即使在多輪談判之后，部分機構對長江電力(資訊 行情 論壇)的對價方案仍不滿意，“對于長電此前拿出的東西，我們根本不會考慮，我們給他們的直接答復是‘拿回去重做了再來’，如果拿這樣的方案來投票，我們的態度顯而易見：否決！”一家大型基金公司的投資總監對記者表示。

    長電是現在正在激烈談判的42家試點公司中的一個特殊代表，

    “現在無疑是中國證券市場的一個歷史性時刻，甚至可以說我們正在重建一個市場，多年積弊即將一掃而空，但現在，缺乏統一基準使我們迷惘，現在就象一個菜市場，沒有定價基礎的討價還價將使市場混亂一段時間。”一家基金公司的人士如是說。

    長電方案惹爭議

    不只是基金感到迷惘，上市公司也有同樣的疑惑，特別是對于市場信心至關重要的長江電力和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)。

    “我們已經和包括基金在內的投資者做過幾次溝通，在制定方案時，長江電力堅持了五項原則：1、采取平穩股價的措施，保護投資者利益；2、大股東承諾長期持股，穩定市場預期；3、向流通股股東支付對價；4、大股東采取積極措施提升公司業績；5、實施認股權證計劃。但市場對此怎么看，確實是我們難以左右的。”長江電力一位人士對記者表示。

    實際上，長江電力的方案也曾經幾次修改，在其第一次與機構溝通時，在面談中拋出的方案集中在權證上，但基金對此評價不高，“在第一次面談中，長電希望流通股股東、非流通股股東都獲得權證，這顯然是不合理的；而有關認股權證的設計，在我們的理解中與配股差不多，都是以一定價格去購買上市公司的股權，體現不到什么補償。”

    而在此后，長江電力向機構拋出了《股權分置改革權證綜合方案》，其核心有二：第一是送股，長江電力以資本公積金向全體股東每10股轉增0.223股，其中非流通股股東把獲轉增股本全部送給流通股股東用于支付對價，長江電力其他5家發起人按持股量10%送股給流通股股東，加上其自身還有資本公積金轉增而得的股份，流通股股東每10股可獲1股；第二是權證，非流通股股東和流通股股東均無償獲派認股權證，每10股派2份，共發行16.21億份，行權價每股6元，預計募集資金96.37億元，用于收購三峽機組。

    對于長江電力的這個方案，南方基金投資總監李旭利表示了幾點質疑，第一、部分對流通股東的送股實際來自于上市公司，體現不出股權分置改革和讓利的思路；第二、所有股東都獲上市公司發的認股權證，這實際上與配股差不多。“這種對價支付顯然不夠，我們的底線是起碼10送2.5股才有的談。” 李旭利表示。

    權證價值之爭

    與長江電力幾乎同等遭遇的還包括寶鋼，在最早拋出以蝶式權證為核心的初步方案后，市場對寶鋼方案便分為兩派：一派主張取消權證；一派則認為權證是個好東西可以嘗試。

    根據寶鋼最早與基金溝通的方案是：每10股流通股將獲得寶鋼集團支付的1股股份、2份認購權證和5份認沽權證。其中，認購權證行權價為4.18元，認沽權證行權價為5.12元，而寶鋼股份在公布方案前停牌的收盤價為4.89元。

    反對者表示，權證從某種意義上說是大股東逃避對投資者補償的方式，因為權證太復雜，小股東很難明白其中的成本與風險，例如認購權證實際上可以認為是一種配股權證，如果全流通后股價跌破認購權證，則意味著認購權證價值等于0。而認沽權證，意味著12個月后如股票市價高于行權價，則大股東也無需支付補償成本，這就帶來大股東借此減少對價補償的嫌疑。

    另外，權證的計算太復雜也引起了基金的不滿，諾安基金總經理姜永凱就對記者透露說，為了計算寶鋼實際支付的對價成本，諾安的研究員花了不少功夫測算，最后得出的結果是相當于10送2股，“這樣的方式太麻煩，還不如直接10送2股來的方便。”

    不過重倉寶鋼的興業基金基金經理王曉明卻對記者表示，寶鋼最初的方案實際是不錯的，而在后期改為10送2.2股和1股認購權證后，卻把5股認沽權證取消了。王認為，相比較而言，初次的方案鎖定投資者的風險更好一些，只是大部分的投資者低估了寶鋼的權證價值，權證價值由內在價值和時間價值組成，很多人都沒有考慮時間價值，而權證在上市后的表現可能是“出乎所有人預料”的，而認沽權證的價值是非常高的，大股東也將為此承受相當大的成本。

    “如果寶鋼能每10股派發10股認沽權證，我們認為這方案就非常好了，甚至不送股也可以接受。可惜，在后來的方案中它取消了認沽權證。”李旭利也對此表示了惋惜。

    艱難博弈

    “很難有各方都能認可的方案，我們只能最廣泛地征求各界意見，以求得一個能獲得最多支持的方案，”寶鋼股份一位有關負責人士對記者表示，該人士說，通過網上投票、公布EMAIL、與機構面談、證券營業部征求意見等方式，寶鋼為此次股權分置改革做了最全面的準備，但限于各方的意見并不統一，因此也難有一個完美的方案。

    對于此前不被基金廣泛接受的蝶式權證方案，一位有關人士對記者談了幾點理解，第一、權證在我國證券史上曾經有過被瘋狂炒作的歷史，因此它的發行對象只能是大公司，這是其局限點；第二、目前基金對權證這種新事物理解并不深入，而權證的條款過于復雜也使對價補償充滿不確定性，更增加了市場的疑慮。這位人士說，寶鋼為了本次改革做出了最大努力、公司也很有誠意，蝶式權證方案有利于保護各方利益，但是市場現在就喜歡簡單的、清楚明了的對價方式，公司對此也只能接受。

    與另外40家試點公司相比，長江電力與寶鋼股份之所以引起市場的重點關注，原因在于這兩家公司既是我國市值最大的兩家公司，也是國內基金最核心的前兩大重倉股。據統計，截至2005年6月17日，長江電力、寶鋼股份的流通市值分別為190.03億元、172.85億元，而長江電力進入93家基金的前十大重倉股，寶鋼股份是61家基金的前十大重倉股，因此業內人士認為，這兩家公司的試點方案進程，既關系基金核心資產的命運，也在某種程度上決定了股權分置改革試點的成敗。

    大成基金投資副總監施永輝對記者表示，我國證券市場之所以存在股權分置問題，是由于政策因素導致的，但是在解決這個問題進行試點時，由于缺乏一個權威的指導意見和對價標準，導致了市場出現了不確定性。

    施永輝表示，目前市場有幾種對價補償方式：一是股東權益比例法；二是均衡市盈率、市凈率；三是流通市值比較法；四是權證歐式期權BS模型估值價格。而不斷有基金提出新的補償對價思路，但是目前國內何種公司用何種方式現在市場還是沒有明確的標準。他認為：“雖然各個公司都有自己的特殊情況，相比較來說好公司的補償會少一點，業績差的公司補償會多一點，因此絕對統一的補償標準也不科學，但是業內缺乏一個基礎標準，就會象菜市場買菜一樣，各方的討價還價甚至爭吵將充斥著這段時期，市場會混亂一段時間。”

    雖然基金在投票中話語權很大，不過幾位基金經理都對記者表示，基金現在是很苦惱的：一方面要代表持有人的利益，一方面又要和管理層的思路配合，這兩者有時并不完全重合；在具體股票上，即使基金不贊成某家公司的方案并投了反對票，這家公司的股價如果因此而下跌，對基金就更是一種傷害，因此基金如何投票實在也是費腦筋的事。

    一位基金公司高管最后表示，隱藏在現在股權試點方案爭論背后的實際上是證監會與國資委的一場談判。盡管國資委已表示出了誠意，拿出了優質公司進行試點改革，但是我國目前國有資產的考核方式和絕對控股標準都對具體上市公司的對價補償設置了底線，這限制了最后的補償標準，談判也因之缺乏空間，并最終影響了市場的表現和信心。因此，如果想最終解決問題，還有待市場各方拿出更多的智慧、魄力和勇氣。