自去年年底開始發(fā)動的這輪債市多頭行情已創(chuàng)下近四年以來的最大漲幅。應(yīng)該說行情發(fā)展到現(xiàn)在的局面,已經(jīng)超出所有人的想象和控制的范圍,包括當(dāng)初空翻多的肇始主力機(jī)構(gòu)。在各類債市參與者連綿不絕的對市場非理性的抱怨聲里,我們是否有必要換個角度來重新審視一下被市場所普遍接受和運(yùn)用的,一直對其正確性篤信不疑的某些公理、理論、定義等前提性和工具性的東西。

    進(jìn)行債券市場投資分析的最基礎(chǔ)和重要的概念應(yīng)該是"收益率"。從類別上分,固定利率債券和浮動利率債券、附選擇權(quán)債券、附息債券和零息債券的收益率計(jì)算方法都有不同。以對應(yīng)的債券種類和數(shù)量在國內(nèi)債券市場占絕對優(yōu)勢地位的剩余期限在一個付息周期以上的附息債為例,目前市場所普遍認(rèn)可和使用的是經(jīng)過權(quán)威部門公布的計(jì)算公式,即:PV=(C/f)/(1+y/f)+(C/f)/(1+y/f)+...+(C/f)/(1+y/f)+M/(1+y/f)

    其中:y為到期收益率；PV為債券全價(jià)；f為債券每年的利息支付頻率；W=D/(365÷f)； M為債券面值；D為從債券交割日距下一次付息日的實(shí)際天數(shù)；n為剩余的付息次數(shù),n-1為剩余的付息周期數(shù)；C為當(dāng)期債券票面年利息。

    從投資角度看, y的意義是跨越一個付息周期的再投資回報(bào)率。目前除了少數(shù)長期債和金融債,大部分固定利率附息債的付息周期都為一年。根據(jù)對我國經(jīng)濟(jì)波動和反周期調(diào)控政策的觀察,自債券市場恢復(fù)、發(fā)展以來的近十幾年,幾乎每年的資本投資平均回報(bào)率、資金價(jià)格(利率)等情況都與前后一、兩年有明顯差別,由此決定的每年債券投資平均回報(bào)率也應(yīng)該有所差別,因此將按照單一再投資回報(bào)率計(jì)算的到期收益率作為短期(操作周期在一年以下)債券投資價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)顯然欠妥。

    其實(shí),關(guān)于這個問題以前也有過質(zhì)疑,相應(yīng)的才有提倡市場參與者根據(jù)自身特點(diǎn)自己設(shè)計(jì)、計(jì)算債券收益率的呼吁。但在實(shí)際運(yùn)用中的難度在于:一、自家標(biāo)準(zhǔn)與市場標(biāo)準(zhǔn)的矛盾。自己設(shè)計(jì)、計(jì)算的收益率盡管可能更為客觀、合理,但現(xiàn)實(shí)是大多數(shù)參與者已習(xí)慣了使用既定的算法,若兩者發(fā)生沖突,堅(jiān)持根據(jù)自己計(jì)算的收益率進(jìn)行決策的參與者必定陷入陽春白雪的尷尬境地；二、在具體設(shè)計(jì)過程中,合理性難以實(shí)現(xiàn)。如上所析,合理的收益率應(yīng)該是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,在對未來若干年的經(jīng)濟(jì)情況有一個基本判斷后,再通過一定算法得出。接下來就會引出最難的問題------如何預(yù)測未來每一個付息周期的經(jīng)濟(jì)情況?在排除了非科學(xué)的預(yù)測方式(算命或蒙眼擲飛標(biāo)等)后,我們所能使用的就只剩下根據(jù)歷史情況來推斷未來這一種方式,這與投資學(xué)的經(jīng)典理論之一------歷史會重演也是相互契合的。但在我國當(dāng)前各類層面的制度變革都非常頻繁和劇烈的背景下,根據(jù)歷史情況來推斷未來的前提是否存在就有很大的問題,前提不存在,接下來的任何工作便都成為看起來很美的屠龍術(shù)。

    因此,準(zhǔn)確性、合理性最高的債券收益率計(jì)算是剩余期限在一個付息周期以下的債券,即一般所說的貨幣市場產(chǎn)品收益率。在對未來不確定性因素難以形成結(jié)論性預(yù)期的情況下,選擇收益率最為可靠的品種作為資產(chǎn)配置對象無疑是最穩(wěn)妥的。今年以來我國債券市場收益率曲線下端不斷陡峭正是在這樣的投資心理作用下所形成的,而決非市場投資者已經(jīng)形成普遍的對CPI和利率政策利好債市的預(yù)期。游走在虛幻與現(xiàn)實(shí)之間的債券投資