財(cái)經(jīng)縱橫新浪首頁(yè) > 財(cái)經(jīng)縱橫 > 滾動(dòng)新聞 > 正文
 

破解美國(guó)長(zhǎng)期利率之謎


http://whmsebhyy.com 2005年07月27日 02:51 人民網(wǎng)-國(guó)際金融報(bào)

  編者按

  7月21日,中國(guó)人民銀行宣布人民幣升值2%,國(guó)際金融市場(chǎng)瞬間嘩然。因?yàn)閾?dān)心中國(guó)政府會(huì)減持美國(guó)國(guó)債,美國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量拋盤,10年期國(guó)債收益率飆升至4.28%,創(chuàng)下新高。但短暫喧囂后,美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率又在次日回到4.2%的平均水平,困擾美國(guó)已久的“長(zhǎng)期利率之謎”依舊。

  本報(bào)為此約請(qǐng)專家從利率預(yù)期理論、美國(guó)海外投資的回流、養(yǎng)老基金增持長(zhǎng)期債券、海外央行增持美元資產(chǎn)、美國(guó)財(cái)政政策轉(zhuǎn)變、美國(guó)房地產(chǎn)泡沫等方面解釋其中原因,并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今后的政策進(jìn)行展望。

  所謂“長(zhǎng)期利率之謎”是指美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月以來(lái)數(shù)次加息后(今年6月30日是第九次),美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從1%提高至

  3.25%,提升了2.25個(gè)百分點(diǎn)(225個(gè)基點(diǎn)),而與此同時(shí),美國(guó)10年期國(guó)債的收益率從4.7%左右降至如今的4.2%左右,下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)(50個(gè)基點(diǎn)),導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債與聯(lián)邦基金利率之間的利差進(jìn)一步走低。自格林斯潘今年2月在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上提出“長(zhǎng)期利率之謎”概念以來(lái),美國(guó)長(zhǎng)期利率并沒(méi)有因?yàn)榻鼛讉(gè)月來(lái)經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)有所攀升,相反卻繼續(xù)維持在低迷狀態(tài),這種短期利率不斷增加而長(zhǎng)期利率萎靡不振的反,F(xiàn)象使得收益率曲線逐漸變平。

  利率政策透明

  市場(chǎng)預(yù)期明確

  格林斯潘及美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前這個(gè)利率周期中始終保持著非常清醒的頭腦,利率政策十分透明

  當(dāng)2003年美國(guó)通脹指數(shù)處于較低水平時(shí),格林斯潘強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該對(duì)通脹情況保持耐心,使得利率保持在一個(gè)較低水平。2004年當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象,格林斯潘馬上指出“利率調(diào)整要保持一個(gè)可以預(yù)期的速度”,此后每次升息,市場(chǎng)都能夠根據(jù)有關(guān)分析得到準(zhǔn)確的預(yù)期。正是美聯(lián)儲(chǔ)這種透明的、市場(chǎng)可預(yù)期的政策調(diào)控能力使得目前各界對(duì)今后市場(chǎng)有一個(gè)平緩的判斷,從而使長(zhǎng)期利率保持平穩(wěn)狀態(tài)。

  近一年來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健,美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹指標(biāo)保持在1-2%的安全范圍內(nèi),市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期也維持在較低水平,因此長(zhǎng)期利率保持平緩。雖然近期國(guó)際油價(jià)飚升,一般認(rèn)為高油價(jià)將使未來(lái)的通脹預(yù)期增加不確定因素,從而抬高長(zhǎng)期利率,但格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去表現(xiàn)出的抑制通貨膨脹的信心與決心以及采取的有關(guān)強(qiáng)硬措施,使得投資者對(duì)有效控制通脹有所預(yù)期,從而使得長(zhǎng)期利率保持平穩(wěn)。

  海外資金回流

  資產(chǎn)配置調(diào)整

  美國(guó)創(chuàng)造就業(yè)法案(AJCA)生效后回流的資金以及去年下半年起美國(guó)勞動(dòng)退休改革計(jì)劃中增加長(zhǎng)期債券在資產(chǎn)配置中的比例,使投資者對(duì)長(zhǎng)期利率的平緩走勢(shì)有所預(yù)期

  “美國(guó)創(chuàng)造就業(yè)法案”也被稱為“祖國(guó)投資法案”,它對(duì)將海外資金抽回國(guó)內(nèi)投資的美國(guó)企業(yè)大幅減稅。原先美國(guó)企業(yè)在海外的投資收益要繳納35%的稅,如果資金回流則該項(xiàng)收益僅需納稅5%,減稅幅度達(dá)到85%。許多企業(yè)將減稅所得收入進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的長(zhǎng)期國(guó)債投資,這樣大規(guī)模的需求將長(zhǎng)期利率的水平維持在了一個(gè)相對(duì)較低的水平。

  同時(shí),養(yǎng)老基金增加長(zhǎng)期債券在資產(chǎn)配置中的比例也使投資者對(duì)長(zhǎng)期利率的平緩走勢(shì)有所預(yù)期。美國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃分為明確獲益計(jì)劃(DefinedBenefitPlan)和明確貢獻(xiàn)計(jì)劃(DefinedContributionPlan)兩種。前者要求雇主負(fù)責(zé)為其雇員每月工資中扣除繳納的養(yǎng)老金進(jìn)行投資并保證其退休時(shí)可拿到一筆費(fèi)用養(yǎng)老。雇主支付給養(yǎng)老福利保證公司進(jìn)行投資的費(fèi)用是與養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的。為了避免支付較高的投資費(fèi)用,養(yǎng)老金計(jì)劃的出資人希望通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的比例降低風(fēng)險(xiǎn)敞口,這使養(yǎng)老基金增加長(zhǎng)期債券的投資比例。

  去年6月,美國(guó)商務(wù)部點(diǎn)名要求該國(guó)最大的公共養(yǎng)老基金卡皮爾斯(CalPERS)減少高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資。截至今年3月,美國(guó)明確收益養(yǎng)老金計(jì)劃中37%的資產(chǎn)即6700億美元是長(zhǎng)期國(guó)債產(chǎn)品,而只有2.8%的資產(chǎn)即500億美元是相對(duì)短期的通脹保障國(guó)債(TIPS)。顯然這種供求的不平衡使得長(zhǎng)期利率維持在較低水平。

  海外央行增持美元證券

  為了維持本國(guó)或本地區(qū)貨幣匯率穩(wěn)定,海外央行對(duì)美元證券需求增加,這一需求使長(zhǎng)期利率保持穩(wěn)定水平

  過(guò)去一段時(shí)期內(nèi),美元呈現(xiàn)弱勢(shì),日本、中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)等東亞國(guó)家和地區(qū)增持美元債券,以維持匯率穩(wěn)定。從2003年年中至2004年春天的10個(gè)月內(nèi),僅日本政府就從市場(chǎng)上增持了3800億美元債券,以維持美元和日元的匯率。如果加上中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、中國(guó)香港地區(qū)、韓國(guó)和新加坡購(gòu)入的美元資產(chǎn),東亞國(guó)家和地區(qū)為維持匯率穩(wěn)定總共吸納了約7000億美元債券。這些國(guó)家或地區(qū)持有的美元債券都以長(zhǎng)期債券為主。據(jù)推算,這種吸納行為可使美國(guó)10年期國(guó)債的收益率降低50-100個(gè)基點(diǎn),而自去年6月至今該收益率實(shí)際下降了70個(gè)基點(diǎn)。

  7月21日,中國(guó)人民銀行宣布人民幣升值2%以后,美國(guó)的債券市場(chǎng)出現(xiàn)了短期的價(jià)格下降,10年期國(guó)債收益率從4.16%增至4.28%,但次日該收益率又跌至4.22%。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)識(shí)到,雖然人民幣匯率從與美元直接掛鉤變成了參考一籃子貨幣,但美元和與美元掛鉤的亞洲貨幣仍將在未來(lái)的一籃子貨幣中占重要地位。因此,人民幣小幅升值不太可能改變中國(guó)政府繼續(xù)購(gòu)買美元債券的策略。

  長(zhǎng)期債券供給短缺

  短期債券供給增加

  自2001財(cái)政年度之后,美國(guó)不再發(fā)行30年期長(zhǎng)期國(guó)債;美國(guó)市場(chǎng)上短期債券的增加也有助于長(zhǎng)期利率走緩

  美國(guó)財(cái)政政策的轉(zhuǎn)變使長(zhǎng)期利率趨緩。根據(jù)美國(guó)參議院財(cái)政辦公室最新統(tǒng)計(jì),美國(guó)聯(lián)邦政府在2010年前將出現(xiàn)大量財(cái)政虧空。自2001財(cái)政年度之后,美國(guó)不再發(fā)行30年期的長(zhǎng)期國(guó)債,市場(chǎng)對(duì)10年期國(guó)債的需求加大,進(jìn)一步降低了長(zhǎng)期收益率。

  美國(guó)市場(chǎng)上短期債券的增加也有助于長(zhǎng)期利率走緩。上世紀(jì)80年代,美國(guó)利率曾高漲到兩位數(shù)。為使人們能夠供房,美國(guó)房產(chǎn)貸款市場(chǎng)中出現(xiàn)了一種非常受歡迎的混合型可調(diào)節(jié)利率抵押貸款(hybridadjustablemortgage)。近年來(lái),該貸款占房貸總量的比例已經(jīng)從2001年的5%提高到今年的20%。美國(guó)層出不窮的新型高風(fēng)險(xiǎn)房貸形式使得購(gòu)房者能夠借更多的錢買房。據(jù)統(tǒng)計(jì),42%的首次購(gòu)房者以及25%的所有購(gòu)房者去年沒(méi)有支付首付,而且投資者可以借到房款金額105%的貸款。這種只付利息無(wú)需首付的貸款被稱作“負(fù)攤還貸款”(negativeamortizationloans)。加利福尼亞州去年60%的新房貸都是這種貸款形式。以上提到的幾種貸款中短期浮息利率比重都較大,市場(chǎng)上浮息債券的增加使得短期利率上調(diào)的壓力增大,從而使得長(zhǎng)期利率顯得相對(duì)平穩(wěn)。

  傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債收益率低是經(jīng)濟(jì)下滑的標(biāo)志,這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)停止提高利率

  長(zhǎng)期國(guó)債收益率低是經(jīng)濟(jì)下滑的標(biāo)志以上幾個(gè)因素相互綜合使得美國(guó)長(zhǎng)期利率持續(xù)低迷。如何應(yīng)對(duì)“長(zhǎng)期利率之謎”是擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的一道難題。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債的收益率低是經(jīng)濟(jì)下滑的標(biāo)志,這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)停止提高利率。

  美國(guó)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期低息水平通過(guò)樓市升值的財(cái)富效應(yīng)大大激發(fā)了個(gè)人的舉債消費(fèi)熱,房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫危險(xiǎn);而美國(guó)的公司則保持相對(duì)冷靜,企業(yè)由于回報(bào)微薄,并沒(méi)有充分利用低利率擴(kuò)大投資,卻通過(guò)提高生產(chǎn)力和削減開(kāi)支來(lái)維持較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備。據(jù)總部設(shè)在倫敦的獨(dú)立戰(zhàn)略咨詢公司統(tǒng)計(jì),從2000年第三季度的消費(fèi)高峰到2003年第三季度,美國(guó)公司的全部?jī)粝M(fèi)減少3750億美元。

  今年5月經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)(LEI)已連續(xù)第5個(gè)月下滑,類似情況曾在1995年之前的“軟著陸”現(xiàn)象中出現(xiàn)過(guò),而當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)疲軟促使美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策,但目前由于長(zhǎng)期收益率仍處于低水平,美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)采取緊縮貨幣政策,而緊縮貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將使得收益率曲線趨于平坦,企業(yè)獲利因此也將蒙上一層陰影。

  緊縮貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊具有延遲效果,在利率上調(diào)225個(gè)基點(diǎn)之后,不論財(cái)政政策、股債匯市的表現(xiàn)如何,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在未來(lái)幾個(gè)季度都將承受負(fù)面影響。從1980年至今的5輪升息經(jīng)驗(yàn)看來(lái),在升息期間平均GDP增長(zhǎng)率為5.2%,但在升息結(jié)束后GDP增長(zhǎng)率僅有2.4%。自1957年以來(lái)美國(guó)5年期(相對(duì)短期)和10年期(相對(duì)長(zhǎng)期)債券利率之間出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象時(shí),該國(guó)經(jīng)濟(jì)大都出現(xiàn)了衰退現(xiàn)象(見(jiàn)圖2),惟一例外是在上世紀(jì)60年代中期,但那時(shí)的GDP也從10%降到了2%。因此,當(dāng)前收益率曲線趨于平坦暗示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩,倘若美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)視此訊號(hào)而持續(xù)推升聯(lián)邦基金利率至3.5%以上,則在長(zhǎng)期利率低于短期利率的情況下,收益率曲線將反轉(zhuǎn)成負(fù)斜率,2006年經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)將加深,明年GDP增長(zhǎng)率有可能低于預(yù)期。

  關(guān)于長(zhǎng)期利率之謎的解釋各種各樣,不管答案究竟為何,長(zhǎng)期利率的異常表現(xiàn)已成為理解過(guò)去12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵之一。而這個(gè)關(guān)鍵也令美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策蒙上了一層迷霧。真相如何,人們可能較難得到一致的回答,美國(guó)是否會(huì)將升息進(jìn)行到底,我們將拭目以待。

  《國(guó)際金融報(bào)》 (2005年07月27日 第七版)



談股論金】【收藏此頁(yè)】【股票時(shí)時(shí)看】【 】【多種方式看新聞】【打印】【關(guān)閉
新 聞 查 詢
關(guān)鍵詞


新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)縱橫網(wǎng)友意見(jiàn)留言板 電話:010-82628888-5174   歡迎批評(píng)指正

新浪簡(jiǎn)介 | About Sina | 廣告服務(wù) | 聯(lián)系我們 | 招聘信息 | 網(wǎng)站律師 | SINA English | 會(huì)員注冊(cè) | 產(chǎn)品答疑

Copyright © 1996 - 2005 SINA Inc. All Rights Reserved

版權(quán)所有 新浪網(wǎng)

北京市通信公司提供網(wǎng)絡(luò)帶寬