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最近，隨著G股的普遍貼權(quán)走勢，股市又一次陷入尷尬。因?yàn)楹芏嗳似谕摹肮筛呐Ｊ小敝皇菚一ㄒ滑F(xiàn)，不管如何提高對價(jià)，不管一些精通上市公司股票估值的研究人員如何通過中外股市的比較來說明現(xiàn)在的中國股市已經(jīng)具有投資價(jià)值，股市依然跌跌不休。
為什么我們的股市走入了這樣的僵局？原因到底在什么地方？筆者認(rèn)為，股改犯了一個(gè)最大的忌諱，就是“熊市擴(kuò)容”。為了說明這個(gè)問題，我們先講一個(gè)故事。
據(jù)《偉大的博弈》的作者戈登先生介紹，在歷史上相當(dāng)長的時(shí)間里，英國比美國富有得多，美國人修建鐵路、辦工廠，需要資金，主要由英國人到美國股市來投資。美國人修建了鐵路和工廠，英國人成了這些鐵路和工廠的所有者。但當(dāng)股市崩潰時(shí)，英國人把這些股票拋給美國人。結(jié)果美國人既得到了這些鐵路和工廠，又拿回了這些鐵路和工廠的所有權(quán)，變相地洗劫了英國的財(cái)富。
這則故事非常有趣，從不同的角度分析，可以得出很多不同的結(jié)論，例如，研究中央銀行的人可以據(jù)此論證中央銀行干預(yù)金融市場的重要性。讓筆者感興趣的則是，為什么英國人要把股票拋掉讓美國人占便宜？從金融分析的角度來看，股價(jià)越是下跌，股票的投資價(jià)值就越大。從歷史資料看，英國人拋售的鐵路股票價(jià)格比他們購買時(shí)的價(jià)格要便宜一半以上，既然已經(jīng)下跌一半以上，那么投資價(jià)值也提高了一倍以上，英國人為什么犯傻？
這就是金融投資的玄妙之處，也是金融行為理論與一般經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的不同之處。歷史事實(shí)告訴我們，當(dāng)股市進(jìn)入熊市的時(shí)候，很容易出現(xiàn)恐慌性局面，當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌性拋售，流動(dòng)性會快速下降，需要外力(應(yīng)該由政府提供，通常是中央銀行來做)來注入資金，提高市場的流動(dòng)性，否則市場會出現(xiàn)“多殺多”的慘劇，就像英國人那樣，把很便宜的股票賣給美國人。
在熊市中，最忌諱的是市場擴(kuò)容。道理很簡單，因?yàn)樾苁衅陂g的市場擴(kuò)容，吸引不了場外資金，相當(dāng)于進(jìn)一步降低了市場的流動(dòng)性，會加速市場恐慌性局面的出現(xiàn)。
故事分析到這里，結(jié)論不言自明。從2001年之后，中國股市一直處于下跌通道中，是典型的熊市。從市場的交易量及換手率的變化，可以很明顯地看出當(dāng)前的股市流通性在逐漸降低，因此當(dāng)前市場急需的是建立市場信心，吸引場外資金，增加流動(dòng)性，最忌諱的是擴(kuò)容。
而現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反，市場的流動(dòng)性在快速降低，而擴(kuò)容卻在加速。2003年之后，隨著證券公司的財(cái)務(wù)危機(jī)的逐漸顯現(xiàn)，私募基金逐漸消亡。在此之前，社會上的各種資金通過證券公司進(jìn)入股票市場，證券公司實(shí)際上是整個(gè)股票市場的蓄水池，給股市注入源源不斷的資金。而2004年之后，當(dāng)證券公司集體陷入危機(jī)時(shí)，證券公司的蓄水池功能不再發(fā)揮作用。從資金的角度看，2002年之后，基金業(yè)快速發(fā)展，給市場補(bǔ)充了很多有生力量。雖然筆者認(rèn)為，基金的投資理念趨同，基金難以替代證券公司。
最讓筆者擔(dān)憂的是，在熊市不變的情況下，由于股改導(dǎo)致市場的快速擴(kuò)容！在一個(gè)需要外界補(bǔ)充資金提高流動(dòng)性的市場，我們沒有通過適當(dāng)?shù)姆绞浇o于援助，反而來一個(gè)10送3股式擴(kuò)容，這只能導(dǎo)致市場越來越嚴(yán)重的恐慌。如果我們不及時(shí)補(bǔ)充市場的流動(dòng)性，那么我們只能像英國人那樣“犯傻”。
作者：尹中立
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