望的透支，所以它的房價在很短的時間升高的比較快，就有這種因素的存在，這種因素我們認為是不好的，是應該通過強化調控手段來解決的。但是北京的房價是比較穩定的，是合理的，起碼在相當程度上是有合理的增長成本。

　　所以，我想我們看一個問題的時候，也許我們在第一線，每天都在接觸具體的每一個用戶，每天都在談每一個銀行，每天都在簽每一單，我們有深切的體會，就是作為房地產這個行業孜孜不倦經過這些年的努力，有了這么一個進展很不容易，存在的問題是發展過程當中的，這是個年輕的行業，只有十幾年的歷史，所以大家還是應該支持、愛護這個行業，政府將通過調控來加大這個行業的引導，我相信這個行業還是很有前景的。謝謝！

　　楊大明：剛才兩位專家從經濟趨勢和企業成長做了分析，因為今天有四個話題，我想順勢進入房地產和資本市場的關系的討論，或者說中國的經濟發展一方面對房地產發生的影響，同時和資本市場的關系。下面，我們請許小年先生發言。

　　許小年：關于市場有幾個事實，關于資本市場的文章實在是太多了，我覺得該說的道理都說完了，現在是做不做的問題，不是講道理的時候。因此，我們今天少說一點理論，我們看一點事實。事實是什么呢？事實我用這兩張圖表表示的，在第一張圖標中，左邊這張圖是顯示出來上證綜指和中國GDP增長關系，左邊這張圖下面這條線是中國的GDP增長，上面這條線2001年達到尖峰，左邊這張圖(如圖)說明什么現象呢？就是中國的股票指數和經濟增長之間沒有明顯的相關關系，這也是投資者包括我們媒體朋友們經常抱怨，為什么中國股市不是國民經濟的晴雨表，為什么中國經濟往上漲，增長速度往上上，而我們的上證綜指往下掉，如果說有相關關系的話，從左邊這張圖可以看到似乎存在負相關關系。1996、1997年這幾年受亞洲金融危機的影響，我們GDP往下滑，可是股市是牛市，從2001年開始，經濟GDP開始加速，存在著負相關關系。

　　再看右邊這張圖(見圖)，同樣是中國GDP增長和H股恒生指數，也就是中國赴香港上市公司股票價格的指數，我們一看右邊這張圖非常清楚，恒生指數、H股指數是中國經濟的晴雨表，兩者具有非常高的相關關系，所以一定要看圖。從經濟學的語言來說，香港的H股的價格反映了公司、反映了價格基本面，因此它具有準確的資產定價功能。因此，它的資產定價功能至少是比較低效的，甚至可以說是喪失了對資產準確定價的功能。第二張圖(如圖)給出了近幾年H股公司在香港融資額，以及在國內市場上A股＋B股兩市一起，包括上海和深圳的總的融資額，我們看到中國公司在香港的融資額從2001年底不斷的上升，融資額在國內的市場上從2000年開始不斷下降。2004年，去年是一個標志性的一年，去年在香港上市的H股公司的融資額第一次超過了A、B兩市的融資額。到了2005年的時候，前三個季度的時候，H股在香港的融資額接近100億美元，而國內A、B兩市受到股改的影響，融資額掉到40億美元左右。我們看這兩條曲線，一個此消彼長，也就是我們國內資本市場的融資功能在退化，資產定價功能喪失，融資功能也在退化。

　　問題在哪里？問題是國內上市的公司是中國公司，它的主要業務在中國境內，H股公司也是中國公司，它的主要業務也是在中國境內。為什么H股公司它的資產可以得到準確定價？為什么H股公司在香港上市它的融資額在不斷地上升？也就是說，在香港的市場不但具有給資產準確定價的功能，而且香港市場具有可持續融資的功能。問題在什么地方？于是我們就比較了一下香港和國內的區別，這是在第三張表上給出的，區別我不加評論，這里只是把事實列出來。香港是完全開放的國際市場，國內是基本封閉的國內市場；香港是一個充分競爭的市場，國內是一個受到行政保護的市場；香港是一個放任自由的市場，價格由市場決定，機構、個人這些市場參與者都是自負盈虧，國內是一個政府頻繁干預的市場；香港是一個獨立的監管體系和一個獨立的監管當局，而國內監管是在政府，在金融機構，在股民的影響下，帶著多重的目標進行著非常吃力的監管。

　　在香港市場，媒體是進行監督，國內媒體則進行炒作，資本市場的問題在香港是一個純商業問題，到國內不知道為什么變成了社會問題，互相評論。給出我所看到的香港市場和國內市場的區別，結論是什么，2006年的市場展望是什么，市場的展望是大陸市場應該越來越像香港市場，只有這樣才能夠準確地為資產定價，只有這樣才能夠實現可持續的融資。如果我們在制度改革方面推進速度慢的話，如果我們在制度改革方面不得力的話，這一趨勢會繼續下去。也就是香港在回歸祖國以后，不僅加強了國際中心的地位，而且香港會變成國內金融中心，會有越來越多的國內企業到香港去上市，這個趨勢已經沒有辦法避免。所以，2006年我們希望我們國內的市場在制度建設上多學習香港的經驗，能夠在制度建設上步子跨的更大一點。

　　楊大明：謝謝許小年先生，他剛才給我們分析內地和香港兩個市場的區別，這里面有一些是制度方面的，也講到了我們媒體。可能在某種意義上也是對于剛才哈繼銘先生和房超先生從另外一個角度做的闡釋。我昨天晚上查了美林集團在房地產方面的動作，知道你們在北京也有一些舉措，特別是我想作為像美林集團這樣的投資機構來說，他怎么來看待中國國內市場的形勢，另外，蓬鋼先生能不能解釋一下，通過你們的合作的街頭案例，一些金融機構和房地產市場之間的關系，能不能給我們做一個解釋？

　　蓬鋼：謝謝楊先生，很高興今天有這個機會跟大家交流一下我們作為國外的房地產投資機構對于國內市場的一些看法，就像剛才楊先生說的，在跟國內的企業接觸過程當中有什么樣的感受？其實我們在中國的市場開始投資業務有兩到三年的時間，在過去的兩年里，其實從政府對房地產行業的政策調控方面主要有這么兩大政策調控，一個就是前年底、去年初對于銀行在房地產項目的貸款方面的宏觀調控，另外一個就是今年年初去年年底開始對于房地產市場里的泡沫的打擊，這兩大政策上的宏觀調控。第一個應該說是國內供應方面的限制，因為當時國內房地產市場供應量非常大，現在供應量也非常大。另外，銀行在與房地產開發過程當中的參與量非常之大，一個房地產項目里面銀行貸款占整個資金的比例非常之多。

　　今年打擊泡沫的政策應該從市場需求角度又重新給予一定的限制，這兩次限制從外資的角度和我個人的角度來看，第一是減少供應和降低銀行對于房地產開發項目過程當中的貸款支持，這是一個非常明智的做法。因為我覺得中國的房地產市場主要的問題在于供應，而并不在于需求。中國實際上房地產市場需求量是非常健康的，而且它的需求主要來自這么幾大方面，一個是人口的城市化，包括城市的重新建設，經濟轉型，還包括整個城市人口對于住房、對于寫字樓、對于生活空間從無到有的一個積累過程。這和西方比較成熟的房地產市場對于房地產或者對于生活空間的需求完全是隨著經濟的浮動而改變的需求是完全不一樣的，這一點是經常被西方的經濟學家所忽略的地方，我們的需求跟西方已經達到的經濟平衡的市場需求很不一樣。但是在供應方面的確存在相當大的問題，這個問題主要來自整個房地產供應鏈的管理，還有房地產供應鏈里面的銀行錢來的太容易這幾個方面引起的。的確在早一兩年的時候，我們看到市場上很多開發商都是頭一次做項目，以前不是專門做房地產的，通過各種各樣的關系找到一塊地，他以前是做其他的行業，突然間覺得房地產這個行業因為利潤率比較高，從其他行業積累了一點資金，通過各種各樣的關系找到地，然后通過各種各樣關系從銀行找到錢，這樣一個項目就輕而易舉上馬了，結果生產出來很多并不被市場所接受的產品，這樣造成相當大規模的浪費。 我們最開始進入中國市場的時候，是從做不良貸款業務開始的，我們的確有機會看到在銀行體系里面，因為項目上馬的草率，造成了很大量的不良貸款，由于對于項目的市場接受能力的錯誤估計而造成的。所以，我覺得這兩次宏觀調控，一次是對于供應的調控是非常明智的，因為銀行的確沒有承受項目開發的能力，對于一個項目在資金上的支持不應該達到那么高的比例。尤其是房地產行業里的人應該很清楚，前幾年一個房地產開發項目里面開發商自有資金所占的比例非常小，這是行業里面大家引以為榮又是存在很大風險的常見病，大家認為做房地產就是自己出很少的錢，用其他人的錢來獲得利潤。 這是很不健康的想法。銀行如果能把為房地產項目提供80%、90%的資金支持，降到40%、50%的資金支持，這是一種很健康的趨勢。從這個情況來分析，我們倒是覺得控制供應、控制銀行對于房地產行業的貸款，這樣的宏觀調控會持續比較久的時間，從銀行對于本身體制的貸款狀況控制，提高他們的資產質量，降低不良資產的比率，這是一個非常重要的措施，我們覺得這個措施是會持久的。相反，對于市場需求方面的一些限制，應該是一個暫時的現象，因為政府也未必不希望有一個非常繁榮的市場，也未必不希望房價賣的越來越高，房地產價格越來越高，這對于政府土地價格越來越高，尤其是以后要是有了房地產稅以后，盡量從稅收上提高政府的收入，這都是一個很積極的事。

　　但是由于一些很短期的、暫時的考慮，比如說社會的安定，比如說減少投機，因為房價增長過快，導致很快下降，造成了一些社會不安定因素，因為很多人會丟了錢，對政府目前非常關心社會秩序的穩定帶來一些不好的影響。從這些角度來看，政府有必要在短期之內對于價格增長很快的地區有一定的控制。一旦這樣的現象得到一定的控制以后，政府在這方面的控制應該得到緩沖。這是我的一些看法，因為投機過分是很不良的一種行為，但是在市場上有一定量的投機這是一種非常合理的現象，因為投機這種現象就造成了流動性，沒有投機的話，尤其對房地產市場來講，有相當的投機者的存在，才能夠為房地產市場流動性創造一定的基礎，整個股票市場實際上就是一個投機市場，所以它的存在并不是完全錯誤的。當然，什么都是在平衡的狀態下才能夠達到它最佳的效果，所以我想政府目前的做法正是為了控制投機行為的范圍，得它能夠在一定的范圍之內發揮它的作用。

　　從國際資本的角度來說，隨著經濟社會的發展，前人已經給我們留下了很多很多的財富，這些財富在一些比較成熟的經濟環境下得不到充分的發揮，這些財富應該在不斷地尋找我們整個人類社會一些新的增長點的地方去發揮它的作用，實際上中國目前來講因為它的經濟增長速度和它還能夠繼續經濟增長的潛力的確給很多國際資本都提供了充分發揮它作用的機會。但是像我們等于說是代表著國際資本到中國來為中國的經濟發展一是尋找資金使用的機會，另外也是為中國的經濟發展提供一些資金支持。作為這個隊伍中的一員，雖然道理是這樣說的，但相結合起來還是有相當大的困難。道理可能也是蠻簡單的，因為資本運作是有它自己的規律，這個規律有的時候能跟國內的經濟發展結合起來，有的時候也結合不起來，就像是一個大海、河流，又是人類生活所依賴的，同時又能夠為我們的生活帶來很多的災難。所以，在這些方面真是達到很良好的結合，是需要有很多科學的管理方法在里面起作用。國家在這方面也有他非常周全的考慮，包括目前對于外資的使用有各種各樣的限制，有各種各樣的規定，都是為了在目前國內的經濟發展的環境下，能夠盡量正確地使用外資。

　　國際資本規模特別大，量也特別大，但是由于它對我們又有利、又有害，所以我們的政府目前對于國外資金進入中國參與建設方面還是有各種各樣的限制，有一些資金是歡迎的，有一些資金并不是歡迎的，這就造成了并不是大量的國外資本都可以很順利地流入到中國市場當中來。歸根到底，中國的資本市場現在還沒有對國際開放，中國對外資的利用主要基于國外直接投資，我們經常說FDI，這樣的資金進入中國主要的目的是為了設立一個企業，主要目的是為了做事，不是用錢來賺錢，這是國家目前利用外資的一個主要的政策。

　　資本市場隨著中國的外匯儲備的不斷增加，隨著整個中國經濟實力的增加，我想總有一天也會開放，具體什么時候，很難講。只有到那個時候，應該說中國的市場才完全融入了全球像大海一樣的資本市場里面，到那個時候，所有在全球通用的經濟上的手段、金融科學都會在中國市場上得到充分應用。但是目前中國的資本市場是與全球的資本市場需求是相當大的距離，這個距離一些方面是在于政府的限制，另外一些方面還在于目前企業操作的程序和國際資本的運作規律并不完全吻合而造成的。

　　楊大明：謝謝蓬鋼先生，剛才他對我們的政策趨勢，包括功過談了一些他個人的看法，也談到了國際資本對中國這樣一個市場到底是怎么樣的一種態度。我聽出來其中還是有些弦外之音。下面，我們請標準普爾的扈企平先生，我們知道標準普爾是做全球投資研究的，做信用評級的，這些年對于房地產市場也投入了很多研究精力，同時他們也提出了一些對未來的設想和看法。

　　扈企平：各位來賓，下午好！很高興能代表標準普爾參加《財經》年會，一般在圓桌會議的時候，最后一個講的人，其實是沒有什么東西可以講的，因為前面四個人都已經說了，前面四位發言人對房地產都有很仔細的分析，所以我也是無言可發了。

　　說實在的，我這二十年來都是在美國做事，都是在金融界，尤其是在房屋抵押貸款、證券化方面工作。雖然我在國外也聽說過宏觀調控方面的問題，見解還是膚淺的，我把國內房地產最近的情況跟美國相比，然后提出一些問題，為什么在美國這五年來房地產的房價也有很顯著的成長，可是美國并沒有宏觀調控，美國一直在調短期利率，對房貸的利率沒有很大的影響。我想比較一下美國的情況跟國內的情況，為什么美國沒有宏觀調控？有兩個原因，小時候我在臺灣長大，小時候常常聽人家講美國美國，很煩，現在仍然在講美國，美國的月亮不是比中國圓，但是美國的經濟月亮確實比中國圓。第一個原因，美國的住房率，十家里面大概有七家是住著自己的房子，有三家是住租的房子，房價上漲的時候，七家樂，三家愁。在美國買房地產是全民運動，而且在雞尾酒會的時候，一談都是你的房價漲多少，我的房價漲多少，你借錢借多少，我借錢借多少。一個家庭最大的投資就是投在房地產，住是個大問題，所以美國有70%的房屋擁有率，它的房屋在上漲的時候，對國民的消費有刺激。美國這五年來，2000年，美國經濟蕭條時間非常短，就是因為他的房地產一枝獨秀，能夠支持美國經濟持續發展。我們講房地產的時候，有住房的房地產跟商業房地產之分，住房房地產跟商業房地產其實這兩個東西在美國來講融資方式是不同的，不能混在一起談。

　　現在我主要講住房的房地產，第一個原因是沒有宏觀調控，就是因為它的住房率很高。第二個原因，美國的房屋往上漲的原因。物價上漲都是供需有不平衡才物價上漲，就是需大于供，可是在美國的房屋上漲倒不完全是因為供給不夠需求，其實我們一般人在分析房屋市場的時候，都會看在房屋的供給方面有一種數據，就是你一年要造多少房子，美國最近幾年來，一年大概造200萬套房子。需求就是每年的住戶成長多少，美國有大概三億人口，住屋大概有一億左右，一億里面每年也不過是200萬，住戶增加的時候，就會對房屋有需要。美國買房子，有了房子之后就要換大房子，你有了120平方米的，現在你有錢了，要買150平方米，就是往上增加面積。由于融資方面的原因，美國融資非常容易，因為長期利率很低，美國人買房子他的錢大部分是中國借給他的，因為他們的房屋融資大部分是證券化的，證券化的證券我不知道有多少，但是我肯定有一大部分錢是中國人投資過去的。所以我們奇怪我們買房子買不到，我們這里搞宏觀調控，大家買房子我們借錢給他們買。他們的資金很充裕，有很多國外資金進來，他們房價往上漲，導致融資太簡單。這兩點是美國的情況，說不定也跟香港差不多。

　　反觀國內之所以有宏觀調控，像美國在1970年中期的時候，戰后那些小孩子，忽然有幾百萬人要房子，那時候房子供給不夠。我們國內有13億人口，大概有3.5億的住戶，我不知道這3.5億的住戶有多少人有自己的房子。

　　任志強：90%多。

　　扈企平：今后我們住房融資方面一定要證券化，因為證券化就是直接融資，直接向資金市場融資。所以，我說要證券化，我以前跟其他人演講的時候我提出扈八點，怎么樣住房貸款證券化，讓我們以后的融資更方便，比較有效地、低的利率。第一，要有完整的法律。第二，在會計和稅收方面也應該完善，尤其是稅收，如果我們要促進中低收入房屋的需要，應該在稅的方面有所調整，即使像美國一樣，什么樣的東西都不抵稅，可是你房屋貸款的利率可以從你所得抵消掉。第三，很專業的分析師。第四，證券化一定要有信用評級，我在這里給自己做一下宣傳，一定要有標準普爾的信用評級。第五，要完善投資銀行的措施，從開始發行證券，一直到發行出去都要有完善的措施。我在國外做了十幾年的投資銀行，雖然投資銀行賺錢不少，但是也辛苦做了很多事。第六，有要利率出現，我們在發行證券的時候，最基本利率就是國庫券的利率，加一些利差來定價，所以在定價以前一定要國庫券的利率。第七，要有很活躍的二級市場，因為有了二級市場，以后新的證券出來以后，才會知道價格定在哪里？第八，有專業投資者，前面七個都做到，沒有第八點也不行，如果我們把這八點都做到，我覺得我們以后的房屋貸款的融資就可以由資金市場直接融資，其他的政治因素、其他的社會因素，只是在融資這方面能夠證券化越快越好，因為這樣對增加需要就會有很大的幫助。謝謝各位！

　　楊大明：謝謝扈企平先生，他剛才講了扈八點，按照做報紙的慣性，下一步就是“扈八點離中國還有多遠？”剛才五位嘉賓都做了自己觀點的闡述，我想這五位嘉賓可能還會有些補充，剛才幾位發言之后，提出一些新的想法，下面各位可以提問。

　　許小年：我接著扈先生的問題談，首先澄清一下，我是學經濟的，美國不是沒有宏觀調控，美國也有宏觀調控，但是美國的宏觀調控不針對房地產市場。其實我們在國內房地產市場上做的一系列事情那個不叫宏觀調控，那個叫微觀調控。宏觀調控有很準確的定義，就是以國民經濟宏觀指標為目標的，用總量手段進行調控的政策叫宏觀調控，這個國民經濟宏觀指標是GDP增長，總量控制手段，是財政政策、貨幣政策，任何一本經濟學教科書里都沒有講過宏觀調控包括控制地根。今天房地產市場熱了，你控制地根，明年鋼廠熱了，你要不要控制鋼根，銅根、鋁根你要不要控制，這叫計劃經濟下的行政管制。在市場經濟的情況下，政府不應該、也沒有這個能力去進行微觀調控，這是不可能的，最近經濟剛普查完，如果讓政府一個企業一個企業的去控制，政府一個行業一個行業去控制，我們政府現在的工作人員不夠，甚至恢復到當時的國家計委都管不了這么多事。這種情況下，經濟的運行要學會用宏觀的總量手段來對經濟的總量目標進行調節，而不要把宏觀調控泛濫，把什么都說成宏觀調控，甚至把政府派工作組到下面檢查投資項目也叫宏觀調控，這是典型的微觀調控。所以我認為在市場經濟中沒有必要對行業，包括對房地產行業進行調控。國家把握怎么樣就可以了，剩下來下面各個部門怎么發展交給市場，下面企業怎么發展交給市場，你相信房地產發展商肯定會選擇他最好的投資計劃，你相信在市場上買房子的人根據他的預算能夠買到他最中意的房子，你相信好了，你不要越俎代庖管這些事，而且你也管不好，你肯定管不好。

　　哈繼銘：我做一點補充，美國之所以沒有調控房地產，這是因為美國的房地產方面的制度性建設已經是比較完善，中國相比遠遠還是不夠的，比如美國征不動產稅，它不是一個不動產稅的概念。另外，美國對短期內炒房，是要交稅的，我覺得中國調控房地產不應該針對價格，而是一個漸進的完善過程。關于貸款的控制可能是對風險的控制，醒悟之后對風險的控制。貸款現在占到房地產開發當中比重很高，房地產開發商一般來說負債率是很低的，我們看到的情況對貸款的控制以后，導致很多房地產商資金短缺，需要從別的途徑融資，有各種各樣的途徑，尤其是外資在不斷進入，你自己控制，外資就乘虛而入。中國資本市場為什么自己不能提供足夠的直接融資呢？如果是一個合格的、好的房地產商，在自己證券市場上募得資金，這也是為老百姓創造更好的投資手段，他也不會熱衷買房子，因為他把錢在銀行里面只有2.25的利率，所以他就產生尋求投資回報的欲望。如果國內的房地產企業合格的可以在國內上市，實際上是一個雙贏的，房地產也不需要過度依賴銀行貸款，同時老百姓也有更多的投資渠道。現在我們看到房地產有的在香港上市，看到這些機會，這個機會為什么都是要讓到境外去，而不是讓國內老百姓有更多的投資機會，這是值得我們監管部門思考的問題。

　　楊大明：現在大家是不是有一些問題，五位嘉賓可以在這里給大家做一個解釋。

　　網易記者：我有兩個問題，第一，因為經常涉及到房地產和金融，外資機構今年在國家的調控當中到底扮演了什么角色？我們注意到有一個現象，在調控最關鍵的時候，包括國際有名的投行，在國內房地產市場大量買進樓盤，我不知道這個最后和統計局核出的結果有沒有關系？統計局的調查數據，在調控過后，中國的房地產價格在逐步地上漲，它沒有降，反而在上漲，是不是和外資機構的一些投資行為有一些關系？第二，剛才許小年先生也說了，我從您的發言當中聽出一些意思，您認為中國政府目前就沒有必要進行宏觀調控，因為您剛才講的也比較細致，這個是不是在您看到近年經過調控以后，房地產市場并沒有達到預期的效果后作出的一些判斷和決定？還有一個問題問任志強先生，前兩天潘石屹先生說了一句話，他說明年房地產價格不會下跌，您對此有什么樣的看法？

　　蓬鋼：其實剛才哈先生也說了，國內的資金量也是很大的，的確我們現在接觸到很多開發商一是宏觀調控，二是售賣不出去，20%是銀行的錢，50%是預售的錢，現在預售的錢也拿不到，銀行的錢也拿不到，于是他們想出各種各樣的辦法借這個錢，有很多是從私人那兒借的，有一些是從上市公司借貸的，有一些是從國營公司借貸的。銀行以外的資本市場非常混亂，沒有一套規章制度，也沒有一個市場標準，所以出了很多問題，有很多以為能賺到錢沒有賺到。什么樣的情況都有，首先企業之間的借款在中國是不受法律保護的，他們之間的借款條款、互相之間的約定都非常松馳，這就造成了資本市場目前很混亂。外資進入這個市場里面，參與到一些高質量的項目的開發過程當中，我覺得還是很健康的一件事，因為中國的情況比較特殊，它的特點是因為國家太大，所以一制定政策，就是一刀切的政策，不能給每個單獨的項目、每個單獨的企業有一些具體問題具體分析的對待。所以，不管好企業還是壞企業一律借不到錢，外資對于管錢的經驗和對一個項目分析的能力，實際上在這個市場上起到很好的作用。這是我想說的關于外資目前起到的一些作用。

　　許小年：我再重復一下，我并不是反對宏觀調控，我認為應該非常堅決地實施宏觀調控政策，但是這個宏觀調控應該是以總量為目標的宏觀調控，而不是具體部門的，更不是具體企業的調控，那樣的調控是微觀調控，而不是宏觀調控，這是經濟學當中一個最基本的概念。

　　中國商業周刊記者：我想給哈繼銘先生和扈先生提一個問題，MBS(個人住房抵押貸款證券化信托)主要是解決銀行資金流動性的問題，但是我覺得像建行這樣大的銀行他其實在主觀上并沒有意愿把他的放貸這一塊資產出去做證券化，我覺得一些城市商業銀行或者農信社，他們可能有這樣的需求。兩位對中國推行資產證券化政策上的思路可能也有一些了解，下一步會不會有一個改變？

　　哈繼銘：從宏觀上我來回答這個問題，我個人沒有搞過MBS，我覺得這個是很有必要的，使得抵押貸款證券化，這與其說讓中國很多外匯儲備去買美國的MBS，還不如我們自己買自己的MBS，這是一個方面。另外也是使得銀行在資產負債表上的風險流動性有所增強，也是為將來銀行放貸提供一個基礎。為什么選擇建行，不選擇其他銀行？我想肯定要選擇好的銀行來做MBS，如果你選一些比較差的銀行，可能吸引力也是不大的。但是我相信這是中國邁出的第一步，將來肯定還會朝這個方向繼續做，這也是中國證券化的一個很重要的步驟。你剛才說銀行本身有沒有意愿做，我覺得銀行如果看的遠的話，還是愿意去做，眼前主要是放貸這一塊的質量還是比較高的，但是從長遠來看，這也很難說，房價越來越高，里面的風險也越來越大，這也是將來的一個發展方向。

　　扈企平：我想補充兩點，意愿的問題在觀念上，資產證券化有兩個目的，不只是說有沒有意愿賣這個資產，其實資產證券化最大的目的，就是銀行可以轉型，銀行不會用他的存款拿來放款，他一年可以轉四五次，賺的錢比用他的存款來放款的差距還大。所以，銀行從資產證券化方面來說，不是愿不愿意賣資產，或者說只賣最好的資產，這是另外一回事。我覺得國內既然有這么大的需要，RMBS這一塊將來會發展很快，而且會有很多銀行會做。就像剛才哈先生講的，中國有這么大的儲蓄，為什么不把儲蓄投到我們自己的證券市場，這是很有意思的一個問題。

　　楊大明：由于時間原因，我們“房地產與資本市場”的圓桌會議到此結束。

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