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投資評級與估值
公司在成長性、市場應變、盈利能力、管理模式、財務水平等方面都具有相當優勢，業績保持較好增長趨勢，并有望在空調電機領域繼續擴張成為龍頭企業。以相對法估算合理價值在6--7．3元；同時考慮到公司正進行股權分置改革，短期股價可能存在較為明顯的波動性，可適時增持。風險等級中。
關鍵假設點
國內家用電器領域的發展還遠未達到飽和狀態，雖然部分產品基本實現普及化，但產品檔次依然較低、品種也較為單調，后期的發展空間依然較大。
公司與國際知名企業的合作關系具有較好的持續性。
有別于大眾的認識
微分電機屬機電產品，技術壁壘低，生產企業眾多，競爭殘酷。而公司可以說是在市場的搏擊中成長至今的，具備豐富的市場經驗和較強的應變能力。
目前我國城市家庭平均擁有電機約20--30臺，而發達國家已達到數百臺，其中家用轎車就含有微分電機約200多臺，其他家用電器電機則也達到100臺左右。所以差距十分明顯，隨著技術的進步，產品的快速更新換代，市場空間甚至還有逐漸增大的趨勢。
股價表現的催化劑
主要原材料冷軋硅鋼的價格已經開始下跌，公司利潤壓力已有所降低，預計下半年將對公司業績有所推動；而若銅價再有較為明顯的回調，則這一推動將更大，預計至2006年中期銅價將由目前的3200美元／噸左右降至2300--2400美元／噸。
核心假設風險
公司的出口額占收入的1／3，目前國際貿易摩擦加劇，對公司的出口可能有不利影響和沖擊。
公司目前家用電器電機主要供應空調行業，市場割據基本定型，需求增長趨向穩定。
微分電機行業處于完全競爭狀態，對利潤的追求將建立在不斷的技術升級和產品的更新換代上，依賴于持續性的研發投入。
投資要點：
公司為民營企業，主營微分電機及其控制產品，延伸發展高端電源和電動自行車產業，在空調電機和個別工業驅動及控制電機領域處在領先地位。主業收入在2003--2004年連續兩年增長率超過50％。
公司主導產品目前具備年產2400萬臺(套)各類微分電機、專特電機、控制裝置的生產能力，和超過40萬 k VAh電源的生產能力。預計至2007年公司產能增長約至少在20％以上，部分種類可達翻番。預計公司2005--2007年主業收入增長30％左右，凈利潤保持同步甚至更好增長。
公司技術研發投入穩定，技術儲備較好，費用管理較為嚴格，市場經驗豐富，經營理念靈活，后期拓展與市場需求吻合程度高。新技術的應用、新領域的拓展，使研發和制造優勢明顯，主導產品種類和應用領域不斷拓寬，進一步打開利潤空間。
2003--2005年上半年價格競爭和原材料價格上漲使公司利潤受到侵蝕，預計2005年下半年原材料價格將有所回落，2006年也將維持相對較低的價格水平，毛利率將在2005年下半年觸底回升1--2個百分點。
公司成長性、市場應變、盈利能力、管理風格、財務水平等都具有一定優勢，并有望在空調電機領域成為龍頭企業。合理價值6--7．3元，建議增持。
歐盟貿易壁壘和匯率預期將是公司今后面對的主要風險，對主業將構成一定不利影響。
盈利預測：單位：百萬元、元、％、倍
主營業 增長率 凈利潤 增長率 每股收益 主營業務 凈資產 市盈率
務收入 利潤率 收益率
2002A 208 2.43 30 -2.89 0.27 24.8 7.09 29
2003A 324 55.85 36 20.72 0.21 21.7 7.88 24
2004A 514 58.53 61 68.41 0.35 18.8 12.21 14
2005E 675 31.49 65 7.21 0.372 19.38 13.4 13
2006E 878 29.95 87 34.44 0.5 20.12 18.1 10
注：市盈率＝最近總市值／各期凈利潤，對于中報，則還要除以2。
1．自然人控股
臥龍科技股份有限公司(下簡稱公司)成立于1984年，為一家民營企業，專業從事電器電工產業，以生產專特分馬力電機起家，主業經營微分電機及其控制產品，延伸發展了高端電源和電動自行車產業，產品廣泛應用于機械電子、信息通訊、工業自動化、家用電器等國民經濟和日常生活的各個領域。
圖1： 公司資產演變
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
公司實際控制人為陳建成先生，現任控股集團董事長，通過直接及間接方式實際控制公司48．90％的股權。
公司主要發起自然人具有電機專業高等學歷，多年從事電機的研制、開發和生產，在相關領域具有一定學術影響力。
圖2： 公司股權關系構成
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
2． 以微分電機為主導產品
2．1 集團是微分電機行業的龍頭企業
集團是國內最大的微分電機生產企業，至今已連續8年處于該行業龍頭地位，資產規模約9億元，年銷售額達16億元左右。集團目前主營業務涉及振動機械(大部分出口)、電動門驅動電機、電控設備、工業自動化、環境監控、房地產等領域，與公司不存在根本性的同業競爭。
圖3： 集團1998--2004年銷售收入增長率(單位：％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
表1： 集團連續8年銷售收入列微分電機行業第一(單位：萬元)
資料來源： 公司招股說明書、申萬研究所
2．2 以微分電機為基礎的產業延伸
公司以微分電機為生產基礎，依托各發展事業部和控股子公司向相關產業延伸，逐步新增電源、電動自行車和中高壓電機的生產能力，形成四大主導產品系列。
圖4： 公司組織機構與控股參股子公司結構
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
圖5：公司主導產品系列結構和2004年公司各主導產品收入構成比例
(單位：％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
具體而言，公司主導產品為微分電機，并延伸發展電動自行車和高效電源，其中微分電機產品包括工業驅動用電機及其控制系統、家用電器用電機、微電機三大類產品，具備年產2400萬臺(套)各類微分電機、專特電機、控制裝置的生產能力，高效電源主要為通訊電源電池和UPS電源電池，具備超過40萬KVAｈ電源的生產能力。
表2： 公司主要產品目前的產量產能情況
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
從收入結構看，對其貢獻最大的是家用空調電機、電源和工業驅動及控制電機三大類產品。公司在空調電機、專用高效電源和個別工業驅動及控制電機領域處在領先地位，并有望在2005年底通過兼并收購成為空調電機領域的龍頭企業。
3． 憑借研發和管理應對市場競爭
3．1 以技術開拓市場
微分電機的技術水平主要體現在微電子技術、電力電子技術、自動控制技術以及新型材料等應用方面，并通過各項技術的結合，實現數字化、智能化、微型化和系統化，使傳統行業與現代技術融和并衍生，在技術的推進下占據新興子行業的先導地位，將使企業的生產經營、盈利能力和競爭實力得到提升。
高中壓電機是公司目前及未來發展的新領域，其中風力發電是公司向該領域擴張主要目標。
公司正是采取這樣的技術與生產的循環輔助，得以在競爭激烈的傳統行業生存并拓展。公司歷年來研發費用占主業收入比重保持在5．3％以上，投入金額的絕對數額也保持增長。
圖6： 公司歷年研發費用占收入比重圖(單位：％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
隨著公司技術研發的不斷推進，生產能力和產品種類相應增加，預計至2007年公司產能增長約至少在20％以上，部分種類可達翻番，年均產量增長在20--30％。
表3： 公司新技術新產品研發情況及新增產能
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
3．2 以管理帶動經營
公司秉承了民營企業面向市場、管理靈活、費用控制嚴格的風格。
公司近年來三項費用占比平穩，沒有出現較大波動，財務費用因研發和產能擴張的投入增加而致。與相關上市公司比較，也同樣表現出較強費用控制能力。
圖7： 公司三項費用占收入比重(單位：％)
圖8： 相關電機類上市公司三項費用占收入比重(單位：％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
期間費用的有效控制，使公司在毛利受到侵蝕的情況下，凈利潤卻保持較高的增長性，2003--2004年凈利潤增長率分別達到21％和68％左右(2004年另有非經常性損益所致)。
圖9： 公司歷年凈利潤及凈利潤率變化(單位：萬元，％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
4． 公司拓展與行業需求吻合
微分電機應用面廣、涉及面寬、生產總量規模大，需求穩定；特別在技術方面有更高的要求，這也正是其毛利率較整個電動機行業表現更佳的主要原因，如下圖2004年在原材料大幅上漲的情況下毛利率仍有所回升；近年來在技術層面更進入一個加快更新換代的新時期。
圖10：近年來電動機行業收入增長率和毛利率變動情況表(單位：％)
資料來源：申萬研究所
表4：電動機行業未來產品市場需求預測
資料來源：申萬研究所
對比分析，公司主要的技術投資、研發以及產能擴張與上述需求吻合度高，順應發展的趨勢，對公司主業增長予以有力推動。
5．主營收入將繼續保持高速增長
5．1 四大支柱產品成為當前業績的主要推動力
公司發揮其微分電機的研發和制造優勢，主導產品種類和應用領域不斷拓寬，從而使相應產品的產量逐年遞增，產銷率均保持在95％以上。
圖11： 2002--2004年公司主要產品產量分布(單位：萬臺，萬KW，萬KVAｈ)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
產量的持續增長使總體業務狀況也隨之呈現良好表現，特別在2003--2004年連續兩年主業收入增長率超過50％，2005年一季度也保持在40．3％的較高增長水平，顯示了公司較強的市場經營能力。
圖12： 公司2002--2005年一季度主營收入及增長(單位：萬元，％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
5．2 高技術新產品推動未來業績繼續增長
根據公司資金投向、技術研發導向以及產能擴張取向，可以預計家用電器電機、工業驅動及控制電機、電源和中高壓電機仍是公司今后3--5年的主要發展目標。但技術層面將進一步躍進，不僅依靠新技術不斷推出新產品，開拓新的銷售領域，保證銷售價格穩中有增，而且產能也同步擴張。
其中，預計公司于2005年中期完成與杭州松下的合作(兼并杭州松下，公司控股60％)，不僅共享松下的技術，更在國內和東南亞獲得其市場份額，使家用空調電機產量大幅增長，并有望成為該子行業的龍頭企業。
伺服電機技術改造也將于2005年下半年完成，這一代表電機行業最高技術先進性產品的投產，對公司工業驅動及控制產品的市場開拓具有相當大的推動作用。但預計目前只進入相對低端產品領域，將于2007年逐步進入該子行業的高端領域。
圖13： 公司未來四大主要產品產量增長預測(單位： ％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
在以蓄電池為基礎的電源產品方面，公司進一步與愛默生公司合作，繼通訊電源電池后開始進入UPS電源電池領域，需求和利潤空間(特別是3G的推出)預計將有更好的釋放。
在其他微電機產品生產方面，公司通過廣泛和連續的合作，成為多家國際知名企業的OEM生產商，進一步提升公司的國際知名度和市場占有率。
5．3未來產量及主業收入增長顯著
基于公司現有產能及產量增長狀況，結合新技術、新產品的推動，預計2005--2007年四大主導產品系列平均產量增長幅度分別達到50％、33％、16％和27％，主業收入分別同比增長31％、30％和36％左右。
表5： 公司主要產品銷量、銷售價格及收入預測
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
6．原材料價格對利潤影響較大
微分電機行業屬傳統制造業范疇，目前已有超過1000家的生產企業，從業人員超過10萬人。客觀而言，該行業技術壁壘不高，市場競爭、特別是價格競爭激烈，傳統產品的盈利空間被逐步侵蝕、壓縮有其必然性。
圖14： 公司主要成本構成比例圖(單位： ％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
公司成本構成中原材料占比達85％以上，其中又以冷軋硅鋼片(占成本30--35％左右)和漆包線(銅占成本17％左右)為主，電源中則以鉛塊(占成本50％左右)為主，因此在2003--2005年一季度的一輪原材料價格上漲周期中，利潤無疑受到沖擊；公司原先30％左右的綜合毛利率出現較大幅度的下降，到2004年各主要產品的毛利率均下降到20％左右，只有工業驅動及控制電機相對較為穩定。
圖15： 公司歷年盈利能力變化(單位：％)
圖16： 公司主要產品毛利率變化(單位：％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
預計2005年下半年后上述原材料價格將有所降低，毛利率將觸底回升。2006年預計原材料也將維持相對較低的價格水平，毛利率將穩定在較好水平。
表6： 對公司主要產品及綜合毛利率的預測(單位： ％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
7． 盈利預測
公司未來的發展戰略依然突出微分電機主業地位，繼續專注于驅動電機及控制產品的研究和開發，結合新技術的儲備和應用，拓展大中型中高壓電機、風力發電機以及高效電源和符合環保要求的電動自行車。
預計公司2005--2007年產量平均增長20--30％，新技術的應用、新領域的拓展進一步打開利潤空間。
表7： 公司未來3年盈利預測(單位：萬元，元，％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
注：所得稅按28％計。
相應地，預計公司主業收入2005--2007年保持在30％左右的較高增長速度，2006--2007年凈利潤增長則呈現35％左右的良好增長，排除2004年非經常性的營業外收益，2005年公司的凈利潤實際增長也可達28％左右。
8． 財務數據再次印證管理嚴格經營靈活
再次回顧公司主營收入和凈利潤的增長狀況，以2004年相關數據與主要電機類上市公司比較，拋開東方電機的非常規性增長，公司的經營狀況好于大型國有電機制造企業。
圖17： 公司與相關上市公司主業增長能力比較(單位： ％)
圖18： 公司與相關上市公司盈利能力比較(單位： ％)
資料來源： 申萬研究所
相比之下，公司不僅生產規模偏小，小型電機的生產集中度也遠遠偏低，并處于激烈的價格競爭中，公司的毛利率水平因而相對不如大型電機制造企業；但基于民營企業嚴格的管理控制、靈活的經營風格和豐富的市場經驗，凈利潤率和資產凈利潤率卻表現出較高水平。
圖19： 公司流動資產指標與相關上市公司比較(單位：倍)
圖20：公司償債能力與相關上市公司比較(單位：％)
資料來源： 申萬研究所
同樣，公司應收帳款周轉率和存貨周轉率也比同類大型電機生產企業高，當然這其中有各子行業自身的特殊因素。
公司資產負債率歷年來均在30％左右，短期償債能力也相對較好。
表8： 公司2004年主要財務指標與相關上市公司比較(單位：元，％)
資料來源： 申萬研究所
公司總體資產財務狀況在電機類上市公司中較為出色，但毛利率、每股凈資產和經營性現金流略有不足。
總體而言，公司的整體經營和管理實力在電機行業中占據前列，具有較強的競爭力。
9． 公司價值和風險提示
9．1合理價值6--7．3元
通過上述分析，與主要電機類上市公司比較，公司的成長性、經營能力、盈利能力、管理風格、財務水平等都具有一定優勢，并有望在空調電機領域繼續擴張成為龍頭企業。
綜合估算公司的合理價值在6--7．3元，具有較好投資價值。
表9： 公司與主要電機上市公司相對價值比較
資料來源： 申萬研究所
但是，相對而言公司的生產規模偏小，所處行業集中度較低，公司只能在空調電機和個別工業驅動及控制電機領域處在領先地位；同時，價格競爭激烈，雖然通過內部控制能夠保持一定的利潤空間，但相對價格而言這一控制是有限的，難以完全彌補傳統產品價格持續下跌的沖擊。
特別地，公司的經營性現金流和凈資產相對偏低，技術、市場和產能的擴張對公司主業的推動還需一定周期，對公司現階段價值體現有所影響。
9．2 貿易壁壘和匯率成為今后主要風險關注點
我國微電機出口占比高，2004年長三角地區機電產品出口額達1276億美元，其中進入歐盟市場的超過1／4。2005年8月13日歐盟在電機電器產品方面的環保指令WEEE就將生效，而相關指令RｏHS也將在2005年7月1日實行，而RｏHS補充指令要求2006年7月1日以后投放歐盟市場的電器和電子產品不得含有鉛、汞、鎘等6種有害物質，兩個指令涉及10大類102種產品。預計這兩項構建綠色壁壘的指令至少將影響到中國317億美元的機電產品出口，占出口歐盟機電產品總值的七成左右。
圖21： 公司主要出口產品占比(單位： ％)
資料來源： 公司定期報告、申萬研究所
公司2004年出口額約1000萬美元，預計2005年達到3000萬美元，愈演愈烈的貿易大戰對公司占收入30％左右的出口量將造成一定負面影響。同時，對人民幣匯率變化的預期，也是目前不容忽視的風險因素，預計公司方面將采取加大進口(原材料和OEM半成品)、適當擴大OEM生產等措施加以調節，部分化解上述風險。
投資評級的說明
-- 報告發布日后的6個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數／深證成指的漲跌幅為基準；
-- 投資建議的評級標準
買入：相對強于市場表現15％以上；
增持：相對強于市場表現5％～15％；
觀望：相對市場表現在--5％～＋5％之間波動；
賣出：相對弱于市場表現5％以下；
重要聲明：本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新，也不保證本公司作出的任何建議不會發生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資作出任何形式的擔保。我公司及其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。我公司的關聯機構或個人可能在本報告公開前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸上海申銀萬國證券研究所有限公司所有。未獲得上海申銀萬國證券研究所事先書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為上海申銀萬國證券研究所有限公司，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。
作者：上海申銀萬國證券研究所有限公司
（來源：上海證券報）
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