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11月26日的《新京報(bào)》報(bào)道了一則令人關(guān)注的消息：中國人民銀行與包括四大國有商業(yè)銀行在內(nèi)的10家商業(yè)銀行進(jìn)行了一筆為期1年、總金額達(dá)60億美元的貨幣互換業(yè)務(wù)。具體內(nèi)容是，中國人民銀行按照某一匯率水平(有媒體披露說是1美元兌8.0805元人民幣)，將自己所持有的60億美元交換上述十家商業(yè)銀行所持有的相應(yīng)金額的人民幣；一年之后，央行按照1美元兌7.85元人民幣的匯率水平，換回商業(yè)銀行手中所持有的60億美元。通過與央行進(jìn)行貨幣互換業(yè)務(wù)而取得的外匯，商業(yè)銀行只能將其投資于外匯資產(chǎn)，不得用于結(jié)匯。
這則消息披露之后，引發(fā)了廣泛的關(guān)注。人們不免在心頭嘀咕：央行以1美元交換商業(yè)銀行的8.0805元人民幣，而一年之后僅以1美元兌7.85元人民幣的水平換回商業(yè)銀行所持有的美元，那么，豈不是每互換1美元，商業(yè)銀行就要虧損0.2305元人民幣嗎？這種擔(dān)心其實(shí)是不必要的。
對于商業(yè)銀行來說，如果不與央行從事外匯互換，其可以動用這400多億人民幣的資金在國內(nèi)發(fā)放人民幣貸款。目前一年期人民幣貸款的參考利率是5.31%，但商業(yè)銀行不能把所有的存款都貸放出去，每吸收1元人民幣存款，商業(yè)銀行最多只能貸放0.75元，而且由于只有10家銀行，貸款的乘數(shù)效應(yīng)難以顯現(xiàn)。假設(shè)貸款到期時(shí)能夠全部收回，商業(yè)銀行從事貸款業(yè)務(wù)的預(yù)期收益率只有：5.31%×0.75＝3.98%。而通過與央行進(jìn)行貨幣互換，商業(yè)銀行可以把換得的美元資金投資于美國的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CD)，還可以投資于美國國債，這兩種金融工具的風(fēng)險(xiǎn)極低。在目前的美國市場上，6個(gè)月CD的到期收益率為4.38%，1年期國債的到期收益率為4.26%。也就是說，持有美元資產(chǎn)的收益率更高。在充分競爭的情況下，投資于國內(nèi)市場的收益率，與投資于美國市場的收益率趨于相等；用專業(yè)術(shù)語來表達(dá)，那就是套利的機(jī)會趨于消失。在經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，把這個(gè)原理稱為“利率平價(jià)”。
那么，接下來的問題就是，1年之后人民幣兌美元的匯率真的會升到1：7.85嗎？回答是：人民幣兌美元的匯率不僅僅是由利率平價(jià)所決定的。“利率平價(jià)”表達(dá)的是同時(shí)具有國內(nèi)、國際兩種投資機(jī)會的投資主體，當(dāng)他投資于國內(nèi)市場的收益率與投資于國外市場的收益率相等時(shí)，他就不會再對自己的投資決策進(jìn)行調(diào)整了；只要兩邊的投資收益率不相等，他就會不斷地套利以賺取差價(jià)。正是投資者的套利行為，才導(dǎo)致了高利率貨幣(美元)在遠(yuǎn)期貶值。反觀人民幣匯率的形成機(jī)制，參與匯率形成過程的各方，無論是居民，企業(yè)，國際游資，還是國內(nèi)商業(yè)銀行，都不具有充分的在國際國內(nèi)市場投資套利的機(jī)會；而央行作為政府機(jī)構(gòu)，其行為也不是以套利為導(dǎo)向的。更重要的是，國際與國內(nèi)市場之間還存在著一堵堅(jiān)實(shí)的防火墻———在資本項(xiàng)目下人民幣還不可以自由兌換，所以，利率平價(jià)在人民幣匯率的形成過程當(dāng)中，盡管發(fā)揮著影響，但不應(yīng)夸大這種影響。
央行此舉有利于回籠流通當(dāng)中多余的現(xiàn)金。這些現(xiàn)金是因?yàn)橹袊鴩H收支的長期順差，央行適應(yīng)性地結(jié)匯而被動投放的。通過與商業(yè)銀行之間進(jìn)行貨幣互換，按照市場化的程序與理念來沖銷流通當(dāng)中過剩的現(xiàn)金，較之于中國人民銀行曾經(jīng)采取的發(fā)行央行票據(jù)這一類的沖銷方法而言，是一次創(chuàng)新與進(jìn)步，這種積極的探索精神值得肯定。
□史文勝(中國社科院金融所博士生)
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