美國產業投資基金對我國信托業的啟示

    ● 綜觀美國產業投資基金發揮的積極作用有:避免了融資過度集中銀行,使得社會融資結構比較合理；為企業提供了長期、穩定資金,形成多元化融資渠道；促進了新科技成果轉化為生產力；豐富了投資者理財選擇。

    ● 我國信托基金與美國產業投資基金一樣,主要投資于實業領域,但主要投向集中在基礎設施、房地產、公用事業三大領域項目。目前我國的信托基金在金

融市場中所發揮的作用,無法體現與銀行貸款的區別,無法對企業提供長期資金支持,它只能算是一種初級、過渡的理財產品。因此,一些信托基金有必要轉型,發展成為一種面向公眾發行；采用受益憑證形式；可以在交易場所集中交易；期限較長；主要以股權投資為主的信托制產業投資基金。

    ● 本文建議:監管部門加強對信托業的引導；完善現有信托業法規和政策；借鑒美國產業投資基金中一般與有限合伙人的做法,將基金經理與投資者利益捆綁；強化產業投資基金中受益人對受托人的制約力；推行托管制度；讓銀行柜臺代理基金轉讓交易；選擇經營規范的信托公司進行試點。

    一、美國產業投資基金簡介

    美國是投資基金比較活躍的國家,然而以美國為代表的西方國家并沒有精確、統一的產業投資基金的定義,在許多場合,只是一種籠統、寬泛的稱謂。它主要是指基金管理人向多個企業、居民募集資金,集合之后投向非上市公司,持有其股權,或購買其它形態財產(如不動產物業),以獲取的收益向投資者分配。它不僅包括非上市公司(已處于穩定發展階段)投資基金,也包括了創業風險投資基金、房地產投資基金(REIT)等。

    根據基金的組織方式劃分,美國產業投資基金分為信托制與公司制兩種組織形式,也有人稱為契約型與公司型。前者依據信托法律制度,而后者依據公司法律制度。信托制能滿足當事人之間的靈活性要求,而公司制能很好地保護投資者(股東)利益。在美國,產業投資基金主要采用公司制,因為"紙面公司"作為特設實體被允許存在。也有部分采用信托制,其中一些以受益憑證這一證券形態在證券交易所掛牌交易,流動性很好。

    信托制基金的典型代表是證券投資基金,它在美國被稱之為共同基金(亦有人稱之為單位信托基金),最為普及。因為美國的證券市場發達,企業股權已經高度證券化,法制相對健全、規范,上市公司質量相對較高,能夠進行價值投資,所以美國的大環境促進了證券投資基金的大發展。

    相形之下,產業投資基金一般并不顯眼。有的可以公募,有的可以私募。產業投資基金的主要投資對象是中小企業、高科技成長企業,主要經營業務是企業創業、重組并購、MBO、房地產等,這些對象及其業務風險相對大。產業投資基金一般可以對目標企業進行多次持續投資。因為美國證券市場IPO便捷,可以使得產業投資基金順利退出,所以產業投資基金的資金運用方式主要為股權投資。通常,基金管理人員會在目標公司擔任董事,參加企業的經營管理活動,對企業有較大影響力。

    在產業投資基金的運作過程中,由于基金經理(自然人、基金管理人的雇員)、基金管理人(法人)與投資者之間,易出現信息不對稱的情形,產生利益沖突,為了避免這一問題,產業投資基金多采用有限與一般合伙人制度安排:基金管理人出資充當有限合伙人,基金經理出資充當一般合伙人,各自的出資比例與分享項目收益比例卻不同,以此激勵基金經理,也保護投資者利益。

    觀察美國產業投資基金的發展,它發揮了積極的作用:避免融資過度集中銀行,使得社會融資結構比較合理；為企業提供了長期、穩定資金,形成多元化融資渠道；促進了新科技成果轉化為生產力；豐富了投資者理財選擇。

    二、我國信托基金的差異

    在我國,最接近美國產業投資基金形態的金融產品就是信托公司開發的信托基金(注:本文所稱信托基金,是為了反映其實質,并與國外稱謂統一而定義,與目前國內業界使用的概念 "信托計劃"、"信托產品"、"信托品種"含義一致)。其開發依據是《信托法》,全部采用信托制形式,這是與美國產業投資基金最大的差異。觀察2002年7月至今我國信托基金的發展,它彌補了企業不能發行債券、股票的不足,豐富了企業的融資渠道,也為投資者提供了一種價值投資的渠道,使得投資者分享了我國經濟增長的成果。

    我國信托基金與美國產業投資基金一樣,主要投資于實業領域,但主要投向集中在基礎設施、房地產、公用事業三大領域項目,屬于傳統成熟行業,經營模式具有一定的壟斷性,沒有高科技含量。對于高科技行業,信托融資案例很少,原因有二:我國自主開發的真正的高科技少；信托公司項目開發人員職業經歷局限于金融業內,沒有工程技術背景,對工業技術并不熟悉,也未曾從事過實業公司的經營管理。

    雖然信托基金的投資對象與美國產業投資基金相同,主要是非上市公司,但融資企業一般屬于中型規模企業,缺乏對企業初創階段的投資。這是因為,一方面小企業經營不穩定,信托基金的投資者風險承受能力又較弱；另一方面,對于大型企業進行股權融資不現實。由于信托貸款過程長,利率并不明顯優惠,與銀行貸款相比沒有優勢,且雙方實力不對等,故有些大型企業目前還沒有興趣向信托公司融資。

    按照有關規定,信托公司的信托基金只能私募。不能公募的原因有二:一方面,監管部門謹慎心態明顯,不愿放開；另一方面,我國一些人士受到美國《1940年投資公司法》的影響,認為對信托基金的發行范圍應予以限制。該法規定,投資公司(即產業投資基金)的投資者(股東)人數不得超過100人。這本是針對公司制基金而言,由于我國一些人士對此不求甚解,因此要求我國的信托基金不得公募。而且,在信托基金發行時,信托公司不能進行營銷宣傳。

    目前的信托基金資金運用方式主要為貸款,股權投資較少,而且有不斷萎縮的趨勢。即使在僅有的股權投資項目中,信托公司基本并不參與目標公司的具體經營管理,所采取各種控制措施,例如派駐董事,委任財務總監,修改章程等,目的是要防范資金風險。股權投資項目的結束方式主要依靠第三方購回股權,目標公司分紅與清算的情形基本未曾出現,也不可能等待IPO。這種回購型股權投資屬于變相的債權融資。股權投資之所以較少出現,因為該方式有致命缺陷,即在短期(1-2年)內第三方今后購回存在很大不確定性,退出渠道不暢,風險較大,信托公司也就不再愿意采用。

    信托期限較短,基本為1-2年。其實,我國居民的長期資金并不缺乏,用于養老、子女教育、婚嫁等儲蓄十分可觀,但造成信托期限短的主要原因是:投資者期望短期內獲取收益,對長期理財心存疑慮；信托公司的理財能力、品牌尚無法讓投資者信服。由于信托合同數量的限制,信托公司為了募集足額資金,只得尋找企業機構客戶,而企業機構客戶的資金往往都是短期的。我國的社保基金理事會等大型機構雖然有長期資金,但目前不能購買信托基金。另外,貸款信托無法開發成長期理財品種。

    銀監會不允許信托公司采用受益憑證方式發行,能夠證明投資者對信托財產及其收益擁有權利的憑證就是信托合同。目前的規章對信托合同的內容、格式等規定比較原則化,因此信托合同屬于非標準的契約,轉讓手續繁瑣,流動性很差。各家信托公司僅負責本公司的信托基金的交易,沒有全國性的集中交易場所。目前信托期限短,故流動性需求尚不明顯；如果信托期限較長,在信托期間交易需求將變得迫切,流動性不足的問題將比較突出。這也是信托公司無法開發長期理財品種的原因之一。

    信托基金投入的項目數量較少,一般僅有一個,風險過于集中。受到信托合同數量200份限制,信托融資規模相對有限,一個信托基金的資金量無法投向多個項目。而且,現階段信托公司在一個信托基金中管理多個項目的能力也有限。

    無論發行規模的大小,目前信托公司、信托執行經理很少出資認購信托基金的部分份額。這樣對業務人員缺乏制衡機制。業務人員開發信托項目的初衷可能主要是為了獲取自己的業績提成,存在冒險沖動,因此,業務人員、其所在信托公司與投資人三者之間存在信息不對稱與利益沖突的可能。

    三、我國信托基金轉型的必要性

    我國目前的信托基金在金融市場中所發揮的作用,無法體現與銀行貸款的區別,無法對企業提供長期資金支持,不能幫助其更加規范經營,它只能算是一種初級、過渡的理財產品。因此,一些信托基金有必要轉型,發展成為一種面向公眾發行,采用受益憑證形式,可以在交易場所集中交易,期限較長,主要以股權投資為主的信托制產業投資基金。筆者認為,依據如下:

    1、健全社會融資體系的需要

    我國企業融資現狀是嚴重依賴銀行,股市融資萎縮,企業債券沒有起色。若產業投資基金得到發展,既擴大了直接融資規模,為企業提供了不同于銀行的融資方式,以及長期的資金來源,又化解了整個金融體系風險過度集中銀行的問題,信托業因此可以確立在我國金融市場中獨特、不可替代的地位。

    2、加強企業管理、產業升級的需要

    由于我國許多企業產能過剩,產品技術需要更新,法人治理結構不合理,加之外資企業競爭,進入21世紀后,國內一些產業開始出現整合(包括被外資整合)跡象。單純依靠企業自己的實力去并購、重組,加大技術投入,難度大,且過程漫長。如果我國的產業投資基金大量出現,因為它采用股權投資方式,基金管理人以股東和董事身份參與管理,可改善企業的法人治理結構,投入充裕資金進行產品技術開發,主動并購、重組同類或上下游企業。微觀上多數企業的這些良性變化,將在宏觀上促成產業升級。

    3、滿足長期理財的需求

    目前市場上主要為短期理財,缺少長期金融理財品種。一個完整的理財市場應該長短期、各種風險收益組合并存的市場。一些投資者對于長期理財品種還是有相當的需求,例如我國養老金、年金企業、保險公司等大型機構,能夠提供長期穩定的資金來源。產業投資基金的優勢在于長期管理,提供風險與收益適中的理財服務,但需要長期穩定的資金來源。兩者在資金的使用方面比較匹配。只有在產業投資基金中,較多使用股權投資方式,才可能實現長期理財。

    4、專業化經營的需要

    不同領域的項目經營管理特點、政策法規環境與市場條件等,差異很大,現階段信托經理受制于自身專業素質,談不上是專家理財,頻繁的、跨行業的信托基金的開發,好像"蜻蜓點水"。產業投資基金一大特點就是專業經營,雖然項目數量可能較多,但一般集中于一些特定領域,信托經理已是一些領域的經營專家,融資項目風險駕輕就熟,經驗豐富。向產業投資基金轉型,能夠使得信托公司逐漸培養出一支合格的信托經理隊伍。

    5、分散項目經營風險的需要

    對于現在的信托基金,一旦其中的唯一一個項目失敗,將使得全部信托財產遭受損失。產業投資基金由于規模大,可以投資多個項目。一般基金契約規定,對單個項目的最高投資比例設定限制,以此進行分散投資,可以規避項目風險過度集中的問題。

    四、發展產業投資基金的七點建議

    我國現有信托法規、規章對信托公司限制較多,信托基金無法自發發展成為產業投資基金,需要銀監會的推動；同時,目前許多社會機構聲稱在從事產業投資基金業務。為此,筆者提出如下建議:

    1、銀監會加強對信托業的引導

    產業投資基金屬于風險較低的固定收益類證券產品,銀監會加強對信托業的引導,促進產業投資基金的發展,是落實2004年元月31日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》第四點中相關內容的需要。銀監會對此應予以高度重視。另外,雖然西方國家沒有對產業投資基金專設監管機關,但考慮到我國法制狀況、投資者維權的難度,銀監會應當負責統一監管產業投資基金業務。

    2、完善、修訂現有信托業法規、政策

    產業投資基金的產生,離不開法規制度建設。如果單獨立法,耗時,牽扯面廣,涉及到不同政府部門監管范圍的爭論,將存在很大不確定性。因為銀監會監管的信托公司開展信托業務的法律依據就是《信托法》,這是在信托業內誕生產業投資基金的先天優勢,且現有的一些信托業規章已經具備開發出產業投資基金的部分條件。因此,對產業投資基金不必單獨立法,銀監會以扶持信托公司開拓集合信托業務的名義,對涉及到集合信托業務的現有規章進行修訂,并補充新的規定,為產業投資基金的發展創造空間。

    3、允許銀行柜臺代理基金的轉讓交易

    有時投資者為了周轉資金,需要變現,有時由于產業投資基金經營不善,迫使投資者及時止損,進行自我保護,這要求產業投資基金具有一定流動性。產業投資基金持有的非上市公司股權,一般在短期內難以轉讓退出,由于實業的特殊性,故無法實施開放式贖回,提高產業投資基金本身的流動性就成為必然的選擇。若選擇到證券交易所掛牌交易,受制于證券監管機關的不同,以及《證券法》的約束,沒有很大的可操作性。因此,銀行柜臺交易成為相對理想的選擇。交易可以利用現有的銀行網點資源,無需巨額投資,同時又增加了銀行的中間業務收入。由于理財意識不斷成熟,投資者不會要求銀行承擔投資風險。

    4、督促信托經理與投資者利益捆綁

    借鑒美國產業投資基金中引入的一般與有限合伙人的做法,將我國的產業投資基金的經理與投資者利益捆綁。信托經理自己繳納一部分資金(例如,相當于信托資金總金額的1%),認購基金份額,作為劣后受益人。信托項目虧損時,信托經理以出資部分補償公眾投資者；如果盈利達到一定水平,信托基金可以獲得超額回報。

    5、強化受益人對受托人的制約力

    借鑒公司制基金中股東(投資者)對受托人較強的控制監督能力,強化產業投資基金中受益人對受托人的制約力。例如,銀監會可以要求此類信托基金必須建立受益人大會(這一安排類似于股份制公司的股東大會),在信托業務文件中約定會議召開條件、會議程序、會議效力等。對于關聯交易、變更資金投向等重大事項,采用受益人集體表決的方式做出最終決定。

    6、推行托管制度

    現在對于證券投資、關聯交易,銀監會已經要求由銀行或其他信托公司擔任托管方。由于產業投資基金期限較長,項目數量多,同樣需要引入托管方,監督受托人,這樣才能更好地維護投資者利益。托管方應該獨立于信托公司與項目方。由于產業投資基金存在項目差異大、動態估值困難、會計核算復雜等特點,托管方的具體職責需要探索。

    7、推動信托公司試點

    銀監會可以選擇處于發達地區、經營規范的信托公司試點,允許這些信托公司每家推出一定數量的產業投資基金。為了達到標準化,對基金內的項目數量、信托期限、股權投資(或不動產、物業)所占比重,流動性安排、信托合同的標準化等方面,銀監會制訂指導性標準。對符合標準的信托基金,應予以積極鼓勵,例如允許突破200份限制。同時,對產業投資基金實行更加嚴格、全面的對外公開信息披露制度。試點時,為了控制可能的風險,對每一家信托公司的所有產業投資基金在任一時點上的資產總量規模進行限制。利用5年左右時間觀察,總結經驗,條件成熟后再全面推廣。

    筆者認為,一個發達的經濟社會,委托理財的發展將經歷信托基金→產業投資基金→上市公司理財這三個不同的歷史階段。三個階段相互緊密銜接,不可逾越。一個循序漸進的理財發展史,能夠培育出這個社會的信托文化。

    只有依據信托制度,從信托基金開始,就強調理財業務中的受托人信托責任、分賬管理等精髓理念,能夠指引今后委托理財正確的發展方向,為產業投資基金的誕生,做好必要的鋪墊；同時,產業投資基金已經具有"紙面公司"(或特殊目的實體)的形態,又使得最高端、最專業化的上市公司理財形態的出現,顯得水到渠成。所以,產業投資基金將扮演承前啟后的重要角色。