股改送得越多，股價跌得越多？

　　——與寶鋼股份獨立董事單偉建先生商榷

　　財經時評本報記者 張煒

　　寶鋼股份獨立董事單偉建就股改發表的看法，再次受到各方輿論的“圍剿”。特別是其“送得越多，股價就跌得越多”的觀點，與廣大投資者的愿望完全相悖。在投資者看來，

“送得越多，流通股股東才會補償得越多，股價跌得越少”。

　　截至11月7日，滬深兩市1381家上市公司中，參與或者宣布參與股改的公司共有243家。其中，中小板塊公司全部進行了股改。以11月7日收盤價計算，所有參與股改公司的總市值合計7082．45億元，占當日滬深兩市總市值的22．34％。從數字上看，股改已經完成了第一階段。但是由于股改后的Ｇ股大量出現貼權，上證指數也于1100點左右低迷不振，反思股改及股改方法的聲音開始出現。曾在前期多次撰文反對股改送股的單偉建，又于近日撰文《寶鋼股價大跌，股改代價巨大且毫無必要》。

　　從文章標題看，就已清楚這位寶鋼股份獨立董事的觀點。讓投資者大開眼界的，是單偉建與眾不同的股價跌幅計算方法。他指出，“7月22日是寶鋼股改股權登記日。當時股價為每股5．14元。時至今日��2005年10月27日�牐�股價已經跌到每股3．89元，跌幅超過24％。”實際上，Ｇ寶鋼的股價并沒有跌得那么多。市場普遍將自然除權因素計入，交易所也沒有把Ｇ股自然除權的首日漲跌計入指數。Ｇ寶鋼10月27日收盤3．89元，復權后得出其股改后下跌了7．67％。倘若按照單偉建對股改后不計自然除權因素的漲跌來理解，確實會“送得越多，股價就跌得越多”。如果某公司10送10，自然除權后由10元跌至5元，目前的市場將其理解為復權后正好持平，而按單偉建對Ｇ寶鋼跌幅的計算方法，下跌幅度高達50％。

　　Ｇ寶鋼的下跌不是無緣無故，與投資者對其業績的預期有關。11月9日披露的雷曼兄弟首席策略分析師科林·杰恩斯的報告稱，按照鋼鐵行業目前的運行態勢，今明兩年將是產能集中釋放的時期，盡管新鋼釩火爆、武鋼、寶鋼等個股的市盈率都不到10倍，但明年它們的業績預計會下降70％－80％。可惜，單偉建雖認為“鋼鐵股受利潤下滑預期的影響而普遍疲軟”，但他的結論也與眾不同。他在文章中指出：“寶鋼的業績是否不佳呢？更不是。”

　　其實，股改后的股價走勢主要取決于兩點。一是股改對價補償是否足夠。股改是流通股股東與非流通股股東的博弈，且股改方案都將經過分類表決通過，這似乎可以肯定通過的方案不存在對價不足的“后遺癥”。可實際情況并不能完全真實地反映在股東大會的表決結果上，違心的、不負責任的或被大股東“公關”的贊成票不是沒有，更多的沉默者選擇了“用腳投票”。二是股改公司業績走勢預期的影響。Ｇ韶鋼是單偉建文章中為之“鳴冤”的另一家鋼鐵上市公司。單偉建稱，“韶鋼8月16日完成股改，至今已經跌了41．8％，跌幅為所有鋼鐵股之最。”事實上，是什么導致了Ｇ韶鋼的股價下跌呢？首先，還是跌幅計算方法的差異，復權計算Ｇ韶鋼只是下跌21．38％。其次，股價下跌與季報業績滑坡有關。前三季度凈利潤同比銳減53．23％的報告公布后，Ｇ韶鋼由8月29日的3元一路跌至11月8日收盤的2．4元。

　　以10送3為中軸的送股對價式股改仍在進行中，但市場普遍認為對價水平有待提高。雷曼兄弟報告稱，如果要把市場維持在1200點的水平，

　　從對價依據上看，股改公司普遍采用成熟市場的市盈率法，將股改后的Ａ股市盈率與美國股市和香港股市接軌。但正如國資委產權局有關負責人曾經指出的，確定對價水平需要參考流通股股東首次認購成本、歷次增發配股成本以及股價等因素。不少股改公司只顧市盈率接軌，避而不談非流通股股東與流通股股東認購成本的差異。只有那些重組溢價入殼的才強調認購成本，希望借此推出低對價方案。作家周梅森對金豐投資10送3．2的股改方案公開說“不”，因為他認為金豐投資流通股股東的持股成本是非流通股股東的3倍以上，從公平角度，非流通股股東向流通股股東10送10都是正常的。

　　單偉建“送得越多，股價就跌得越多”的觀點，與身為流通股股東的周梅森的要求對立。當然，大部分投資者清楚單偉建為寶鋼股改叫冤的動機。他之所以接連對股改大放厥詞，恐怕還是“屁股指揮腦袋”的問題。單偉建發表文章是以寶鋼股份獨立董事的身份，但屁股畢竟坐在新橋投資的位置上，心里想著的卻是新橋投資入股深發展的利益。

　　所以說，如果你代表大股東利益，很可能贊同單偉建的觀點。如果你是流通股股東，肯定要求送得更多，那樣才會補償得更多，股市才有可能走得更穩。