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作為一項保護流通股股東的制度安排，類別股東表決機制被許多人認為是解決我國上市公司大股東侵害中小股東利益的良方。隨著股權分置改革試點工作的推進，類別股東表決機制在股權分置改革中所能起到的積極作用也有目共睹，但是對該制度適用于解決股權分置問題所存在的不足之處，也應引起足夠的關注，只有對不足之處加以修正，才能更好地助推股權分置改革的順利進行。
1、排除了潛在投資人的參與
公司股東的投票不僅僅是股東自身權利的行使，而且還反映著股票市場上多方影響的復雜狀況。僅僅將股票市場的參與者分類為流通股(大)股東與非流通股(中小)股東兩方的認識，對于股票市場的投票機制的理解有失偏頗。
事實上，就一個公司的情況來看，至少有三方主體直接關注公司重大事項的決策，一是公司的大股東，二是公司的中小股東，還有就是公司的潛在投資人。目前，在解決股權分置的方案中，儼然是流通股股東與非流通股股東雙方的探討，沒有包含潛在第三方。但是事實上，股權分置問題的解決還與潛在第三方關系密切，體現出來的價格持續走低，市場不認可，就說明了這一點。如果方案在制度設計上就不容納潛在第三方，僅定性為非流通股股東為了換取流通權而對流通股股東進行補償的話，這就純粹是雙方的事，其他的投資人就被排斥在外了。
2、與股價的形成機理有待協調
事實上，對一個以基本面和價值投資為主導的投資者來說，對于試點方案是否接受，理由非常簡單，看在含權補償后，這家公司的市盈率是否合理，公司有沒有投資價值。如果對這個問題的答案是肯定的，那么就會支持這個方案。其支持的表現方式就是這家公司的股票受到追捧。
因為無論是大股東賣出股票還是小股東賣出股票，都不僅僅將對方選擇為惟一目標方，他們都可以選擇第三方--其他新投資者。這是股票市場與一般二元投票機制所有參與投票的人數或投票資格是事先固定的所完全不同的特征，股票市場參與投票的主體是無限的、開放的、而不是固定的。這樣，就每一方而言，都有二元的投票意愿選擇方式，控股大股東賣出或持有，一般小股東賣出或持有，其他新投資者買入還是不買。而且可以隨著意愿選擇的執行，相互之間的身份也可以進行置換，甚至可以同時具備多重身份。這種多方相互制衡的復雜機制就形成了股票的市場價格。目前的試點中，因為排斥了其他潛在投資人，難免會出現不被認可的情況。
3、內幕人的預先安排與合謀侵害
筆者同意這種觀點，在我國內地證券市場上，因為股權類別的不同，事實上使一個上市公司內存在兩個獨立運行的二元投票機制，即流通股股東與其他新投資者的二元機制(流通股市場)和非流通股股東與其他新投資者的二元機制(非流通股場外轉讓市場)，合謀侵害的狀況一直很明顯。比如在以增發、轉債等形式進行融資的時候，實質上就是大股東與場外其他新投資者達成默契對現有流通股股東的合謀侵害。因為即使流通股股價的下跌與非流通股股東無直接關系并不對其利益產生影響，非流通股大股東不因股價的下跌而受損害，反而因資金的融入而受益。而增發轉債等價格的制定只要比現有流通股股價高，使得場外其他新投資者買入后有利可圖就行，而損失的是原有流通股股東利益。
中國內地股市的這種合謀侵害制度缺陷，還體現在非流通股的場外轉讓上。由于股權分裂問題的客觀存在，非流通股不能到流通股市場直接交易，卻熱衷于將非流通股在場外與其他新投資者形成二元投票機制低價轉讓。這種轉讓行為的背后就存在兩個參與者合謀侵害的默契約定。表面看是低價的凈資產場外協議轉讓，其實價格并不低，與非流通股的原始折股價格相比，現在的每股凈資產價格仍然是一個把流通股利益轉移增值后的價格。因為仍然有可能預期未來在二級市場以高價格變現來獲利，所以新的非流通股股東還是可能愿意接受這個價格。
在這種情況下，很有可能出現預先安排的內幕人。比如首批試點公司G公司就出現了令人頗感懷疑的情況。G公司2004年年報顯示，A公司和B公司都位列在其十大流通股股東名單。值得注意的是，某集團是A、B公司的股東，并且是G公司的大股東，其董事長還是B公司的董事，B公司為A公司的發起人。2005年一季報，A公司和B公司沒有露臉，某基金管理公司旗下的兩只開放式基金也都出現在G公司十大流通股股東名單。該基金公司的主要股東為B公司。此外，該基金公司旗下的一只基金與另一只開放式基金還持有G公司大量轉債。目前，G公司轉債隨時可以轉換成流通股。
如果出現關聯方有意識地取得某種股東的身份，在目前的制度安排下，最有可能的是，非流通股股東，安排關聯方(或者與基金達成某種協議)購進流通股份，這樣就使得類別股東大會的分類表決機制的作用實施起來可能大打折扣。
4、應賦予監管者在個案中的裁量權
目前，因為股權分置問題以及類別股東大會均處于試行階段，管理層表示會根據實際情況調整相關政策，但對這些問題仍然沒有充分的認識，相應的對策更無從談起。不過從解決其他相關問題上可以看出一些一貫的思路，即在解決股權分置問題的整個過程中，體現出的透明化思路。比如說，在信息披露和發行審查上，起初針對發行人本身，后來擴展到其實際控制人，現在對于發行人控股的子公司也有相應要求。
但是這樣的思路無法從根本上解決問題，因為每個公司都具有獨立的法人人格，對其過多的限制都是在一定程度上對其獨立性的否定和吸收。在披露的監管上，從發行人擴展至其他相關人員實際上缺乏依據。在現有機制下，其他相關人員由于可以從發行人的發行行為中分享到利益，所以，表現出一種積極配合態度(至少在表面上是如此)。可以預見，隨著發行風險的凸顯，這種狀況也會隨之而發生改變。屆時，這些規則要求缺乏合理的法理基礎的矛盾就會突出出來。
本來對于預先安排的內幕人，可以適用關聯方的表決回避來解決。但是如何劃定關聯方的范圍，直接關聯方當然是屬于這個范圍內的，那么間接方呢？潛在關聯方面，以某種協議(或默契)為基礎的人員呢？是否限定？如何限定？這些都很難簡單地用一個規則來解決。仍然以上文中提到的G公司為例，如果要求A公司和B公司回避表決，應該是具有充分理由的，那么對于某基金管理公司旗下的兩只開放式基金呢？也讓它們回避似乎缺乏充分理由，但是如果不回避又有瓜田李下之嫌疑。
綜上所述，可見目前的這些問題仍然無法治本。筆者認為，任何的規則體系都離不開執行系統的支持，現在規則本身的完善似乎已經走到了盡頭，應該是采取具體問題具體分析思路的時候了，由執法者在規則授權范圍內行使裁量權，這樣才可能解決。仍以前述G公司的問題為例，如果有其他的流通股東提出申請，那么監管者就有權回應這一申請，裁量與非流通股股東有某種聯系的流通股股東是否應該回避表決并充分闡述理由，而且公開最終裁決的結論以及相應的理由，那么問題就可望得到解決。監管者在作出裁量的時候可以參酌非流通股股東以及關聯方的歷史記錄，看他們取得流通身份的時候是否有合理解釋，是否是為了操縱非流通股份的表決結果，看一段時間以來媒體的評價，甚至可以按照一定比例在非流通股東中進行抽樣調查等。這些方面雖無法作出一個整齊劃一的規定，但是可以由監管方制定工作行為指引來達到一定目的。
作者：華東政法學院 井濤
（來源：上海證券報）
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