|
中國經濟步入調整周期和股權分置試點改革是左右著當前股市運行的兩大因素。前者從業績角度推動著股市估值重心繼續下移；后者力圖借改革動力推動股市的適度繁榮。故而目前股市的運行趨勢將取決于哪邊的力量更大一些。為此，對當前中國經濟周期的分析成了境內外證券研究界關注的熱點。
在眾說紛紜中，否認中國經濟已經步入調整周期者有之；認為盡管步入調整周期，但
只是短期調整，至多到今年底或明年初就會復蘇者有之；而悲觀失望者也不少。受此影響，股市也在一定程度上患上了經濟周期恐懼癥。投資家們一旦形成了周期回落的預期，就紛紛拋售周期性行業的股票；發現預期過頭了，周期性行業沒有出現業績回落跡象，又趕緊把拋出去的籌碼揀回來；等到揀回來了，才發現行業業績真的開始回落了。就這樣，周期性行業中公司的股價在投資家不斷的糾錯中曲折運行。
經濟始終是呈周期性運行的，不管是出于行政調控力量或者是出于市場自我調整的力量。高點過去了，就會出現周期性回落�；芈涞揭欢ǔ潭炔趴赡艹霈F新一輪周期性繁榮。經濟周期不大可能出現回落了幾個月就開始重新反彈的現象，那只能說明這一輪經濟周期高點尚未到來或者政府調控不到位。如果我們斷定這一輪周期的高點已經過去，那么分析的重點就應該放在經濟會以什么方式回落上。這時討論新一輪經濟繁榮周期何時到來，甚至把股市的希望放在新一輪繁榮周期上，都未免過早了。
如果說中國經濟已經步入調整周期，那應該以什么為標志呢？去年我面對散戶曾有個通俗的說法：外看美元，內看房價。中國這一輪經濟繁榮是靠貿易和投資這兩個輪子推動的。美元走勢是中國貿易環境的綜合標志。美元的持續貶值成為中國進出口快速增長的重要助推器。美元若由弱變強，那表明中國外貿環境已經發生了實質性變化了。而房價是房地產投資的信號標，房地產投資又是整個投資產業鏈的龍頭。房價調頭，房地產投資動力必然減弱，整個投資的原動力也將開始下降。如果這兩個現象同時出現，那就充分表明中國經濟步入了調整周期，剩下的問題就在于如何預測經濟的回落方式了。
經濟回落的方式在很大程度上取決于經濟是如何增長的。如果我們把這一輪增長周期跟前幾輪做個比較，可以看出幾個明顯特征。
首先在這一輪經濟周期中出現了外貿和投資雙輪強勁驅動的現象。自2002年以來，我國進出口總額連續三年增長率超過30%。投資無論從年增長率或投資率來看，都創出歷史新高。這兩大動力并行拉動，必然導致這一輪周期雖然啟動速度慢(2000-2002年下半年逐步預熱)，但是沖高速度快(2002年下半年到2004年第一季度快速沖頂)的特點。高峰期持續的時間僅為兩年。
其次，盡管每一輪經濟周期都是由投資拉動的，但是以往的投資動力主要來源于傳統體制下地方政府和國有企業的投資饑渴癥。調控一放松，投資熱情就像一鍋燒開的水一樣沸騰起來。而在這一輪投資熱中，地方政府(尤其是城市市長們)盡管仍然發揮著重要作用，但是基本上是以消費升級帶動的房地產、汽車和城市建設為先導行業，市場動力占據主導地位。
第三，盡管每一輪投資周期都伴隨著中國的房地產周期，甚至也必然出現房地產過熱的現象。但是這一輪房地產投資周期是中國真正意義上的市場化機制下的房地產周期，房地產投資對整個投資影響的深度和廣度要遠遠超過歷次周期。
第四，在這一輪周期中，中國和全球經濟表現為強烈的正向共振，相互推動。美元的持續貶值成了中國貿易，以及上游行業進口和投資的助推器。中國的繁榮帶動了日本的經濟復蘇，刺激了國際大宗原材料的國際出口和價格走高；全球經濟的繁榮又刺激了中國的出口，大宗原材料價格的持續走高也刺激著中國的進口和上游行業的投資。
第五、以住房、汽車、城市建設為主導的消費升級型投資動力，推動著中國產業結構的進一步重工業化，上游資源類、投資類和公用事業類行業在中國產業發展中的主導地位凸現了出來。這幾個方面構成了這一輪增長周期的顯著特點。
將宏觀調控政策和這一輪增長特點結合起來，我們可以預期這一輪調整周期將呈現以下特點。
首先是中國經濟將出現外貿和投資兩個輪子的動力同步減弱的現象。外貿減弱的核心因素是全球經濟增速放緩、美元開始走強、貿易摩擦加大和人民幣升值預期等。投資動力減弱是作為先導行業的房地產投資開始明顯降溫。兩個輪子動力下降的根源各自獨立，同步降溫，將使得下半年經濟回落會十分明顯。
其次，在投資和出口雙雙下降的同時，消費會相對平穩，起碼不會因經濟周期回落而同步回落。在這一輪經濟周期中，拋開糧食價格漲跌因素，核心CPI幾乎沒有什么變化，后期當然也不會明顯下降，對消費的負面影響會比以前周期小得多。相反，這幾年居民收入快速增長和消費升級的延續，將支撐消費持續增長。這在一定程度上彌補了出口和投資雙下降對GDP的負面影響，將使得GDP的下降速度遠遠慢于投資和進出口下降對其實際影響程度。
第三，這次調整周期并沒有改變中國中長期經濟增長動力。以大中城市作為吸納農村勞動力的主要基地，將小城鎮納入以大中城市為核心的都市經濟圈內以增強經濟活力，這種成功的城市化模式不僅已經吸納了近一億農民工，并且將加速城市化進程，促進連接中心城市、衛星城市和小城鎮的城際交通的發展，推動房地產和城市建設的持續增長。而中國勞動力的比較優勢和外貿優勢的長久存在等基本因素也表明，中國中長期經濟增長的動力并沒有發生實質性改變。當前中國經濟盡管已經步入了調整周期，而且這一輪調整周期起碼也需要兩三年，但是不會陷入到1997年以后那樣嚴重內外需不足的境地。這次調整只是將經濟增長速度由快跑變成快走而已。
第四，這次調整也不會改變由消費升級和國際制造業向中國轉移所決定的中國產業結構已經步入重化工時代的趨向。上游資源類和投資類行業的業績增長會快速下降，甚至會出現負增長，但是在產業結構中的主導地位不會改變。
對于當前的經濟回落，上游行業的實業投資界和證券研究界的看法有著明顯的不同，前者并不十分悲觀，后者則出現了明顯的過度預期現象。就其緣由，主要是兩者看問題的角度不同。上游行業的企業家們并不認為前兩年價格和業績快速上升是合理的，是能夠持久的。適度降溫對行業發展的持續性是有好處的。上游行業再降溫，也不太可能再回到這輪經濟周期前的那種蕭條狀態。
如何正確看待經濟調整周期對證券市場的影響呢？首先我們必須正視經濟周期性回落這一事實。既然經濟已經步入周期性回落了，那正常情況下起碼要經歷兩三年的調整期，不能因害怕對股市造成負面影響而否認它，甚至無根據地認為回落幾個月就會復蘇。世界上還沒有這樣的經濟周期。但是在經濟調整周期中股市是否就肯定沒有行情，無論從西方還是從中國證券市場的發展歷史都歸納不出這個結論。只是我們無法單純從業績角度去簡單推論出一輪行情罷了。
既然經濟已經步入了調整周期，投資人在股票投資上階段性規避周期性行業的業績風險就十分必要。很多中小投資者光看到周期性行業的公司股價和市盈率非常低，就決定買入，這很容易成為機構的接盤者。當然受到國際期貨價格和貿易的影響，處于回落期的上游行業在價格傳導、供求關系、成本傳導和業績傳導等產業鏈條的作用方式上，會表現得十分復雜。一些大宗原材料的國際期貨價格走勢和國內供求關系的變化在特定階段上會表現得不一致。部分大宗原材料價格在總體趨勢向下的情況下會出現階段性反復，很容易造成階段復蘇的假象。股價也會在投資者過度預期和糾正預期中呈現階段性波動。這些都是投資者必須特別關注的。只要經濟步入調整周期是確定的，周期性行業的業績總體向下也就是必然的。
作者：楊成長
�。▉碓矗荷虾ＷC券報）
| 
