權(quán)證產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中的相關(guān)法律問(wèn)題研究

　　我國(guó)權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)展開(kāi)，其創(chuàng)新過(guò)程同時(shí)也是法制創(chuàng)新和制度構(gòu)建的過(guò)程。本報(bào)告以備兌權(quán)證為重點(diǎn)研究對(duì)象，同時(shí)兼顧公司權(quán)證，在借鑒境外尤其是臺(tái)灣地區(qū)權(quán)證法律制度基礎(chǔ)上，就我國(guó)內(nèi)地權(quán)證產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中相關(guān)法制框架和制度設(shè)計(jì)等問(wèn)題進(jìn)行了研究。

　　境外權(quán)證法律制度解析

　　權(quán)證作是比較成熟的證券衍生品種，境外市場(chǎng)權(quán)證產(chǎn)品發(fā)展中有許多成功經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)在權(quán)證產(chǎn)品制度構(gòu)建中，借鑒境外權(quán)證市場(chǎng)的基本經(jīng)驗(yàn)和有效做法，可以起事半功倍之效。選擇適宜的樣本，是法制借鑒的常規(guī)路徑。在比較分析一些國(guó)際和地區(qū)的權(quán)證市場(chǎng)法律制度后，我們認(rèn)為，較之于其他市場(chǎng)，我國(guó)內(nèi)地與臺(tái)灣地區(qū)的證券市場(chǎng)在發(fā)育程度、監(jiān)管模式、法律思維和法制文化等方面比較接近，而且，臺(tái)灣地區(qū)權(quán)證法律制度借鑒和嫁接了境外權(quán)證市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，比較好地實(shí)現(xiàn)了法制本土化和國(guó)際化的有機(jī)結(jié)合，值得借鑒。故本部分在對(duì)境外權(quán)證法律制度作簡(jiǎn)要評(píng)述的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)剖析臺(tái)灣地區(qū)的權(quán)證法律制度。

　　(一)境外權(quán)證法律制度簡(jiǎn)要評(píng)述

　　在香港、新加坡、德國(guó)等權(quán)證市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，權(quán)證法律制度內(nèi)植于本土的證券法制結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境，并有各自的特性，但總體說(shuō)，特殊性是有限的，更多情況下，不同地區(qū)的權(quán)證法律制度構(gòu)建的路徑呈現(xiàn)出諸多共性，概括起來(lái)，主要有如下幾方面：

　　1、在有價(jià)證券的制度框架內(nèi)構(gòu)建權(quán)證法律制度。境外各國(guó)家或地區(qū)引入權(quán)證時(shí)，其制度構(gòu)建的前提是將權(quán)證納入“有價(jià)證券”這一大的定義范疇。或如美國(guó)，明確將權(quán)證列入證券法中的“證券”范圍，或如日本，通過(guò)“授權(quán)性條款”，由行政主管機(jī)構(gòu)根據(jù)需要認(rèn)定權(quán)證等新的證券品種。在具體制度上，基本上是巧妙、靈活地適用其現(xiàn)有證券市場(chǎng)發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管等一系列配套措施的基礎(chǔ)上，兼顧權(quán)證的特殊性，進(jìn)行制度調(diào)整、補(bǔ)充和更新。而且，原來(lái)運(yùn)用于證券市場(chǎng)的監(jiān)管手段同樣適用于權(quán)證市場(chǎng)，在權(quán)證市場(chǎng)同樣需要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管，需要進(jìn)行信息監(jiān)管、流動(dòng)性監(jiān)管以及透明度監(jiān)管，只是針對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的特性，需要重新定義監(jiān)管的重點(diǎn)和傾向而已。

　　2、公司權(quán)證和備兌權(quán)證法律制度構(gòu)建的模式有所差異。公司權(quán)證與公司證券發(fā)行、資本籌集相關(guān)聯(lián)，具有一定的依附性，總的說(shuō)來(lái)，配套法律規(guī)范以公司法為主，行政規(guī)章和市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則為輔。而備兌權(quán)證是一種相對(duì)獨(dú)立的證券衍生品種，在境外權(quán)證市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位。配套法律規(guī)范中，公司法對(duì)備兌權(quán)證并不直接調(diào)整，證券交易法可以直接規(guī)定備兌權(quán)證的法律地位，也可以通過(guò)“授權(quán)條款”賦予其法律空間，但具體的制度主要規(guī)定于行政規(guī)章特別是證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，制度內(nèi)容大多涉及發(fā)行人資格管理、權(quán)證上市條件、權(quán)證產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制等。

　　3、權(quán)證制度供給中厘定自律監(jiān)管和行政監(jiān)管職責(zé)邊界尤為重要。前已提及，權(quán)證的具體制度構(gòu)建時(shí)，一方面要巧妙地、靈活地適用其現(xiàn)有證券市場(chǎng)發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管等一系列配套措施，同時(shí)要兼顧權(quán)證的特殊性，進(jìn)行制度調(diào)整、創(chuàng)新。制度調(diào)整、創(chuàng)新，大多由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所共同完成，其中，厘定自律監(jiān)管和行政監(jiān)管職責(zé)，賦予交易所應(yīng)有的自主權(quán)，是權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展的需要。以備兌權(quán)證為例，作為權(quán)證市場(chǎng)的主流產(chǎn)品，其相關(guān)的原則性、框架性制度由行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供，但發(fā)行人資格、權(quán)證上市等具體制度的規(guī)定，由交易所業(yè)務(wù)規(guī)則給予明確，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易所的自律監(jiān)管享有監(jiān)督權(quán)和最終否決權(quán)。權(quán)證發(fā)行人資格和權(quán)證上市的審核，也多屬于證券交易所自律監(jiān)管權(quán)限。

　　(二)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)權(quán)證配套法制剖析

　　自1997年臺(tái)灣地區(qū)大華和寶來(lái)兩家證券公司首次發(fā)行認(rèn)購(gòu)型備兌權(quán)證以來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)備兌權(quán)證市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，較公司權(quán)證取得顯著優(yōu)勢(shì)，成為權(quán)證市場(chǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)品。而嚴(yán)格意義上的能夠作為獨(dú)立證券形態(tài)存在的公司權(quán)證，僅限于新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書。

　　1、公司權(quán)證的制度框架

　　(1)法律層面，涉及《公司法》、《證券交易法》。公司權(quán)證涉及公司融資活動(dòng)，首先受臺(tái)灣地區(qū)《公司法》的調(diào)整。其167條規(guī)定公司為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可向員工交付認(rèn)股權(quán)憑證。其248條、262條、268條分別規(guī)定公司發(fā)行公司債券、股票時(shí)附帶發(fā)行的認(rèn)股權(quán)；在新股發(fā)行時(shí)發(fā)行的新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書。不難發(fā)現(xiàn)，在臺(tái)灣地區(qū)，公司權(quán)證存在于兩種情形，一是對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)，二是與公司融資結(jié)合在一起，以增強(qiáng)融資計(jì)劃對(duì)投資者的吸引力。但是，應(yīng)當(dāng)注意的是，臺(tái)灣地區(qū)《公司法》規(guī)定的附屬于股票、公司債券的認(rèn)股權(quán)完全依附于股票、公司債券；對(duì)員工發(fā)行的認(rèn)股權(quán)憑證雖然獨(dú)立存在但不能轉(zhuǎn)讓。鑒于此，臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第6條第2款僅將“新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書”視為可以單獨(dú)上市交易的有價(jià)證券，員工認(rèn)股憑證、發(fā)行公司債券或股票時(shí)附帶發(fā)行的認(rèn)股權(quán)，不屬于獨(dú)立形態(tài)的有價(jià)證券，不能單獨(dú)上市轉(zhuǎn)讓。

　　(2)行政規(guī)章層面，涉及《發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》。該規(guī)章設(shè)專門條文，對(duì)發(fā)行人發(fā)行附認(rèn)股權(quán)股票、公司債券以及員工認(rèn)股權(quán)憑證的內(nèi)部決策程序、條件、要求、公開(kāi)文件內(nèi)容等作了專項(xiàng)規(guī)定，股票及公司債券發(fā)行文件必須揭示認(rèn)股的條件、認(rèn)股程序、認(rèn)股價(jià)格、履約方式等事項(xiàng)。此外，該規(guī)章第14條、41條特別規(guī)定，發(fā)行人發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的股票、公司債券時(shí)，認(rèn)股權(quán)與股票、公司債券不得分離。

　　(3)交易所規(guī)則層面，主要涉及《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則》、《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司營(yíng)業(yè)細(xì)則》、《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司附認(rèn)股權(quán)有價(jià)證券買賣辦法》。其中，上市審查準(zhǔn)則21條規(guī)定，新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書可向交易所申請(qǐng)上市交易，但附認(rèn)股權(quán)股票中的認(rèn)股權(quán)不能獨(dú)立上市。營(yíng)業(yè)細(xì)則73條規(guī)定，新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利證書的買賣，適用上市股票的有關(guān)規(guī)定。附認(rèn)股權(quán)有價(jià)證券買賣辦法，針對(duì)附認(rèn)股權(quán)的股票、公司債券之特殊性，對(duì)其交易作了專門規(guī)定。

　　2、備兌權(quán)證的制度框架

　　(1)法律層面，《證券交易法》第6條對(duì)有價(jià)證券的列舉并不包括備兌權(quán)證，但該條第一款“財(cái)政部核定之其他有價(jià)證券”之規(guī)定屬于授權(quán)型規(guī)則，允許“臺(tái)灣財(cái)政部”在類型化的證券類別之外，根據(jù)市場(chǎng)需要認(rèn)定其他證券品種，以協(xié)調(diào)立法穩(wěn)定性和證券市場(chǎng)變動(dòng)性之間的矛盾。1997年，臺(tái)灣地區(qū)備兌權(quán)證推出，便事先由“臺(tái)灣財(cái)政部”核定。由于備兌權(quán)證之發(fā)行與公司發(fā)行股票、籌集資金無(wú)關(guān)，臺(tái)灣地區(qū)《公司法》無(wú)相應(yīng)規(guī)定。

　　(2)行政法規(guī)層面，涉及《發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行認(rèn)購(gòu)(售)權(quán)證處理準(zhǔn)則》。該準(zhǔn)則明確了認(rèn)購(gòu)(售)權(quán)證發(fā)行人系標(biāo)的證券發(fā)行人以外的同時(shí)經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券承銷、自行買賣及行紀(jì)業(yè)務(wù)的證券商，因此，所規(guī)范的僅僅是備兌權(quán)證，而且發(fā)行人只能為綜合類證券商；備兌權(quán)證標(biāo)的證券以股票為主，基金僅限于跟蹤臺(tái)灣50指數(shù)的ETF，標(biāo)的證券的具體條件由交易所自行規(guī)定；對(duì)備兌權(quán)證發(fā)行人實(shí)行資格管理，發(fā)行人發(fā)行備兌權(quán)證的，應(yīng)向“臺(tái)灣證券暨期貨委員會(huì)”申請(qǐng)發(fā)行資格，在操作程序上，該申請(qǐng)應(yīng)向交易所提出并由其出具審核意見(jiàn)后，交證券暨期貨委員會(huì)認(rèn)定。

　　(3)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則層面，涉及《認(rèn)購(gòu)(售)權(quán)證上市審查準(zhǔn)則》、《認(rèn)購(gòu)(售)權(quán)證買賣辦法》，分別從上市和交易兩個(gè)不同環(huán)節(jié)規(guī)定了備兌權(quán)證的市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則。

　　首先，向交易所申請(qǐng)備兌權(quán)證發(fā)行人資格的，應(yīng)當(dāng)具備的條件包括：(1)最近期經(jīng)會(huì)計(jì)師審查，發(fā)行人股東權(quán)益達(dá)到30億新臺(tái)幣；(2)上一年度會(huì)計(jì)報(bào)告經(jīng)審計(jì)無(wú)累計(jì)虧損；(3)發(fā)行前半年資本充足比例達(dá)到200%；(4)提出可行的風(fēng)險(xiǎn)沖銷策略；(5)獲得受主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)審。如不符合前述第(1)、(2)項(xiàng)條件，須經(jīng)符合條件的機(jī)構(gòu)提供不可撤消的保證。

　　其次，規(guī)定了權(quán)證的發(fā)行程序。取得備兌權(quán)證發(fā)行資格后，發(fā)行人應(yīng)就擬發(fā)行的權(quán)證在交易所上市提出申請(qǐng)，并提交發(fā)行計(jì)劃書，經(jīng)交易所同意后，對(duì)外發(fā)布公開(kāi)銷售說(shuō)明書。需要指出的是，即便發(fā)行人具有備兌權(quán)證發(fā)行資格，交易所仍有權(quán)根據(jù)申請(qǐng)人財(cái)務(wù)狀況變化、標(biāo)的證券狀況、已上市交易的基于同一或類似標(biāo)的證券的備兌權(quán)證的總額等具體情況，否決或限制公開(kāi)銷售備兌權(quán)證的申請(qǐng)。

　　再次，規(guī)定了權(quán)證的上市條件。上市條件由標(biāo)的證券的條件、基于同一標(biāo)的證券的所有權(quán)證數(shù)量、單只權(quán)證的數(shù)量及分散程度三個(gè)方面，具體內(nèi)容和要求與香港、新加坡等地權(quán)證上市條件基本相同。

　　我國(guó)權(quán)證法制框架

　　及具體制度的設(shè)計(jì)

　　權(quán)證是以股票、債券等資本證券為基礎(chǔ)而衍生的證券，一般稱之為衍生證券品種，但在本質(zhì)上仍屬于證券類范疇。我們知道，證券代表著一種權(quán)利，是權(quán)利證券化的存在形式和結(jié)果，如股票是股東權(quán)的證券化，債券是債權(quán)的證券化，而權(quán)證系“選擇權(quán)”的載體，是“選擇權(quán)”證券化的結(jié)果。這種“選擇權(quán)”，指由買方支付權(quán)利金而享有在約定時(shí)間按約定價(jià)格，選擇是否向賣方購(gòu)買或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的證券的權(quán)利。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第2條規(guī)定，推出權(quán)證之類的新的證券產(chǎn)品，需要國(guó)務(wù)院認(rèn)定。這是權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的決策程序問(wèn)題。在國(guó)務(wù)院認(rèn)定權(quán)證產(chǎn)品后，我們需要進(jìn)一步考慮與權(quán)證配套的法律規(guī)范體系如何構(gòu)建，權(quán)證具體法律制度如何設(shè)計(jì)。

　　(一)權(quán)證法制框架的構(gòu)建

　　權(quán)證法制框架的構(gòu)建，旨在解決權(quán)證具體制度應(yīng)當(dāng)在哪一效力層次的法律規(guī)范中規(guī)定，即法律、法規(guī)、行政規(guī)章、交易所業(yè)務(wù)規(guī)則等不同效力層次的法律規(guī)范中，權(quán)證制度該如何分工、協(xié)調(diào)、銜接。我們提出如下設(shè)想和建議。

　　1、《公司法》層面。從境外立法實(shí)踐看，公司權(quán)證多與公司發(fā)行股票、債券，籌集資金相關(guān)聯(lián)，其發(fā)行制度多由公司法調(diào)整規(guī)范。但現(xiàn)行《公司法》均未對(duì)附屬于股票、公司債券的認(rèn)股權(quán)證，增發(fā)、配股中可能獨(dú)立存在的認(rèn)股權(quán)證作出規(guī)定，因此，公司權(quán)證的發(fā)行條件、程序以及對(duì)應(yīng)的股份來(lái)源等沒(méi)有依據(jù)，時(shí)下的《公司法》修改對(duì)此亦未涉及。為便于將來(lái)公司權(quán)證的推出，應(yīng)在公司法中作適當(dāng)呼應(yīng)。

　　2、《證券法》層面。《證券法》在證券范圍的表述中，盡管未列舉權(quán)證，但“國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券”之授權(quán)性規(guī)定具有的靈活性、包容性，賦予了其存在的法律空間。但是，《證券法》中的證券發(fā)行、上市制度是針對(duì)股票、公司債券等基礎(chǔ)證券而設(shè)計(jì)的，對(duì)權(quán)證等衍生證券難以適用，如何兼顧證券衍生品種的屬性予以改造、完善，是修訂證券法時(shí)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的內(nèi)容。

　　3、行政法規(guī)、規(guī)章層面。就權(quán)證而言，按照《證券法》現(xiàn)有規(guī)定，權(quán)證作為證券品種，由國(guó)務(wù)院認(rèn)定，但從配套制度框架看，國(guó)務(wù)院無(wú)須制定具體的行政法規(guī)去規(guī)范權(quán)證產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)是我國(guó)證券市場(chǎng)重要的制度供給主體。就普遍的、產(chǎn)品創(chuàng)新意義上的權(quán)證產(chǎn)品而言，在國(guó)務(wù)院認(rèn)定權(quán)證產(chǎn)品后，借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的法制實(shí)踐，可由證監(jiān)會(huì)頒布行政規(guī)章，對(duì)權(quán)證的類型選擇、產(chǎn)品基本原則、發(fā)行審核機(jī)制等予以規(guī)定。

　　4、交易所業(yè)務(wù)規(guī)則。我國(guó)權(quán)證產(chǎn)品制度創(chuàng)新中，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好交易所和證監(jiān)會(huì)在規(guī)定權(quán)證發(fā)行、上市條件，審核發(fā)行、上市申請(qǐng)等方面的職責(zé)和權(quán)力邊界。在權(quán)證尤其是備兌權(quán)證的運(yùn)作中，證券交易所在發(fā)行人的資格條件、權(quán)證上市條件的決定，以及發(fā)行人資格管理和上市審核中，可享有廣泛的自律管理權(quán)限。但交易所制定的有關(guān)權(quán)證發(fā)行上市和交易的業(yè)務(wù)規(guī)則，應(yīng)報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

　　(二)權(quán)證具體法律制度設(shè)計(jì)

　　1、權(quán)證發(fā)行、上市審核權(quán)歸屬。現(xiàn)行《證券法》帶有濃厚的市場(chǎng)管制特征，適用《證券法》界定權(quán)證發(fā)行和上市審核權(quán)的歸屬時(shí)，面臨著兩難境地。一方面，權(quán)證作為衍生證券，其經(jīng)國(guó)務(wù)院認(rèn)定后，具體的發(fā)行、上市審核模式要在《證券法》現(xiàn)有架構(gòu)下尋求依據(jù)，這是成文法的基本要求和通行思路。但另一方面，《證券法》規(guī)范的主要是股票和公司債券這兩類最為基本、最為普遍的證券，其發(fā)行、上市審核中，以發(fā)行審核為主上市審核為輔，發(fā)行和上市條件法定化。這些規(guī)定，對(duì)權(quán)證這種衍生產(chǎn)品難以適用。從境外權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，權(quán)證作為衍生產(chǎn)品，其監(jiān)管以上市審核為主、發(fā)行審核為輔，且上市審核基本采用市場(chǎng)化方式，由證券交易所規(guī)定上市條件，行使上市核準(zhǔn)權(quán)。因此，我們認(rèn)為，《證券法》、《公司法》對(duì)權(quán)證發(fā)行、上市審核模式之規(guī)定，在堅(jiān)持普遍性的同時(shí)，應(yīng)兼顧權(quán)證等證券衍生產(chǎn)品發(fā)行和上市審核所特有的規(guī)律和特點(diǎn)，在區(qū)別公司權(quán)證和備兌權(quán)證的基礎(chǔ)上，對(duì)權(quán)證發(fā)行、上市審核實(shí)行不同的監(jiān)管模式。

　　就公司權(quán)證而言，其作為標(biāo)的證券發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證，其發(fā)行之主要目的在于融資，而且，在程序上，公司權(quán)證的發(fā)行與股票發(fā)行同步，或者在權(quán)證發(fā)行之后權(quán)證持有人行權(quán)的情況下發(fā)行股票，因此，權(quán)證發(fā)行依附于股票發(fā)行。鑒于此，公司權(quán)證之發(fā)行，可作為股票發(fā)行的一部分，由證監(jiān)會(huì)按照股票發(fā)行條件，行使審核權(quán)。而權(quán)證上市審核權(quán)可授權(quán)交易所，由其在業(yè)務(wù)規(guī)則中規(guī)定權(quán)證的上市條件。

　　就備兌權(quán)證而言，作為標(biāo)的證券以外之第三人發(fā)行的權(quán)證，其主要目的并不是為了籌集資金，而是視市場(chǎng)情況及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)管理，事先控制證券投資風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)證在本質(zhì)上是投資風(fēng)險(xiǎn)管理工具。因此，對(duì)備兌權(quán)證發(fā)行之監(jiān)管，側(cè)重于“發(fā)行人資格”監(jiān)管。但“發(fā)行人資格”審批權(quán)，是由交易所還是證監(jiān)會(huì)行使，需要明確。如歸屬證監(jiān)會(huì)，則成為行政許可，依據(jù)《行政許可法》，證監(jiān)會(huì)行政規(guī)章不能設(shè)定行政許可事項(xiàng)，則應(yīng)由法律或行政法規(guī)設(shè)定“發(fā)行人資格”審批事項(xiàng)。我們建議歸屬交易所，這既符合境外市場(chǎng)備兌權(quán)證發(fā)行人資格自律管理的一般做法，也可以避免與《行政許可法》中的行政許可事項(xiàng)設(shè)定權(quán)出現(xiàn)沖突。當(dāng)然，交易所按照自律管理權(quán)限，在業(yè)務(wù)規(guī)則中制定的具體資格條件，應(yīng)報(bào)告證監(jiān)會(huì)審批，證監(jiān)會(huì)也有權(quán)要求交易所補(bǔ)充、修改不合理的規(guī)定。

　　2、權(quán)證發(fā)行、上市條件

　　(1)關(guān)于權(quán)證的發(fā)行條件。在發(fā)行條件設(shè)計(jì)中，應(yīng)區(qū)分公司權(quán)證與備兌權(quán)證。

　　公司權(quán)證的發(fā)行，基本依附于股票或公司債券之發(fā)行，因此，凡具備首次發(fā)行股票條件的股份公司，以及上市后具備增發(fā)條件的上市公司，都可以申請(qǐng)發(fā)行權(quán)證，可不單獨(dú)規(guī)定權(quán)證的發(fā)行條件。

　　備兌權(quán)證的發(fā)行，適宜采用“發(fā)行人資格管理”模式，由交易所在業(yè)務(wù)規(guī)則中設(shè)置相應(yīng)的條件，符合條件并取得資格者，可根據(jù)市場(chǎng)情況和自身需求，隨時(shí)發(fā)行權(quán)證，并向交易所申請(qǐng)上市。具體條件的設(shè)計(jì)中，尤應(yīng)側(cè)重于權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)發(fā)行人債務(wù)履行能力，因?yàn)閭鋬稒?quán)證發(fā)行人和權(quán)證持有人之間的關(guān)系為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，權(quán)證持有人最大的風(fēng)險(xiǎn)是權(quán)證發(fā)行人到期不能履行債務(wù)。

　　(2)關(guān)于權(quán)證的上市條件。在境外市場(chǎng)，權(quán)證上市條件基本由交易所業(yè)務(wù)規(guī)則加以規(guī)定，具體條件包括三個(gè)層次，一是權(quán)證對(duì)應(yīng)的標(biāo)的證券的條件，二是基于同一標(biāo)的證券的權(quán)證數(shù)量限制，三是權(quán)證自身的數(shù)量和規(guī)模要求。我國(guó)權(quán)證上市條件之設(shè)計(jì)，需要研究和借鑒境外市場(chǎng)權(quán)證上市條件的具體規(guī)定，特別是其背后隱含的制度原理和價(jià)值目標(biāo)。

　　就標(biāo)的證券而言，權(quán)證是基于特定標(biāo)的證券的衍生證券，標(biāo)的證券交易價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)權(quán)證二級(jí)市場(chǎng)交易的價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性大小，將產(chǎn)生直接影響。為此，應(yīng)防止和減少通過(guò)操縱標(biāo)的證券交易價(jià)格而控制權(quán)證交易價(jià)。境外權(quán)證市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的證券，基本按照流動(dòng)市值大、交易活躍等條件進(jìn)行選擇。我國(guó)權(quán)證推出初期，應(yīng)首先考慮選擇規(guī)模大、流動(dòng)性好的公司做試點(diǎn)，以防范權(quán)證價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)。

　　就基于同一標(biāo)的證券的權(quán)證數(shù)量限制而言，權(quán)證作為衍生證券，其交易價(jià)格與標(biāo)的證券交易價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，基于同一標(biāo)的證券所發(fā)行的權(quán)證(通常為備兌權(quán)證)的數(shù)量，與標(biāo)的證券自身的流通數(shù)量，應(yīng)保持一個(gè)合理的比例，這是權(quán)證衍生性特質(zhì)的要求，也是控制權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)的要求。

　　就權(quán)證的數(shù)量、分散程度而言，交易所應(yīng)提出要相應(yīng)要求和限制，使上市交易的權(quán)證數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模，持有人相對(duì)分散性，以增強(qiáng)其二級(jí)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性。

　　3、權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)防范

　　交易風(fēng)險(xiǎn)控制是產(chǎn)品創(chuàng)新制度設(shè)計(jì)中的重要環(huán)節(jié)，權(quán)證作為衍生產(chǎn)品，更不例外。權(quán)證交易風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩部分，一是現(xiàn)有證券市場(chǎng)環(huán)境和交易機(jī)制下存在的普遍性風(fēng)險(xiǎn)，如券商挪用客戶資金風(fēng)險(xiǎn)；二是權(quán)證自身產(chǎn)品特性所決定的特有風(fēng)險(xiǎn)，如投資者交易取得的權(quán)證到期失去行權(quán)價(jià)值、權(quán)證交易價(jià)格劇烈波動(dòng)或者嚴(yán)重背離標(biāo)的證券交易價(jià)格等。該等交易風(fēng)險(xiǎn)，可從如下幾方面設(shè)計(jì)相應(yīng)的控制機(jī)制：

　　(1)實(shí)行權(quán)證交易權(quán)管理。由交易所事先或事后限制那些經(jīng)營(yíng)陷入困境，交受嚴(yán)重透支會(huì)員的權(quán)證自營(yíng)業(yè)務(wù)，或代理投資者買賣權(quán)證。

　　(2)向投資者充分揭示交易風(fēng)險(xiǎn)。可要求證券公司向首次買賣權(quán)證的投資者全面介紹相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分揭示可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并要求其簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書，風(fēng)險(xiǎn)格式書的內(nèi)容和格式可由交易所統(tǒng)一制定。　

　　(3)設(shè)置交易價(jià)格約束和揭示機(jī)制。可比照股票交易，設(shè)置權(quán)證價(jià)格漲跌幅限制，防止權(quán)證交易價(jià)格劇烈波動(dòng)或者嚴(yán)重背離標(biāo)的證券交易價(jià)格。交易所在權(quán)證交易時(shí)間內(nèi)，可定時(shí)公布權(quán)證的溢價(jià)率，揭示權(quán)證交易價(jià)格與標(biāo)的證券交易價(jià)格偏離的幅度，供投資者買賣權(quán)證時(shí)參考。

　　(4)引入權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制。在法律允許且條件成熟時(shí)，可借鑒香港、臺(tái)灣地區(qū)　“進(jìn)一步發(fā)行”、“持續(xù)發(fā)售”等機(jī)制，允許合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)權(quán)證，以增加二級(jí)市場(chǎng)權(quán)證供給量，防止權(quán)證價(jià)格暴漲以致脫離合理價(jià)格區(qū)域。權(quán)證創(chuàng)設(shè)的要點(diǎn)是，在權(quán)證交易時(shí)間內(nèi)，經(jīng)交易所認(rèn)可的證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，在提供相應(yīng)證券或資金作履約擔(dān)保的情況下，可以上市交易的特定權(quán)證為基礎(chǔ)，實(shí)時(shí)創(chuàng)設(shè)權(quán)證，當(dāng)日創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，當(dāng)日可以賣出。

　　(5)強(qiáng)化權(quán)證交易實(shí)時(shí)監(jiān)控。交易所可預(yù)先設(shè)置合理監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)權(quán)證交易價(jià)格劇烈波動(dòng)或者嚴(yán)重背離標(biāo)的證券的交易價(jià)格，及時(shí)預(yù)警；對(duì)異常交易中的相關(guān)投資者，可采取口頭警告、約見(jiàn)談話等柔性監(jiān)管措施；對(duì)出現(xiàn)重大異常交易情況的證券賬戶，可采取限制權(quán)證交易等剛性監(jiān)管措施；如存在內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱嫌疑，上報(bào)證監(jiān)會(huì)立案查處。

　　(課題執(zhí)筆：陸文山　　焦津洪　　陳飛　林雯　何艷春　盧文道)