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截至7月19日，第二批股權分置改革試點上市公司的改革方案已經公布41家，通過對41個試點方案及其市場情況的統計分析，發現試點上市公司非流通股股東給予流通股股東的對價主要取決于上市公司的股權結構，而與其資產質量和經營情況關系不大。另外，市場表現上，非流通股支付流通股的對價越高，上市公司公布方案后，股價市場表現越理想。
1 對價與上市公司國有股比重存在明顯的相關性
一、民營成分越大，非流通股股東支付的對價就越大；民營成分越小，非流通股股東支付的對價就越小
在第二批已經公布試點方案的41家上市公司中，共有23家上市公司沒有國有股或國有股比重不超過20%，它們的非流通股股東主要是由自然人股東和民營性質法人股股東構成，這些上市公司中中小板企業占了相當的比重，這類上市公司非流通股股東支付流通股股東的對價相對較高，如宏盛科技、物華股份的對價為每10股送5股，中捷股份、傳化股份的對價是10股送4.5股，浙江龍盛、永新股份、恒生電子的對價為10股送4股，只有凱諾科技、蘇寧電器、華海藥業、人福科技、華聯綜超的對價低于10送3股，這23家上市公司的其他試點企業的對價均在10股送3股以上；而在國有股比重超過50%的上市公司中，非流通股股東給予流通股股東的對價就相對較小，只有風神股份、東方明珠的對價超過10股送4股，長江電力、中化國際、上港集箱的對價還不到10送2股。
國有股比重較高的上市公司非流通股股東給予流通股股東的對價較低的主要原因是：①國有股比重較高的上市公司的非流通股大股東一般是各地國資委，國資委的主要功能是國有資產的保質增值，所以他們不愿多作讓步。②在第二批試點的上市公司中，國有股比重較大的大盤藍籌股在國民經濟中具有非常重要的地位，目前國家仍然需要絕對控股，非流通股上市流通的內在動力不強。③國有股比重較大的大盤藍籌股近幾年市場表現較好，不少投資者取得了一定幅度的投資收益，作為補償性質的對價相對來說也就較小。
而民營比重較大的試點上市公司情況大不相同，民營性質的上市公司的非流通股股東主要是自然人股東或自然人控股的法人股東，他們更多地從自身經濟利益來考慮。非流通股股東的主要目的是盈利，如果非流通股不能上市盈利，它們上市帶來的資產溢價就不可能實實在在得到實現。為了兌現資產或增強資產的流動性，他們迫切需要使自己持有的股份能夠早日上市流通，所以可以作出較大的讓步，并且民營上市公司的靈活機制也有利于他們合理決策。
二、非流通股股東支付給流通股股東的對價與上市公司資產質量、經營能力以及股價高低關系較小
1、上市公司的經營業績對非流通股股東支付給流通股股東的對價有一定影響，但影響不大
一般來說，上市公司經營業績越好，上市公司前景越理想，上市公司股東越愿意持有股份，非流通股股東在對價上的讓步程度越低；相反，上市公司經營越不理想，非流通股股東越想出售股份，他們在對價上的讓步就越大。
然而根據第二批試點的情況來看，非流通股股東支付給流通股的對價與上市公司的業績確實存在這種關系，但這種關系不是非常明顯。
我們對已公布試點方案的41家上市公司(扣除農產品后40家)進行了分類，2004年每股收益水平較高的20家上市公司的平均對價為每10股送2.965股，每股收益水平較低的20家上市公司的平均對價為每10股送3.424股，兩者存在一定的差距。為了能更準確說明這個問題，我們對上市公司的每股收益和非流通股給予流通股的對價進行了相關性分析，發現兩者的相關系數為-0.35，說明兩者具有較弱的負相關性。
運用同樣的方法，我們也對上市公司的利潤增長率和非流通股股東給予流通股股東的對價進行了分析，發現上市公司的利潤增長率和非流通股股東給予流通股股東的對價也存在較弱的負相關性，兩者的相關系數為-0.34。
2、非流通股股東支付給流通股股東對價的高低與上市公司每股凈資產、市凈率以及上市公司的股價之間沒有明顯的關系
按照一般的分析，市凈率高的股票流通股股東可能獲得更高的對價，因為市凈率越高，股票價格比每股凈資產高得越多，非流通股流通以后獲得的溢價越多，非流通股股東越容易在對價上作出讓步。但第二批試點上市公司并沒有出現這種情況，我們對已經公布方案的41家試點上市公司進行了統計分析，發現市凈率與非流通股股東支付流通股股東的對價的相關系數僅有0.07，說明兩者幾乎沒有任何相關性。非流通股股東支付流通股股東的對價與上市公司的每股凈資產和上市公司的股價也沒有多少關系，兩者的相關系數分別為-0.14和-0.13。
3、非流通股股東支付給流通股股東對價的高低與上市公司流通股比重之間也沒有明顯的關系
一般來說，流通股比重較低的上市公司，流通股股東容易得到較高的對價，因為非流通股同樣讓出同一個百分點的股份，流通股比重較低的上市公司的流通股股東將獲得較高比例的股份，但股權分置試點中并沒有明顯出現這種特征。
根據已經公布方案的41家試點上市公司的有關數據，我們計算出非流通股支付給流通股的對價與上市公司流通股比重的相關系數僅為-0.21，表明兩者之間存在著非常弱的負相關性。
2 支付對價越高，市場表現越好
一、非流通股股東支付流通股股東的對價越高，公布方案后，股價市場表現越理想
經過4年的熊市，大部分投資者都虧損嚴重，市場心態已經嚴重扭曲，投資者對市場擴容的恐懼非常明顯。由于股權分置的解決意味著市場的巨大擴容，為了消除這種影響，在解決股權分置問題時，非流通股股東必須對流通股股東支付相應的對價，投資者對此已經形成了一個相對合理的預期。一旦試點上市公司非流通股股東給出理想的對價，投資者就會積極響應，上市公司的股價就回明顯上升；一旦試點上市公司非流通股股東給予流通股股東的對價不合理，明顯低于投資者的預期，市場就會產生抵觸情緒，上市公司的股價就難以有好的表現。
這種現象在第二批試點的股票中得到了明顯的體現，對價高的股票，在公布試點方案后的第一個交易日中其價格能夠有較大幅度的上漲，對價低的股票其價格走勢難以有出色表現。
我們對第二批試點的上市公司公布試點方案后的第一個交易日的股價市場表現進行了統計，對價高的股票市場表現明顯好于對價低的股票的市場表現。在每10股對價超過4股的9只股票中，中捷股份、浙江龍盛、東方明珠在公布方案后的第一個交易日股票封在漲停板，宏盛科技、永新股份、物華股份、傳化股份的漲幅也在8%以上，9只股票的平均漲幅達到7.86%；而每10股對價不到3股的10只股票中，廣州控股、中化國際、國投電力、人福科技、上港集箱在公布方案后的第一個交易日不僅沒有上漲，還有一定幅度的下跌，其中廣州控股跌停，中化國際也一度跌停(收盤跌幅達到7.35%)，每10股對價不到3股的10只股票在公布方案后的第一個交易日的平均漲幅為-0.82%。
二、股權分置改革試點的市場效應呈逐步減弱趨勢
試點股對目前極度低迷的市場曾經產生了非常積極的作用，但這種影響有逐步減弱的趨勢。
1、第二批試點的市場效應不如第一批試點明顯
第一批股權分置試點中，三一重工在試點方案公布后曾有兩個漲停板，金牛能源、紫江企業也有一個漲停板，即使清華同方也有較大幅度的上漲。而在第二批試點方案公布時，除農產品比較獨特外，僅有中捷股份、浙江龍盛、東方明珠、新和成4只股票有一個漲停板，廣州控股、中信證券、銀鴿投資、中化國際、國投電力、申能股份、人福科技、上港集箱、鄭州煤電、韶鋼松山都有下跌。
2、在第二批試點的股票中，后公布試點方案的上市公司的股票，市場表現整體上弱于先公布方案的股票的市場表現
在6月份公布試點方案的16家上市公司中，有4家上市公司的股價在恢復交易首日達到漲停板，僅有一家下跌，16家平均漲幅為5.44%；而在7月份公布試點方案的25家上市公司(有1家尚未交易)中，只有農產品和宏盛科技在恢復交易首日股票漲幅超過9%，有9家下跌，其他漲幅均在5.07%以下，25只股票的平均漲幅只有0.39%。
3、對價的高低只能作為短期投資的一個依據，但難以成為長期投資的標準
目前股權分置改革主要解決了非流通股的流通問題，對改善上市公司的經營情況的影響還將是個長期過程。因而，它對于市場的影響主要是短期的、暫時的。從長期角度來看，股票的投資價值仍然決定于上市公司的經營業績和未來的成長性。因此，對價的高低只能作為短期投資的一7個依據。
作者：民生證券研究所 李國正
（來源：上海證券報）
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