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非常高興看到國內(nèi)指數(shù)化投資越來越流行。今天主要目的就是與大家分享一些投資理念，尤其是國際上機(jī)構(gòu)投資者的投資理念。在國外，主動投資與指數(shù)化投資爭論了幾十年，以后國內(nèi)的爭論也會多起來。
首先介紹一下巴克萊國際投資管理公司的情況是有必要的。巴克萊國際投資管理公司為英國巴克萊集團(tuán)(BarclaysPLC)附屬投資管理公司，2005年3月底管理資產(chǎn)高達(dá)13800億美元
；全球2000多個員工為47個國家超過2600個客戶服務(wù)；現(xiàn)為全球第二大機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理人(institutionalassetmanager)及第五大資產(chǎn)管理人；全球最大結(jié)構(gòu)性投資(structuredinvesting)經(jīng)理人，包括指數(shù)化管理(indexing)及定量管理(quantitativeactivemanagement)；全球最大的交易所買賣基金(exchange-tradedfunds)發(fā)行商，共超過120只i股(iShares/iUnits，即ETF)在8個國家上市買賣。其中指數(shù)化投資資產(chǎn)有9190億美元，主動投資資產(chǎn)有2810億美元。這里的主動投資與大陸主動投資概念有所不同。
機(jī)構(gòu)投資者的投資哲學(xué)
一般機(jī)構(gòu)投資需要明確的投資目標(biāo)，清楚了解投資回報(bào)目標(biāo)及能承受的風(fēng)險度。要長線投資。一般維持極高投資比率，視持現(xiàn)金為最大風(fēng)險，因?yàn)殚L遠(yuǎn)來看現(xiàn)金的收益遠(yuǎn)低于證券投資的收益。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)掌控的資金量巨大，以控制風(fēng)險為主。控制大量資金，因此重視整體市場流量。投資組合廣泛地分散，重視資產(chǎn)配置而非個別股票的選擇。G.Brinson1986年的研究報(bào)告指出九成三以上的回報(bào)差異源自資產(chǎn)配置。機(jī)構(gòu)投資者的長遠(yuǎn)收益不是來源于基金經(jīng)理，而是用多大比例的資產(chǎn)購買股票，多大比例購買債券。上述研究報(bào)告使得機(jī)構(gòu)投資者反省自己的投資理念。
20多年前，假設(shè)一家機(jī)構(gòu)投資者比如是一家保險公司，鎖定投資標(biāo)的。20%投資股票，70%投資債券，10%投資現(xiàn)金，基準(zhǔn)是S&P500。然后公司會考慮怎么實(shí)施投資，是把資產(chǎn)給一個基金經(jīng)理管理，還是給多個基金經(jīng)理共同管理。一般它會委托資產(chǎn)管理公司，要求管理公司任用多個基金經(jīng)理，給每個基金經(jīng)理同一個標(biāo)的和同一個基準(zhǔn)。誰業(yè)績好，就增加他管理的資產(chǎn)規(guī)模。實(shí)際上，在中國也有這種情況。理論上講，這種操作使得風(fēng)險極度分散，因?yàn)槎鄠�基金經(jīng)理管理同一資產(chǎn)。但實(shí)際上它的風(fēng)險沒有想象的那么分散。多投資經(jīng)理的一般弊病是投資經(jīng)理互相模仿引至風(fēng)險分散無想象中高。并且多個基金經(jīng)理的各自業(yè)績有好有壞，結(jié)果太多的組合極可能引致總組合相等市場組合。加總的業(yè)績與市場表現(xiàn)差不多，甚至差于市場，因?yàn)楦吖芾沓杀居绊懟貓?bào)，公司要支付基金經(jīng)理的薪資和管理費(fèi)用。
選擇基金經(jīng)理很困難。并且基金經(jīng)理的長遠(yuǎn)收益與市場差不多。所以現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者不愿意多花錢聘用基金經(jīng)理，而是采用被動化管理--復(fù)制一個預(yù)選指標(biāo)回報(bào)的技術(shù)。確定標(biāo)準(zhǔn)后，跟著標(biāo)的走。實(shí)行指數(shù)管理，希望資產(chǎn)回報(bào)與標(biāo)的回報(bào)一樣，相對風(fēng)險比較低，成本也較低。最終目標(biāo)是達(dá)到投資回報(bào)、風(fēng)險及成本三方面最佳的平衡。
諾貝爾得獎人 William F. Sharpe 一篇名為主動型管理的數(shù)學(xué)(The arithmetic ofactivemanagement)的文章指出市場上有被動投資者和主動投資者之分。根據(jù)定義被動投資的回報(bào)等于市場的回報(bào)。在計(jì)算經(jīng)營成本之前，主動投資回報(bào)等于被動投資的回報(bào)。計(jì)算經(jīng)營成本后，主動投資的回報(bào)少于被動投資的回報(bào)。為什么主動投資回報(bào)等于市場回報(bào)，原因是幾個基金經(jīng)理的業(yè)績相互抵消，結(jié)果綜合業(yè)績與指數(shù)表現(xiàn)相似。
指數(shù)化發(fā)展的歷程
1952年 H. Markowitz(諾貝爾得獎人)提倡現(xiàn)代投資組合理論 (ModernPortfolioTheory)，指出一個風(fēng)險分散的組合(DiversifiedPortfolio)可在風(fēng)險與回報(bào)之間提供最佳的平衡。
1964年 W.Sharpe(諾貝爾得獎人)的資本資產(chǎn)定價模式(Capital AssetPricingModel)指出市場組合(Market Portfolio)就是最佳的風(fēng)險分散組合。
1971年 BGI(當(dāng)時名為 Wells FargoInvestmentAdvisors)發(fā)行全球第一個指數(shù)基金，以標(biāo)準(zhǔn)普爾500(S&P500)為指針。
1976年 Vanguard 推出亦是以標(biāo)準(zhǔn)普爾500為指針的全球第一個零售指數(shù)基金。
1980年代指數(shù)基金開始快速成長。
1993年美國交易所(AmericanStockExchange)推出以標(biāo)準(zhǔn)普爾500為指標(biāo)的SPDR)，為全球第一個交易所買賣基金。
指數(shù)化管理優(yōu)點(diǎn)
回報(bào)平穩(wěn)：相對傳統(tǒng)主動管理有更佳及更穩(wěn)定長線回報(bào)率。平穩(wěn)是指業(yè)績與市場同步，市場當(dāng)中的系統(tǒng)風(fēng)險不可避免。但是主動基金經(jīng)理的業(yè)績波動會非常大。今年的明星基金經(jīng)理明年有可能表現(xiàn)很差。而被動投資就不會有這種情況出現(xiàn)，他面臨的風(fēng)險只是市場的系統(tǒng)風(fēng)險。
控制風(fēng)險：把證券及相關(guān)國家的風(fēng)險加以控制及降至最低。這里是指相對風(fēng)險。
成本低廉：組合周轉(zhuǎn)率(portfolio turnover)、交易成本及市場沖擊成本 (marketimpactcost)相對偏低。管理費(fèi)用相對傳統(tǒng)主動型基金管理偏低。滬深300半年調(diào)整一次，每次調(diào)整比例不超過10%，長遠(yuǎn)來看成本會很低。
分散投資：證券組合廣泛，流通量高，有利大額投資。指數(shù)化投資就是投資市場，沒有重倉股問題。
靈活多變：指數(shù)化管理加上模塊式(modular)的基金設(shè)計(jì)讓客戶靈活地自行厘定投資策略。
指數(shù)化管理的缺點(diǎn)
短期超越指數(shù)回報(bào)的機(jī)會成本(Opportunity cost)，科技股熱潮短期內(nèi)中個股表現(xiàn)比指數(shù)好很多。
局限于指標(biāo)的選擇。在一些不成熟市場及新興國家標(biāo)的的選擇很有限。中國在滬深300推出以前，沒有統(tǒng)一指數(shù)，指數(shù)投資就很難做。
市場不穩(wěn)定。中國的股權(quán)分置改革方案會影響指數(shù)的編制。
指數(shù)基金的現(xiàn)金比例很低，因不能提持現(xiàn)金在長期空頭市場較為不利。上世紀(jì)90年代日本市場的主動投資基金經(jīng)理業(yè)績好于市場，因?yàn)樗麄冊诼L熊市中投資少量股票，而不被指數(shù)拖累。中國近年的情形也是這樣。2004年指數(shù)基金相對主動投資表現(xiàn)很差，2005年頭四個月也是這樣。問題出在什么地方？是因?yàn)橹鲃油顿Y的選股能力很強(qiáng)還是他們的股票倉位很低造成的。據(jù)我估計(jì)，低倉位是主動投資基金經(jīng)理業(yè)績好的一個重要因素。而五月份主動投資基金的業(yè)績比不上指數(shù)基金，就是因?yàn)榍捌谥鲃踊饌}位低，短期內(nèi)來不及增倉。
我不是說沒有好的基金經(jīng)理，問題是高管理費(fèi)是否是單純?yōu)榱爽F(xiàn)金配置？假如覺得市場行情不好，你可以不買，何必買股票并付1.5%或2%的費(fèi)用來作配置。
指數(shù)基金之管理
基準(zhǔn)選擇要求包括如下方面：
(1)完整性 (Completeness) / 覆蓋面 (Coverage)；
(2)可投資性 (Invisibility)；
(3)高透明的規(guī)則和監(jiān)管結(jié)構(gòu) (Rules)；
(4)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確和完整 (Data Accuracy) ；
(5)為投資者采納 (Acceptability)；
(6)是否有其他交易買賣機(jī)會及衍生工具/可交易的產(chǎn)品配合；
(7)指數(shù)成分股轉(zhuǎn)換率或換手率(Turnover)和所引致的交易費(fèi)用。
最新管理技術(shù)
--主動及被動式管理互補(bǔ)長短
核心與周邊管理制 (Core and Satellite Approach) 參見下圖。
核心投資一般是利用指數(shù)化管理產(chǎn)品，把相對市場之風(fēng)險減至零。余下部分分配給一個或多個專家經(jīng)理(Specialists)作較高風(fēng)險度的投資，以求更高的回報(bào)。制度其實(shí)沿用了 Modern Portfolio Theory 里EfficientFrontier 的道理。投資者更容易控制組合的整體回報(bào)與風(fēng)險比率。
總結(jié)
指數(shù)化管理法是在現(xiàn)代投資世界一個不可缺少的工具。
指數(shù)化管理法的主要驅(qū)動力主要包括如下四個方面：
(1)長期投資要求 (人口分布等)
(2)具效率的市場
(3)風(fēng)險預(yù)算
(4)機(jī)構(gòu)投資者的增長
對指數(shù)化管理法的認(rèn)識在亞洲增長迅速，主要源于如下情況：
(1)亞洲金融危機(jī)中，主動基金損失更慘重，因?yàn)樗麄兂止上鄬校蝗菀讙伿鄢鋈ァ?/p>
(2)交易所買賣基金(ETF)之成功。
(3)退休制度改革，養(yǎng)老金推動指數(shù)基金的發(fā)展。
指數(shù)化投資的盛行，中國不會是個例外。未來兩三年會有大的發(fā)展。
謝謝大家！
(此文為鄧興成先生在滬深300與指數(shù)化投資研討會上的發(fā)言整理而成)
作者：BGI投資總監(jiān) 鄧興成
（來源：上海證券報(bào)）
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