股權分置改革背景下發展權證業務探討

　　編者按：滬深證交所日前分別公布《權證管理暫行辦法》后，引起市場各方強烈關注。對于權證業務的“前度劉郎今又來”，市場人士議論紛紛，褒貶不一。從今天開始，本報開辟“股權改革與權證效用”討論專欄，約請一些業內專家學者，就股權分置改革背景下發展權證業務的利弊和前景進行深入探討。

　　在上證綜指千點飄搖之際，滬深證券交易所同時發布《權證管理暫行辦法》，準備

推出權證產品。然而，這一旨在穩定市場、活躍交易的舉措在出臺前后卻引發大盤在低位的連續大跌，值得深思。投資者緣何不買賬，權證究竟對市場產生怎樣的影響呢？

　　首先，權證作為股權分置改革的一種工具有可能被濫用，嚴重損害現有流通股股東的利益，使非流通股股東不付任何實際代價即獲得流通權。在許多公司非流通股股東通過向流通股股東贈股或現金補償方式獲取流通權時，有些公司則采取了這種權證方式。

　　讓我們看看最典型的農產品（000061）的例子。其股改方案核心是，控股股東深圳國資委承諾在方案實施之日起的第12個月的最后5個交易日內，以較高的溢價回購現有流通股股東持有的股票，及其他法人股股東將其50%的股份，用于向管理層出售實行股權激勵計劃。除了承諾，現有流通股股東實際上沒有得到任何實際補償。

　　該方案一時被追捧的背后，內藏很大的隱憂。我們知道，從表面看，股票的價格是由供求關系決定，但實際上，真正決定股票價格是其內在投資價值。如果屆時其股票價格遠低于其承諾的回購價格，是否有違約風險？這種承諾及其后可能引發的大量收購是否有操縱股價的嫌疑？

　　要避免大量回購，公司恐怕要在業績上做文章，僅僅憑借其2004年每股0.03元的收益肯定不行。以農產品目前的狀況，靠實際經營大幅提高業績的可能性又有多大呢？惟一的途徑就是靠關聯交易和業績包裝了。不管怎么說，憑深圳國資委的實力，保證農產品12個月的業績一定沒問題。更何況，其亦可以憑借持有的超額部分股票（與其他公司的補償方案相比）質押獲取貸款來包裝利潤。1年后呢？會不會業績預警？那就很難說了。也不用再聯想這是一只曾經被長期炒作過的股票了。反正到時早就全流通了，大股東也早就套現了。

　　由此可見，權證股改方案不但侵犯流通股股東權益，而且還助長業績過度包裝等股市痼疾，從而影響市場穩定和投資者長期投資的信心。

　　其次，監管者、券商和其他市場參與者駕馭權證風險的能力準備不足。權證是一種具有杠桿效應的高風險衍生證券產品。推出該產品必須充分考慮目前市場參與者及監管部門風險控制能力。權證交易風險包括價格波動風險、時效性風險和違約風險等幾個方面。

　　1、在標的股票價格劇烈波動時，權證價格波幅將放大。國內機構習慣于集中投資從而操控價格的方式獲利，這無疑會給監管部門更大挑戰。2、超過權證有效期，權證價值消失也將加劇投資風險。盡管發行人提供擔保，但由于沒有透明和獨立權威的資信評級制度，履約風險仍然在所難免。3、由于部分陷入經營困境的券商參與權證搏擊，亦增加履約風險。4、引入持續發售機制控制權證交易風險的做法亦值得商榷，關鍵是能否有效監管那些機構投資者，其自律性難以保證。

　　從萬國證券到南方證券，無一不是因為監管不力和經營不自律造就的悲劇，更不用提德隆帝國奇跡了。

　　再次，暫行辦法中，上市權證標的股票選定標準有失偏頗，帶有明顯歧視性。根據該辦法，入選股票流通市值不低于30億，流通股份不低于3億股。符合這一標準股票兩市僅20多家，不足總數的2%。權證作為一種融資手段，如此規定，對其他絕大多數公司是不公平的。

　　縱觀成熟市場的經驗，權證應針對所有上市公司，而不是極個別公司。這種歧視性規定缺乏合理性。我們認為，具有發展前景的中小企業發行權證更容易被投資者認同，成為活躍市場的力量。權證交易有其自身規律，和標的證券發行規模關聯度不大。如果僅有20多家上市權證，這能成為一個真正活躍的權證市場嗎？如此規定，恐怕只能算是東施效顰。

　　針對目前的市場低迷現狀，增加新的交易品種是一個思路。但是究其根本原因仍是投資者信心不足的問題。在加強制度規范和監管的同時，如何才能鼓勵和吸引各類資本進入證券市場則是管理層進行深入思考的首要問題。與此同時，在適當時機，開發新產品。

　　我們認為，在新產品中，必須注意監控交易風險。不妨先引進國債期貨等風險較小的產品，對穩定市場有一定作用的做空機制亦具備推出條件。而對像權證這類風險較大的產品的推出應該謹慎，尤其是將其引入股權分置改革更應慎重，畢竟沒有一個穩定的市場環境，任何證券改革都不可能收到預期效果，而證券市場的穩定和發展則關系到我們經濟發展的大局。