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股權(quán)分置改革是一塊美味蛋糕?
善于尋找投資機(jī)會(huì)的炒家將股權(quán)分置改革比喻成中國(guó)股市“最后的誘人蛋糕”。然而改革啟動(dòng)的兩個(gè)月中，本已低迷的上證指數(shù)又跌去了11％。在意識(shí)到自己最初的判斷出現(xiàn)誤差之后，人們開始懷疑：股權(quán)分置改革真的是一塊美味蛋糕嗎？
多年以來(lái)，人們把中國(guó)股市的種種問題和長(zhǎng)期低迷歸罪于股權(quán)的分置。從這個(gè)邏輯上來(lái)推理，股權(quán)分置的解決無(wú)疑會(huì)帶來(lái)股指的節(jié)節(jié)攀升。然而市場(chǎng)的走勢(shì)顯然有悖于這個(gè)看似正確的邏輯。5月9日，首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)浮出水面后的第一個(gè)交易日，滬深指數(shù)大幅下挫。兩個(gè)月中，滬深股市既上演過神秘資金挺身救市的驚心動(dòng)魄，也經(jīng)歷過“千點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”的悲壯。但是，盤跌的態(tài)勢(shì)始終沒能獲得改善。7月6日，上證綜指報(bào)收于1033．55點(diǎn)。如今上證綜指還勉強(qiáng)支撐在千點(diǎn)之上，但按照業(yè)內(nèi)人士的計(jì)算，剔除“新股虛漲”因素，上證指數(shù)實(shí)際上已跌至700點(diǎn)左右。
申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所資深分析師楊成長(zhǎng)認(rèn)為，股市出現(xiàn)持續(xù)下跌，“至少說(shuō)明這項(xiàng)制度的設(shè)計(jì)和推出，并沒有得到投資者們的完全認(rèn)同。”但他同時(shí)表示，不能根據(jù)這一階段的市場(chǎng)效應(yīng)，就否定股權(quán)分置試點(diǎn)政策的核心精神，或者簡(jiǎn)單地推論出投資者普遍不認(rèn)同、不接受這項(xiàng)制度。
這位分析師認(rèn)為，股市的持續(xù)下跌同處于“價(jià)值化回歸”的特定市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)，股權(quán)分置試點(diǎn)并不是推動(dòng)股市重心下移的“核心因素”。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，“改革＝牛市”并不是一個(gè)可以成立的邏輯等式。
事實(shí)上，在持續(xù)低迷的股市中快速推進(jìn)的股權(quán)分置改革，需要關(guān)注的“第一難題”并不是方案本身，而是如何消除由改革帶來(lái)的不確定性。這種不確定性很大程度上來(lái)源于管理層為此次改革設(shè)定的“市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實(shí)施分步有序”的操作原則。“統(tǒng)一組織，分散決策”的做法，為上市公司根據(jù)自身特點(diǎn)自主選擇改革方案提供了空間，但同時(shí)也讓濃重的觀望氣氛始終伴隨著改革的推進(jìn)。什么樣的對(duì)價(jià)支付標(biāo)準(zhǔn)才能保證流通股股東在改革中不會(huì)“吃虧”？“新老劃斷”何時(shí)開始實(shí)施？?jī)膳圏c(diǎn)結(jié)束后，改革的全面鋪開會(huì)不會(huì)給股市帶來(lái)致命的擴(kuò)容壓力？不斷浮現(xiàn)的疑問讓投資者們不約而同地對(duì)改革采取了觀望的態(tài)度，各路資金的徘徊和猶豫也直接導(dǎo)致了股市的無(wú)量陰跌。
盡快制定相關(guān)的對(duì)價(jià)支付標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)成為市場(chǎng)對(duì)管理層的熱切期待。市場(chǎng)人士認(rèn)為，1300多家上市公司情況各異，指望一種方案解決所有的問題確實(shí)是不現(xiàn)實(shí)的。但這并不能成為管理層置身事外的理由。“證監(jiān)會(huì)應(yīng)該在廣泛征求企業(yè)、專家和市場(chǎng)人士意見的基礎(chǔ)上，制定幾套方案供上市公司選擇，或者在確定支付對(duì)價(jià)基本標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，再賦予上市公司一定的自主權(quán)，”
與首批試點(diǎn)相比，第二批試點(diǎn)公司的規(guī)模、性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)更豐富，改革方案也更加多樣化。從試點(diǎn)公司公布的改革方案或透露的改革意向來(lái)看，除了首批4家公司均采用的“支付對(duì)價(jià)”方式外，由非流通股方面縮股并由上市公司向流通股股東派現(xiàn)、非流通股股東向流通股股東送股加權(quán)證、零回購(gòu)并注銷部分非流通股等多種模式將出現(xiàn)在第二批試點(diǎn)中。
權(quán)證是一種合同，權(quán)證投資者在約定時(shí)間內(nèi)有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。上海證券交易所和嘉實(shí)基金共同完成的一項(xiàng)研究表明，采用發(fā)行權(quán)證的方式作為股權(quán)分置改革的備選方案，不僅可以提高市場(chǎng)公眾的參與度，形成良好的“動(dòng)力機(jī)制”，而且能使非流通股股東與流通股股東之間的“一次性博弈”轉(zhuǎn)化為一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的“多次博弈”，避免對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊。海外成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究也表明，如果在改革中更多地采用權(quán)證方式，可有效避免由改革帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)的作用。
華東政法學(xué)院教授羅培新認(rèn)為，目前股權(quán)分置改革存在的最主要障礙，是由于持股成本不同，流通股股東之間的補(bǔ)償要求存在巨大差異。引入“權(quán)證”方案后，上市公司或其大股東在向流通股股東贈(zèng)送股票和權(quán)證的時(shí)候，必須確定權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，而確定這一價(jià)格的過程，就是投資者參與方案評(píng)判，并形成對(duì)非流通股流通之后上市公司價(jià)值中樞的預(yù)期調(diào)整過程。另一方面，投資者們普遍擔(dān)心上市公司非流通股全流通帶來(lái)的“大擴(kuò)容”，可能使股價(jià)整體下挫，沖淡甚至完全抵消非流通股縮股或贈(zèng)股而帶來(lái)的實(shí)惠。而利用權(quán)證方案之一的認(rèn)沽權(quán)證，能夠部分解決這一問題，從而鎖定流通股股東的股權(quán)分置改革成本，減少預(yù)期的不確定性。
據(jù)了解，上海證券交易所已經(jīng)完成《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿），并公開向社會(huì)征求修改意見。權(quán)證業(yè)務(wù)的交易規(guī)則、監(jiān)管等研究也已經(jīng)完成。作為推進(jìn)股權(quán)分置改革的有效工具，權(quán)證已經(jīng)“呼之欲出”。
作者：潘清
（來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）
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