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近期第二批股改試點(diǎn)公司陸續(xù)推出各自方案，其中多數(shù)公司以送股方案為主，但也有一些公司推出了縮股或權(quán)證等方案，相應(yīng)也給投資者對方案評估帶來了一定難度--非流通股股東究竟應(yīng)該支付多少對價才算公平合理？
我們注意到，在偉星股份推出股改方案的時候，其保薦人東莞證券做出的保薦意見書中有了一個比較明確的算法。由于是專業(yè)保薦機(jī)構(gòu)，因此其提出的專業(yè)意見必然有其合理性
，值得投資者重點(diǎn)研究。東莞證券對對價標(biāo)準(zhǔn)的制定依據(jù)作了明
確論述：股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是非流通股股東為其持有的非流通股獲得流通權(quán)而向流通股股東支付對價，其核心是對流通權(quán)價值的承認(rèn)。因?yàn)樵诠臼状喂_發(fā)行股票時，在當(dāng)時股權(quán)分置的市場條件下，發(fā)行價格超出發(fā)行前每股凈資產(chǎn)的溢價部分包括了流通權(quán)價值和公司創(chuàng)業(yè)者價值。公司首次公開發(fā)行股票時，流通股股東為獲得流通權(quán)向非流通股股東支付了對價，非流通股股東以犧牲流通權(quán)為代價分享了流通股股東多支付的股本溢價，因此，非流通股股東可以通過購回當(dāng)時流通股股東支付的流通權(quán)價值的方式獲得與流通股股東同等的流通權(quán)。
公司首次公開發(fā)行股票時，流通股股東支付的流通權(quán)價值=(股票發(fā)行價格×發(fā)行股數(shù)-發(fā)行費(fèi)用×流通股占總股本比例)×(1-流通股占總股本比例)-發(fā)行前凈資產(chǎn)×流通股占總股本比例-創(chuàng)業(yè)者價值×流通股占總股本比例。其中，公司創(chuàng)業(yè)者價值是指公司原股東通過創(chuàng)業(yè)經(jīng)營，為公司積累或創(chuàng)造的品牌、市場網(wǎng)絡(luò)、商譽(yù)、專有技術(shù)、專利技術(shù)等未能體現(xiàn)在資產(chǎn)中的無形資產(chǎn)價值。
在上述公式中，只有創(chuàng)業(yè)者價值尚無確定的估算辦法。而在偉星股份的改革方案中，東莞證券認(rèn)為，偉星股份是國內(nèi)乃至世界最大的鈕扣生產(chǎn)企業(yè)，在行業(yè)上具有絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，多年來建立了龐大且運(yùn)用靈活的營銷網(wǎng)絡(luò)，因此，按首次公開發(fā)行前一年凈資產(chǎn)的150%估算創(chuàng)業(yè)者價值。通過上述公式，計算出非流通股股東給流通股股東所支付的對價應(yīng)該是2.74股。
我們認(rèn)為，東莞證券對偉星股份對價的測算方式有一定的合理性和可操作性，故依葫蘆畫瓢，對中小板股票進(jìn)行了同樣的計算，看看以上述方式計算出來的流通權(quán)價值到底是多少。
當(dāng)然我們也提醒投資者，這個計算結(jié)果未必是最為合理的，一方面因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者價值的估算未必合理，以150%的比例只是為了方便計算。另一方面，各公司的實(shí)際情況又有很大區(qū)別，因此計算出來的結(jié)果可能與實(shí)際方案有較大出入�？傮w而言，目前中小板個股的股改方案還是相對不錯的，這也是近期中小板表現(xiàn)相對活躍的一個重要原因。
作者：北京首證
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