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開弓沒有回頭箭，股權分置改革目前正處于一個關鍵時刻。盡管“國九條”和“4.29通知”已解決了在解決股權分置進程中必須貫徹向流通股股東對價補償?shù)亩ㄐ詥栴}，但在試點國有上市公司的對價方案中究竟如何體現(xiàn)這一原則下的定量關系，以獲得流通股股東的支持和市場的接受，同時也兼顧國有資產(chǎn)保值增值的政策把握？這是一個問題。
讓我們追根溯源，理智地分析事物自身發(fā)展的脈絡和邏輯，理智地作出對價定量原則
，科學界定國有股對價決策主體，從而積極穩(wěn)妥地實現(xiàn)資本市場重大轉折使命。
①非流通股的可流通為何要與流通股股東對價
在西方股市中，上市公司發(fā)起人持有股份的可流通屬性是與生俱來的，并不需要與公眾股東進行對價才能實現(xiàn)。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性卻沒有與生俱來，而是要通過兩類股東對價才能實現(xiàn)呢？這需要從歷史成因和未來風險兩個角度加以澄清。
特殊的歷史原因
從20世紀90年代初期始，中國股市的建立就面對“股份制是私有化，將導致國有資產(chǎn)流失”的政治歧見和國有產(chǎn)權的清晰化尚未解決、流動后其收益歸屬難以確立等技術性難題。為回避這些難題，盡快把資本市場組建起來，我們根據(jù)“摸著石頭過河”的方針，提出了“國有存量股份不動，增量募集股份流通”的股權分置暫行模式。
這一模式的最大特點是：在每一個上市公司的IPO股份募集的招股書中，都明確表明了國家股暫不流通，并一直沿襲到20世紀90年代末期民營上市公司招股書中表明的發(fā)起人股暫不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高達2/3，這產(chǎn)生了兩個后果：其一，2/3股份不流動和全部股份可流動的市場供求數(shù)量不同，這直接導致流通股股東以過高的IPO價格在一級市場申購和在二級市場入市；其二，數(shù)量龐大的非流通股一旦并軌流通，將產(chǎn)生巨大的市場風險。但在每一份上市公司的招股書中，無論是風險的提示還是風險的防范這兩個對投資者來說最重要的內容，都沒有對這一肯定會給社會公眾股東造成的風險給予起碼的信息披露。這使得股民未能充分獲知并忽略了非流通股可流通的風險，高價入市。這是一個不爭的事實。因此，今天我們在解決股權分置時，政策和法律是必須要承擔這一歷史責任的。
雙股并軌將導致A股股價大幅下跌的原因
流通權本身是有價值的，這一點充分體現(xiàn)在非流通股和可流通股兩類股份在轉讓時的價格上。由于非流通股的協(xié)議轉讓價格在其凈資產(chǎn)價低位上，而流通股的買賣則在市場價格高位上，一旦并軌就會出現(xiàn)非流通股價格的上升和流通股價格下跌的必然走勢。
顯然，并軌過程中，非流通股股東由于獲得流通權導致的身價倍增是以流通股股價的下跌為前提的。因此，2/3非流通股由于獲得流通權產(chǎn)生的價值釋放是不應當由非流通股股東獨家享有的，必須由兩類股東共享。至于各自分享的比例，則由兩類股東通過《分類表決制度》對價協(xié)商而定。流通股股東同意非流通股可流通，而非流通股股東也要對這一行為發(fā)生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。只要雙向認同，通過非流通股可流通釋放出的價值就能夠彌補雙方在這一過程中讓步所帶來的損失。通過“蛋糕”做大，出臺對雙方都有利的方案，實現(xiàn)共贏。
②理智地算清非流通股和流通股兩本賬
科學地、理智地確定定價原則，必須算清兩本賬：一是算清歷史上股市對國企改革和發(fā)展的貢獻；二是算清以對價思路解決股權分置前后國有資產(chǎn)的得與失。在此基礎上，才能對股權分置改革中的國有資產(chǎn)保值增值這一大問題得出正確的認識。
截至2005年6月30日，我國共有1378家上市公司，其中國有控股及參股的上市公司數(shù)量達899家，無國有股上市公司為479家；上市公司股本總額為7356億股，其中非流通股4694億股，占64%。在非流通股中，國家及國有法人股為3474億股，占非流通股的74%。顯然，無論從上市公司的數(shù)量上還是從國有股的比例上，國有資本都處于絕對主導地位。
因此，在本次股權分置改革中，國有上市公司的對價方案既是確保這次股權分置改革攻堅戰(zhàn)的關鍵所在，也是引導民營上市公司對價方案和決定股市大盤走勢的風向標。值得指出的是，在股權分置改革的第二批42家試點企業(yè)中，有國有控股和參股的上市公司19家。其中，寶鋼股份和長江電力兩家國有大盤藍籌股的對價方案格外引人注目，起著決定股權分置改革和穩(wěn)定股市大盤的重要作用。
科學地、理智地確定定價原則，必須算清兩本賬：一是算清歷史上股市對國企改革和發(fā)展的貢獻；二是算清以對價思路解決股權分置前后國有資產(chǎn)的得與失。在此基礎上，才能對股權分置改革中的國有資產(chǎn)保值增值這一大問題得出正確的認識。
從國家股的角度看
首先，從融資的角度看。中國股市成立15年以來，近1400家上市公司在境內股市通過IPO和增發(fā)配股的融資總額為9300多億元。這其中，近900家國有控股及參股的上市公司融資額為6500億元，約占總融資額的70%。這些資金的融入不僅對國有企業(yè)的脫困至關重要，而且對完善國有企業(yè)的治理結構發(fā)揮了重大作用。
其次，從國有資產(chǎn)保值增值的角度看。在近900家國有控股及參股的上市公司中，國家股和國有法人股依據(jù)有關文件中關于不能低于0.65折股率（即所折股數(shù)與凈資產(chǎn)之比率）的規(guī)定，每股凈資產(chǎn)最多不能超過1.54元，而事實上，經(jīng)測算，今天近900家國有上市公司所形成的3474億股在成立時所投入的凈資產(chǎn)總額為3982億元，平均每股凈資產(chǎn)在1.15元左右。
而今由這3982億元所折成的3474億股所代表的國有資本價值又是多少呢？截至2005年6月30日，我國上市公司平均每股凈資產(chǎn)為2.84元，而上市公司市場平均價格為4.95元。若以2.84元/股的凈資產(chǎn)價計算，近900家國有上市公司的國有股賬面價值為9866億元，資產(chǎn)增值為2.48倍。若以4.95元/股的市場價格計算，近900家國有上市公司國有股的市值為1.72萬億元，資產(chǎn)增值為4.32倍。
必須指出的是，國有資本在我國股市中的驚人增值，一方面是由國有企業(yè)通過股份制改造和上市融資完善了治理結構，自身提高了經(jīng)濟效益，但更重要的是國有企業(yè)在獲得上市指標IPO融資時，流通股股東是以平均6元/股的IPO價格，即是國有資產(chǎn)1.15元/股投入的5倍之多，申購國有上市公司的股票，而其中只有1元錢表現(xiàn)為股本，另5元錢則進入了資本公積金。由于資本公積金總額是按照股東的持股比例享有并在每股凈資產(chǎn)中體現(xiàn)，事實上，流通股股東IPO時高價申購所產(chǎn)生的資本公積金溢價，在國有資本2.48倍的巨大增值中產(chǎn)生了更大的作用。這就是15年來我國股市對國有資產(chǎn)保值增值最有說服力的資產(chǎn)賬。
第三，從國有股紅利分配的收益上看。截至2003年底，我國上市公司給股東的紅利分配為1844億元，其中國家股和國有法人股的紅利收入為873億元，占紅利分配總額的47.4%。
第四，從稅收上看。截至2003年底，證券市場上繳印花稅1965億元，流通股股東紅利稅約為120億元，兩項合計為2100億元左右。
從流通股股東的角度看
流通股股東在一級市場的虧損嚴重。截至2005年6月30日，我國上市公司流通股股本為2662億股，占股本總額的36%。其中，A股為2082億股（占流通股的78%），H股為413億股，B股為167億股。以A股IPO平均價格6元/股計算，A股股東在上市公司的IPO融資和增發(fā)配股中，總投入為12500億元。若以目前兩市上市公司平均股票市價4.9元計算，目前市值僅為10200億元，流通股股東一級市場總體虧損額為2290億元。
流通股股東在二級市場市值大幅縮水。4年來，由于我國股市持續(xù)深度下跌，從2001年6月的2240點跌到目前的1050點，下跌幅度為53%，流通股市場價值也從2001年6月的18866億元減少為目前的1萬億左右，市值縮水約8000億元。若再考慮這4年來新發(fā)和增發(fā)上市公司股份近3000億元所產(chǎn)生的增值因素，4年來，流通股市值在二級市場的縮水高達近萬億元。
然而，流通股股東的投資回報卻少得可憐。截至2003年底，14年來1300多家上市公司累計分紅為1844億元。其中，流通股東分紅僅有600多億元，扣除20%的分紅所得稅，實際只有500多億元，占流通股股東在一級市場資本投入總額12500億元的4%，年回報率只有2.8‰，顯然沒有分享到中國股市發(fā)展的成果。
國有資產(chǎn)的大幅增值為何會與股民的巨額虧損同時發(fā)生
首先，中國上市公司IPO上市融資時，由于2/3的非流通股不能流通所產(chǎn)生的股票供求關系的不真實，直接導致流通股股東比海外股市以更高的IPO價格入市，投入成本畸高。
其次，從1997年至1999年，股市要為國企脫困服務的定位和“一幫一、捆綁上市”的政策，導致這一時期的300多家國有上市公司中近2/3的國有企業(yè)采用了一個上市指標必須搭配一家虧損國有企業(yè)的上市模式。這類上市公司在上市后陸續(xù)暴露了問題，至今仍有近500家國有上市公司的大股東無理拖欠上市公司近600億元資金不還。若加上大股東對上市公司關聯(lián)交易產(chǎn)生的延期拖欠，總額高達近千億元。這一嚴重的治理結構問題所產(chǎn)生的后果就是上市公司效益不佳，導致流通股股東不能得到基本的投資回報和虧損。
再次，從2001年5月起，通過國家股按市價減持，讓股市為國家的下崗和在崗職工籌集社保資金服務又提上了議事日程。這導致股市急劇下跌。盡管中央及時叫停了國家股市價減持，但由此引發(fā)的將對股市走勢產(chǎn)生重大影響的股權分置問題已充分暴露。
第四，這一時期，國內對決策者有直接影響的經(jīng)濟學家和有外資投行背景的研究人員也陸續(xù)在內部和公開的刊物上提出中國資本市場泡沫過多，像個巨大的“老鼠會”，“連賭場都不如”等觀點，擔心套住國有銀行的資金。正是在這樣的理論對決策者的直接影響之下，2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規(guī)資金入市，以擠壓股市泡沫。而到底何為銀行違規(guī)資金？究竟如何看待銀行的資金通過企業(yè)流入到股市？我們至今都沒有定論。但這一強烈的政策信號卻導致所有渠道獲知這一消息的人紛紛逃離股市。
中國股市正是在上述這些海外成熟股市不可能發(fā)生的因素下，走上了與國民經(jīng)濟蓬勃向上的勢頭相悖離的漫漫熊途。而在這一過程中，由于國有股1.15元/股的原始投入價格很低，仍體現(xiàn)為較大幅度的增值。而流通股股東則由于在一級市場和二級市場遠比國有資本成本投入高得多的入市投入，則產(chǎn)生了巨額虧損。這就是國有資產(chǎn)的大幅增值為何會與股民的巨額虧損同時發(fā)生的根本原因。
③對價底限：10送4
在這次股權分置改革中，起關鍵作用的國家及國有法人股向流通股股東以10送4的對價補償作底限制定方案，不僅沒有造成國有資產(chǎn)的流失，還實現(xiàn)了增值，在理論和實踐都是行得通的。
必須看到，當前的國企改革實際面臨三大任務：第一，國有企業(yè)經(jīng)濟效益的鞏固問題；第二，國有上市公司的治理結構的提升問題；第三，四大國有銀行的改制和上市融資問題。這三大任務都將通過資本市場才能實現(xiàn)。資本市場是我國金融體制創(chuàng)新和國有產(chǎn)權制度深化的主戰(zhàn)場。而要使我國資本市場盡快恢復健康和活力，就必須打好股權分置改革這一攻堅戰(zhàn)。
而實現(xiàn)這一目標的關鍵是我們能否在國有控股和參股上市公司的股權分置改革中推出能夠被流通股股東擁護和市場接受的對價方案。在這一問題上，我們不僅要充分考慮到15年來股民對國企脫困作出的犧牲和貢獻，而且還應該用動態(tài)和發(fā)展的觀點算未來賬，退一步進兩步，從國九條的頒發(fā)到這次試點的推出，政府有關部門應該下定決心在第二批試點和以后的全面推出階段用大盤藍籌股做定海神針并以較好的對價條件體現(xiàn)保護投資人利益和保證我國股市健康迅速發(fā)展。
根據(jù)目前上市公司兩類股本數(shù)額的比例測算，非流通股4694億股，A股流通股為2082億股。若考慮非流通股獲得可流通屬性時，以向流通股股東10送4作為承諾，則非流通股股東總體上需拿出832億股。由于3474億股國家及國有法人股占非流通股的74%，則需拿出615億股。考慮到流通股市價在接受10送4的方案實施后將出現(xiàn)除權的因素，平均每股4.9元/股的平均市價將下降到3.5元/股。與此同時，非流通股也獲得了可流通屬性，價格從目前2.84元/股的凈資產(chǎn)賬面價實現(xiàn)了3.5元/股的市場價，并以此按國際會計準則標準以市價計算國有資產(chǎn)的保值增值。就3474億國家及國有法人股來說，目前其賬面值是以2.84元/股進行測算，總值為9866億元。盡管在這一改革中3474億國有股向流通股股東贈送了615億股，變成了2859億股，但由于實現(xiàn)可流通后市價提高到了3.5元/股，市值則變成10065億元，不僅沒有貶值，還增值了近200億元。這一數(shù)字表明，在這次股權分置改革中，起關鍵作用的國家及國有法人股向流通股股東以10送4的對價補償作底限制定方案，不僅沒有造成國有資產(chǎn)的流失，還實現(xiàn)了增值，在理論和實踐都是行得通的。而且充分體現(xiàn)了在這次股權分置改革中，國家不與股民爭利，而且向股民讓利來保護中小股東利益的指導思想。
然而，在第二批股權分置改革試點中的寶鋼股份和長江電力等國有大盤股的對價方案卻遠遠沒有達到這一標準。其中寶鋼股份的送股方案是10送2.22股，加一份認購權證，由于這份權證等于是以目前的市場價增發(fā)新股的憑證，因此，并不能體現(xiàn)送股的價值。而長江電力的對價方案僅為10送1.25股，派現(xiàn)5.88元，這也距離10送4的標準相去甚遠。
同時，若寶鋼股份和長江電力都采用10送4的方案，國有絕對控股權的地位也未喪失。在這樣一個股權分置改革的關鍵時期，這兩家公司的對價方案十分關鍵。
同時，還必須看到，只有中國資本市場健康發(fā)展，國有企業(yè)才能在更大范圍內融資。今天對股民作出合理的對價補償就可以實現(xiàn)股市反轉，為國有上市公司的進一步發(fā)展贏得更大的空間。而在這一過程中，上市公司也將從2/3股份不能流通的非正常法人狀態(tài)，進入到一個全身血液都可以流通的正常法人狀態(tài)。因此，無論從歷史，還是從未來的角度，無論從靜態(tài)還是動態(tài)的角度，試點的國有上市公司以更優(yōu)惠的折扣向流通股股東對價都是值得的。
④國資委應作為國有股對價決策主體
各級國有資產(chǎn)管理部門能否從我國改革的大局出發(fā)，擺脫狹隘的本位主義束縛，從國家經(jīng)濟的戰(zhàn)略高度出發(fā)，打好股權分置改革這一仗，實踐科學發(fā)展觀，制定能激勵股市大盤向上的對價方案是決定股權分置改革成敗的關鍵。
本次股權分置改革到底如何在“國九條”的基礎上貫徹尤其保護流通股股東利益這一指導思想，誰是國有股對價的決策主體至關重要。與民營上市公司經(jīng)營者主體和大股東主體是同一主體不同的是，國有企業(yè)的經(jīng)營者主體和出資人主體并不是同一主體。代表國有股出資人與流通股股東對價的主體是各級國有資產(chǎn)監(jiān)管部門，國有上市公司的高管層不應成為國有股對價方案的決策主體。
只是由于現(xiàn)實中政府和各級國資委出資人之間在國有股問題上的權責分工還不清晰，導致其決策程序慢，協(xié)調鏈條長，統(tǒng)一意志貫徹還沒有到位。盡管現(xiàn)實中國有和國有控股的上市公司劃分為國家股和國有法人股，在國家股中又分為中央國有和二級甚至三級地方國有；在國有法人股中則又區(qū)分為企業(yè)法人股和諸如學校、醫(yī)院、科研單位、媒體等類的事業(yè)單位法人股。但事實上，由于國有股控股的上市公司其大股東都是代表國家利益的各級國資委，在國有股控股的上市公司解決股權分置時，國家事實上是可以通過各級國資委運用出資人之手來與股民對價補償?shù)摹?/p>
因此，在這個問題上，代表國有上市公司大股東出資人身份的各級國資委完全可以在國務院股權分置改革領導小組的統(tǒng)一部署下，當機立斷，果斷作出有利于股市穩(wěn)定發(fā)展和保護投資者利益、讓7000多萬流通股股東分享股市投資成果的激勵決策。
⑤必由之路
從歷史角度看，十幾年來，國企改革取得的突出成就是和中國股市的建立和發(fā)展分不開的，是和7000萬股民為國企改革作出的貢獻分不開的。從未來角度看，中國需要一個強大的股市為基礎來重構中國的現(xiàn)代金融體系，以實現(xiàn)金融系統(tǒng)改革、投融資體制改革和產(chǎn)權制度變革的深化，以保持未來實現(xiàn)小康社會的持續(xù)經(jīng)濟增長和在世界經(jīng)濟一體化的競爭格局中保持強有力的競爭地位。
從國家經(jīng)濟安全的角度看，當前股市的極度弱化不僅和飛速發(fā)展的中國市場經(jīng)濟不相適應，重要的是，這一車輪的不支撐可能會直接導致快速發(fā)展的中國經(jīng)濟和金融“翻車”，更不要提為兩行上市融資了。顯然，股市的弱勢化、邊緣化不僅使資本市場單一系統(tǒng)蘊含風險，而且會連帶商業(yè)銀行系統(tǒng)無法擺脫困境，最終使金融風險難以避免。
從有利于國家社會穩(wěn)定的角度看，“三個代表”的重要思想將從根本上把我國經(jīng)濟、政治、社會體制的改革全面推向新階段。目前，參與股市的投資人數(shù)量已近7000萬，他們通過投資于股市，在我國進入小康社會中貢獻力量，分擔風險，以實際行動支撐經(jīng)濟蓬勃向上的走勢。當前，如果任憑股市反市場規(guī)律地下跌，而不給予流通股股東必要的權益保護，投資者就會遠離、抱怨資本市場，這對我們要保持一個長期向上的經(jīng)濟走勢所必須具備的長期社會安定是極為不利的。在當前事關我國政治經(jīng)濟發(fā)展的股權分置改革中，應相信黨和國家會從算好歷史和未來這兩本賬出發(fā)，對在資本市場上為國企脫困作出巨大貢獻的股民予以良好的回報。
（本文作者，首都經(jīng)貿大學教授。）
《國際金融報》 (2005年07月14日 第八版)
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