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作為影響債券市場和貨幣市場不確定因素之一的人民幣匯率問題昨天終于塵埃落定：央行宣布從7月21日起，人民幣將升值2%。對這兩個市場來說這無疑是重大利好，但是仔細考量各方因素，人民幣升值并非對市場帶來絕對利多，市場仍然面臨諸多不確定性，關鍵還在于判斷未來的外資流入流出的動向。
昨天，央行宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理
的浮動匯率制度，人民幣不再盯住單一美元。自7月21日起，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣。
理論上看，一國幣值的上升均會引發該國的資產升值，債券市場也不例外。在升值的預期和債券市場存在超額收益的前提下，外資將不斷流入，加大對人民幣債券的需求，進而進一步推動債券市場上漲。
這樣看來，決定債券市場是否上漲還有兩個前提，一是外資的流向，二是債券市場本身的吸引力。
目前貨幣市場收益水平已經降至歷史低點。其中代表一年期央行票據的收益率已經降至1.41%，三個月央行票據為1.12%并且與短期回購市場利率倒掛，套利空間蕩然無存。同時，由于貨幣市場收益率降幅過猛，已經失去對貨幣市場基金的吸引力，迫使貨幣基金將資金轉向銀行存款或者逆回購。
在債券市場方面，經歷了上半年的大幅上漲后，收益率曲線已大幅走低120個基點，收益率曲線中長端真實回報處在歷史低值，同時距離2002年底市場處在牛市時期的收益率僅50個基點。因此從目前市場收益率情況看，雖然仍有下行空間，但是已經較為有限。
相比之下，在這兩個因素中，外資的流向則顯得更為關鍵。但是，在目前資本項目依然管制條件下，外資只能通過QFII的渠道進入債券市場，入市的資金規模受到限制。因此，外資流向對債券市場影響的重點并不是在于直接進入債券市場買入債券，而是對基礎貨幣投放構成壓力，間接影響債券市場的供求關系。
今年上半年，在人民幣升值的預期下，外資大量涌入造成外匯占款數額不斷攀升。截至6月底，央行外匯儲備量達到7109.73億美元，比年初新增873億美元，意味著央行被迫新增投放逾7000億的基礎貨幣。由于今年上半年國內銀行信貸不斷收縮，銀行體系所投放的巨額外匯占款已經成為當前貨幣投放的主要渠道，并且成為造成銀行間市場資金過度寬裕的重要原因之一。也正是因為如此，加劇了債券市場供求失衡，使債券收益率不斷下行。
那么，接下來熱錢會不會繼續加大涌入力度，進一步增加市場資金寬裕程度呢？顯而易見的是，2%的升值幅度對外資的胃口顯然是遠遠不夠的。近期，海外市場上一年人民幣無本金交割遠期合約(NDF)的貼水幅度為6%，意味著一年內人民幣與美元間的匯率將升至1：7.8。從這個角度看，外資自然還會有進一步向國內涌入的動力。
然而，決定一國幣值的升值與否的核心是該國的綜合經濟實力。從長期看中國經濟增長潛力依然可觀。但是從短期來看，在宏觀調控的作用下，諸多信號顯示經濟已經開始下滑，未來一、兩年內經濟增長狀況究竟如何仍然存在不確定因素。同時，從去年情況看我國外貿依存度高達70%。對一個高外貿依存度的國家來說，升值2%后究竟會對出口形成怎樣的壓力，并由此會對經濟增長產生什么樣負面影響，也難以在眼下立即量化。
此外，此次人民幣升值的意圖在于完善人民幣匯率形成機制，建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，提高國內貨幣政策的獨立性，而并非簡單地就人民幣升值而升值。
業內人士認為，這些因素決定了進入國內的外資可能要做好長期的打算。并且就目前2%升值幅度來看，也并不有利于短期熱錢頻繁進出。因為經過不斷加息，美國聯儲的利率水平已經升至3.25%。據業內人士透露，海外短期熱錢往往拆借一年以下的資金，這意味著熱錢的資金成本至少在3%以上。眼下人民幣升值幅度僅為2%，再加上熱錢在國內的現金收益則恰好處在熱錢的成本臨界點上。而且自7月21日以后，如果熱錢還要繼續進入，則意味著在融資成本不變的前提下，人民幣還要在未來一年內升值2%才得以基本保本，而這又將面臨不確定性。
同時，無論對于進入中國的短期資金還是長期資金，都將面臨機會成本。美聯儲不斷加息后，三個月國債利率水平達到了3.3%，兩年期國債為3.89%，遠遠高出國內債券市場的收益。并且自今年以來，美國經濟呈現穩步增長態勢，加上去年出臺的吸引資本的優惠政策，出現了大量的資本回流美國的情況，進而推動美元幣值升值，美元指數與去年年底相比，上漲10.44%。
因此，盡管人民幣升值懸念消失，但是影響債券市場諸多不確定因素仍然繼續存在：接下來豪賭人民幣升值的資金是否會繼續大規模流入，流入的速度如何，央行對沖外匯占款的力度是輕是重，都將對債券市場和貨幣市場的判斷產生重要影響。
作者：記者 秦宏
（來源：上海證券報）
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