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未來兩年的股票市場將完成價值回歸過程，真正意義上的價值投資時代正在來臨。市場將在最近1年左右反復震蕩筑底之后，隨著全球經(jīng)濟及中國經(jīng)濟的新一輪增長而迎來全新的戰(zhàn)略投資機會。全流通所帶來的價值體系重建，以及權(quán)證等創(chuàng)新金融工具所帶來的風險轉(zhuǎn)移和杠桿放大效應，將使得未來兩年的股票市場出現(xiàn)眾多新的投機、套利以及投資模式
1 和諧開放金融體系下的投資選擇
未來1-2年，金融市場制度變革將帶來三個方面的變化：一是金融市場層次更加豐富，銀行、債券、股票的融資結(jié)構(gòu)趨于改善，股票市場從局部均衡，向多層次金融市場的一般均衡轉(zhuǎn)變，并且利潤率向?qū)崢I(yè)經(jīng)濟靠攏。二是投資者隊伍更趨豐富。針對不同風險特征的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，股票市場逐步走出流動性困境，向合理價值回歸。三是股權(quán)分置改革將帶來全新的股權(quán)文化，市場運行的價值基礎(chǔ)更加堅實，長期投資和戰(zhàn)略投資開始出現(xiàn)。
多層次的、開放的金融體系
未來1-2年，我國金融市場的發(fā)展方向?qū)⒊尸F(xiàn)出三方面的新趨勢：
1、金融利潤向?qū)崢I(yè)利潤靠攏，并趨于平均化，證券市場更加有效
一個有效的金融市場，最終必然是一個長期利潤趨于平均化的均衡市場：通過投資于周期性暴利行業(yè)獲得超額利潤的概率越來越小；而微利及薄利行業(yè)則完全可以通過市場化資源配置的調(diào)整，出現(xiàn)利潤向上回歸平均值的基本趨勢。投資渠道狹窄所誘發(fā)的局部失衡，是股票市場1999至2001年泡沫化趨勢的誘因之一。如果說持續(xù)4年多的股市下跌，已經(jīng)使得股票市場向社會返還金融泡沫期間的暴利的話，那么接下來的股票市場，則很可能逐步進入以長期平均投資利潤為波動核心，借助長線投資具備獲取平均收益的投資時代。
2、多層次的金融市場使股票市場從局部均衡走向一般均衡，金融市場的有效性大幅提高
最成功的美國金融市場是一個多層次的市場，全球沒有一個國家僅僅依靠單一金融市場就能夠獲取長久的興盛。單一化金融市場，往往意味著金融資產(chǎn)配置的效率低下，以及過度的投機和極高的流動性風險。和諧制度體系需要借助一個多層次的金融市場來消除金融泡沫、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低金融風險。在未來若干年內(nèi)，包括債券市場、貨幣市場、期權(quán)期貨市場、黃金市場、外匯市場等等，一個日趨多元化的投融資渠道，將使得不同市場之間的壁壘被打通，有效提高金融市場的整體效率，并為不同市場提供充分的市場流動性。而金融市場流動性的提高，則意味著金融資產(chǎn)定價更加合理，意味著金融市場資源配置效率的提高。
3、開放性是未來資本市場發(fā)展的靈魂，一個充滿活力的資本市場必然是開放的市場
在我國加入WTO、實體經(jīng)濟已經(jīng)逐漸融入全球分工體系的背景下，一個封閉的金融市場已經(jīng)基本上失去了生存的土壤。在全球經(jīng)濟越來越一體化的今天，無論是從支持實體經(jīng)濟發(fā)展出發(fā)，還是從金融市場自身發(fā)展需要出發(fā)，未來金融市場的開放趨勢都是必然的。與此同時，市場開放必然是雙向的，推出QFII，同樣也需要推出QDII，從長期來看，一個擔心資金外流的市場是沒有競爭力的市場，也是資源配置效率低下的市場。
投資主體多元化是必然趨勢
投資主體多元化的意義在于風險平衡，提高不同風險類別資產(chǎn)的流動性，從而實現(xiàn)證券市場的有效均衡。縱觀我國A股歷史，中小投資者、私募基金、證券公司、基金公司等曾經(jīng)分別在不同時期，為市場提供了不同特征的流動性。但是，上述不同的投資主體始終不能夠完全實現(xiàn)時空交匯，造成了A股市場不同階段的不同炒作之風盛行。自從2001年下半年股票市場陷入連續(xù)下跌以來，財富效應消失，A股市場投資主體開始日趨縮小，絕大多數(shù)股票進入了長期的下跌通道，這其中既有股市泡沫破滅后的價值回歸因素，也蘊涵著市場供求關(guān)系出現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)變所帶來的投資主體減少、股票流動性降低的因素，2001年以來的股票市場實際上逐步陷入了一個市場下跌與投資主體流失的持續(xù)強化的負循環(huán)之中。
1、局部流通性優(yōu)勢正在喪失
2003年至2004年，開放式基金的數(shù)量和規(guī)模開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這給市場注入了新的投資主體和局部流動性，但由于開放式基金在投資方向上高度雷同，基本上都集中于數(shù)量有限的大型藍籌股，這導致了2003至2004年股票市場新增的流動性完全集中于10%左右的績優(yōu)股票，從而出現(xiàn)了所謂的一九現(xiàn)象，而市場絕大多數(shù)績差股票因投資主體匱乏，仍然處于2001年以來持續(xù)強化的負循環(huán)過程之中。2004年4月以來，宏觀調(diào)控及周期泡沫的破滅，導致了基金重倉交叉持有的集中于上游工業(yè)的大部分藍籌股失去了持續(xù)增長前景，大量的基金贖回開始帶來了藍籌股市場局部流動性的喪失。
2、從局部流動性轉(zhuǎn)向風險定價
基金等機構(gòu)投資者集中于少數(shù)藍籌股投資的局部流動性正在喪失優(yōu)勢，未來不同風險特征的投資者隊伍的擴大，以及股權(quán)分置問題的解決和相應金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)，必將導致股票市場從當前僅僅追求局部流動性，轉(zhuǎn)向基于全部流動性的風險定價。我們認為：投資者隊伍的擴大和金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)，將導致股票市場中沒有永遠不能投資的股票，只有被錯誤風險定價的股票。那些目前沒有被分析師所覆蓋的中等流通盤的股票，以及那些長期排除在基金股票池之外的股票，將隨著投資者隊伍的變化，出現(xiàn)良好的投資機遇。
我們認為：在未來1-2年里，包括QFII、保險資金、社保資金、企業(yè)年金入市比例繼續(xù)放寬；允許和鼓勵各類企業(yè)參與證券市場；在嚴格監(jiān)管的同時，允許和鼓勵各類性質(zhì)的私募對沖資金運作等等，將逐步改變當前市場投資者結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，向證券市場注入新的流動性，將成為我國未來證券市場獲得持續(xù)繁榮的關(guān)鍵一環(huán)。同樣，以市場投資主體是否出現(xiàn)明顯增加和改善為標志，也可以作為判斷我國未來證券市場牛熊與否、以及市場熱點結(jié)構(gòu)演變的重要風向標之一。
解決股權(quán)分置帶來全新的股權(quán)文化
未來幾年，股票市場將逐步從股權(quán)分置時代步入全流通時代。全流通市場將會打亂原有股票市場的價值基礎(chǔ)和利益結(jié)構(gòu)，帶來全新的股權(quán)文化。我們認為，在證券市場又一次利益大洗牌的過程中，A股市場將在市場地位、監(jiān)管環(huán)境、價值標準、市場體系、治理結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)等諸多方面，都可能會出現(xiàn)一些新的趨勢性變化。
1、A股市場地位提高、在全球資產(chǎn)配置權(quán)重增加
從上市公司數(shù)量來說，據(jù)不完全統(tǒng)計，中國市場(含A、B股及香港上市的H股)大約占據(jù)了全球市場3.5%，但總市值不足1%。考慮到非流通股份可流通，未來資本管制放松、人民幣開放、QFII推進等因素，估計內(nèi)地市場在全球資產(chǎn)配置的權(quán)重增加將成趨勢。但是，股權(quán)市場流通規(guī)模的急劇擴張，也將導致股票的稀缺性下降，那些基于相對投資價值的好股票也可能會走向價值回歸。管理層能否通過開放市場引入足夠資金，是股票市場穩(wěn)定繁榮的關(guān)鍵。
2、上市公司監(jiān)管環(huán)境更趨嚴峻，監(jiān)管制度面臨變革
在全流通之后，政府將面臨全新的上市公司監(jiān)管環(huán)境，更加嚴峻的監(jiān)管壓力。非流通股東通過支付對價，獲得了流通權(quán)，使紙上富貴變?yōu)榭梢詢冬F(xiàn)的真金白銀，股價漲跌已經(jīng)開始直接關(guān)系到大股東的財富漲跌。我們認為：若缺乏嚴格監(jiān)管制度，內(nèi)幕交易、合謀坐莊、操縱股價、虛假報表等現(xiàn)象有可能會再次泛濫，私募資金與上市公司之間的利益勾結(jié)，也有了更加強烈的潛在動機。由于當前政府的監(jiān)管焦點仍然在股權(quán)分置過渡階段，而對全流通時期的特殊監(jiān)管政策仍然是空白，因此全流通階段，估計有關(guān)部分將面臨更加嚴峻的上市公司監(jiān)管壓力。
3、價值判斷標準更趨嚴格，股市波動與實體經(jīng)濟更趨一致
在全流通之后，市場價值判斷標準很可能會從相對價值博弈向企業(yè)價值投資轉(zhuǎn)變。在股權(quán)分置時期，股價漲跌與大股東無關(guān)，上市公司基本上只是一個符號，流動股東之間主符號與上市公司之間是完全割裂甚至對立的利益關(guān)系，這導致股價的相對波動最終都演變?yōu)閮r值投機。在全流通之后，大股東與小股東之間的利益基礎(chǔ)趨于一致，符號與上市公司經(jīng)營完全對接，更加理性的基于企業(yè)內(nèi)在價值的絕對價值投資有可能出現(xiàn)。
4、股權(quán)融資成本將大幅增加，多層次資本市場將加速建立
在全流通之后，上市公司資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，無節(jié)制的股權(quán)融資行為將大幅減少，多層次資本市場有望加速建立。股權(quán)分置是上市公司無節(jié)制股權(quán)融資的主要原因。在全流通時期，基于現(xiàn)代財務理論的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型將得到廣泛運用，借助財務杠桿來提高股本回報率將會得到認同。我們認為：在股權(quán)融資成本顯著上升的趨勢下，未來企業(yè)債市場將面臨發(fā)展機遇，包括企業(yè)債券評級、企業(yè)債券發(fā)行及承銷、企業(yè)債券投資等。因此，在全流通時期，企業(yè)債市場很可能會進入政府和上市公司雙向推動的高速發(fā)展黃金階段。
5、上市公司治理結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，但仍需嚴厲監(jiān)管
在全流通之后，上市公司治理結(jié)構(gòu)將趨于優(yōu)化，非流動股股東與流通股股東的對立局面將消失，但大股東侵占中小股東利益的行為仍需繼續(xù)得到嚴厲監(jiān)管，股權(quán)激勵措施則可能解禁。在利益基礎(chǔ)趨于一致的基礎(chǔ)上，非流動股股東與流動股股東的對立局面消失，但是大股東與中小股東之間的利益沖突仍然可能存在。尤其是在股權(quán)結(jié)構(gòu)極度分散化的上市公司中，如何維護大量中小股東的利益，需要管理層出臺更加有效的監(jiān)管措施。另外，在全流通期間，被叫停的管理層MBO、上市公司高管股權(quán)激勵有可能被解禁，管理層與股東利益將更加趨于一致。
6、投資者隊伍繼續(xù)擴容，市場非理性波動將趨于穩(wěn)定
在全流通之后，除了中小投資者、私募資金、證券公司、開放式基金之外，股票市場的投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生新變化。未來全流通市場中，我們建議高度關(guān)注長線及國際化資金，包括QFII、保險資金、企業(yè)年金、社保資金、上市公司資金等都將成為市場的有效參與者。投資者結(jié)構(gòu)決定市場運行特征，由于未來市場的主要增量資金更加長線化和國際化，因此那些符合長線投資者偏好的上市公司(治理完善、分紅穩(wěn)定、穩(wěn)定增長)，以及符合國際化投資者偏好的上市公司(全球估值比較偏低、代表中國經(jīng)濟優(yōu)勢及未來發(fā)展趨勢)，有可能成為全流通市場長期追逐的熱點品種。
和諧開放金融體系下的投資選擇
在和諧開放的金融體系下，我們認為新的投資選擇將可以參與如下路徑：
首先，和諧金融體系決定了金融市場乃至金融與實業(yè)市場的利潤平均化過程將加速。因此，暴利行業(yè)趨向虧損，微利與虧損行業(yè)向平均利潤化回歸，高收益市場趨向高風險，低收益市場趨向低風險，在實際投資過程中，和諧決定了投資者每一次獲得的超額利潤都是以風險作為對價的，甚至是不可復制的，而投機過程則更加是如履薄冰。面對和諧金融體系，唯一的選擇就是長線化思路，依靠金融市場平均利潤的強大復利力量，獲得比投機者更多的財富與收益。
其次，開放金融體系決定了國際化的估值比較日趨重要，并且從靜態(tài)比較向動態(tài)比較轉(zhuǎn)變。在QFII初期，遵循國際化投資比較的投資者普遍獲得了超額利潤。在未來若干年，QFII的投資導向?qū)⒏厪娀绊懥σ矊㈦S著QFII放開而更加深遠。我們認為：從靜態(tài)比較走向動態(tài)比較，從全球資產(chǎn)配置的角度重新審視國內(nèi)市場的投資，這將繼續(xù)成為未來市場的主流。
第三，全流通是證券市場走向和諧與開放的必由之路。通過股權(quán)分置試點改革，流通股股東與非流通股股東之間的對立局面將消除，內(nèi)地股權(quán)市場與成熟市場制度體系基本接軌，這將使得A股市場波動與全球股票市場的波動更加緊密。
第四，投資者隊伍的多樣化決定了市場從局部流動性轉(zhuǎn)向風險定價。不同類型的股票都可能被不同風險偏好的投資者所接受。那些僅僅局限于局部流動性或者少數(shù)藍籌股的投資將很難獲得超額收益。與此相反，那些缺乏基金和分析師關(guān)照的中等流動盤股票，則有可能因為流動性改善和風險定價因素而被重新估值，存在較大的投資機會。
最后，投資廣度需要進一步放寬，未來眾多市場套利機會將日趨增加。和諧開放的金融體系帶來多層次的金融市場，各類金融工具最終都將在風險調(diào)整后的收益上將趨于一致，而通過不同金融工具的配比運作，可以有效降低組合風險，提高投資的實際收益水平。
2 全球共冷暖下的差異化機會
在制度變遷和宏觀聯(lián)動的雙重因素作用下，未來證券市場仍然存在差異化的投資機會。
對于股票市場，首先，短期之內(nèi)解決股權(quán)分置試點所帶來的制度變遷將使得市場在1000-1200點的箱體區(qū)域震蕩；但中期來看，市場仍然面臨著諸多不確定因素，制度變遷過程中相關(guān)制度之間的銜接程度，決定了未來市場繼續(xù)非理性下跌的幅度。但是總體來看，未來兩年的股票市場將完成價值回歸過程，真正意義上的價值投資時代正在來臨。市場將在最近1年左右反復震蕩筑底之后，隨著全球經(jīng)濟及中國經(jīng)濟的新一輪增長而迎來全新的戰(zhàn)略投資機會。
其次，全流通所帶來的價值體系重建，以及權(quán)證等創(chuàng)新金融工具所帶來的風險轉(zhuǎn)移和杠桿放大效應，將使得未來兩年的股票市場出現(xiàn)眾多新的投機、套利以及投資模式。一是二級市場標購將會很快出現(xiàn)，收購與反收購需求導致重置資產(chǎn)低估的股票面臨機遇；二是上市公司聯(lián)合莊家內(nèi)幕交易，操縱二級市場股價的動力更強，二級市場風險加劇；三是權(quán)證與正股之間的交叉套利出現(xiàn)，借助操縱正股價格，獲得權(quán)證杠桿下的高收益，投機獲利的手段更加隱秘。四是衍生市場將進入試探階段，初期可能會受到金融市場過剩流動性的影響而出現(xiàn)較多投機行為，但最終將回歸定位于風險對沖工具。
最后，國際化估值及長線投資將成為未來股票市場獲利的重要途徑。那些能夠代表中國國家競爭力和國家優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，那些能夠符合中國工業(yè)化和城市化需求的上市公司，那些能夠持續(xù)關(guān)注股東利益，追求企業(yè)發(fā)展的上市公司，將逐步成為各類機構(gòu)及資金所長期追逐的重點。同樣，依據(jù)經(jīng)濟波動原理，我們認為未來兩年最值得投資的行業(yè)將主要集中在消費領(lǐng)域，并且建議關(guān)注中等流通盤、新發(fā)等尚未被充分風險定價的股票。
對于債券及貨幣市場，我們認為債券和貨幣市場將繼續(xù)吸收宏觀減速時期金融市場過剩的大量流動性，收益率水平將顯著降低，并可能成為金融市場突發(fā)事件的重要影響力量。債券市場在未來幾年規(guī)模將出現(xiàn)顯著的提升，尤其是圍繞企業(yè)債市場的發(fā)行、定價、及交易可能成為持續(xù)熱點。而對于商品市場，持續(xù)多年的大牛市繼續(xù)陷入結(jié)構(gòu)性調(diào)整，基礎(chǔ)原材料需求下降，美元地位繼續(xù)受到挑戰(zhàn)，人民幣匯率機制改革勢在必行。基于全球視野、長線眼光和消費驅(qū)動的考慮，我們認為：未來A股市場投資者結(jié)構(gòu)變化和市場開放趨勢，決定了長線化和國際化的選股思路仍然是最佳配置策略。長線化決定了我們所配置的行業(yè)或者股票必然是具備持續(xù)成長前景和優(yōu)良公司治理能力；國際化決定了所配置的行業(yè)或者股票必然是具備中國經(jīng)濟或者A股市場代表性的最前沿的行業(yè)或者公司。另外，配合經(jīng)濟波動所帶來的行業(yè)輪動特征，我們建議關(guān)注那些具備強烈消費特征的行業(yè)和品牌優(yōu)勢的股票。綜合來看，由于中短期投資依然減速，我們建議關(guān)注零售、電器設(shè)備、汽車、食品飲料等可能率先復蘇的消費品行業(yè)；關(guān)注具備一定抗周期特征和消費特征的銀行、化工行業(yè)。
3 重建股票市場
未來1-2年的股市重建將遵循兩條思路：一是重建股權(quán)文化。股權(quán)分置試點將帶來全新的價值觀，非流通股股東給予流通股股東的一次性靜態(tài)補償僅僅是一個開始，市場從相對價值博弈走向絕對價值投資將帶來真正意義上的長線投資者。二是重建估值體系。A股市場的制度變化將帶來估值體系與成熟市場全面接軌，一個更加開放的A股市場將開始接受全球資本流動，基于國家競爭力和比較優(yōu)勢的估值必須納入國際視野。
解決股權(quán)分置試點的對價博弈
股權(quán)分置改革試點是內(nèi)地證券市場發(fā)展史上的標志性事件，同時也是政策上的制度突破。從試點初期的理論探討到目前的實踐經(jīng)驗看，市場焦點主要集中于對價，非流通股股東和流通股股東博弈的中心在于對價方案的多少及好壞。由于對價因素的存在，如果假設(shè)股權(quán)分置前后原流通市值不變，由于自然除權(quán)的因素，市場總估值水平將開始回落。各種指數(shù)成份在不同對價水平的估值變化見表2。從表中可知，如果以30%的對價率水平，A股市場的市盈率水平將下降23.08%，市凈率水平將下降22.8%。若按照路透統(tǒng)一統(tǒng)計口徑計算，滬深A股市場的市盈率水平將低于中國香港市場，與中國臺灣市場接近。與相近規(guī)模的印度市場相比，靜態(tài)及動態(tài)市盈率水平均占優(yōu)勢。從市凈率角度來看，經(jīng)過30%對價的A股將成為市凈率水平最低的市場之一，與韓國市場接近。
橫向比較：
靜態(tài)估值體系下的全球股權(quán)市場
1、當前A股市場整體估值有吸引力
當前，滬深A股市場合計上市公司約1370家，合計流通市值約10000億，總市值約30000億。而中國香港市場合計上市公司約890家，但合計市值卻高達70000億元。近年來，眾多大型內(nèi)地企業(yè)紛紛謀求香港及海外上市，這對于原本就已經(jīng)規(guī)模偏小A股市場已經(jīng)形成沖擊，若股權(quán)分置問題得不到解決，A股有可能因流動性因素而存在被進一步降低估值的可能性。
從估值角度來看，無論是市盈率、市凈率、還是分紅率水平，滬深A股整體靜態(tài)上已經(jīng)非常接近成熟市場估值水平。在P/B上，甚至具備更為明顯的估值優(yōu)勢。
從動態(tài)估值角度來看，路透統(tǒng)計的A300指數(shù)在未來1-2年的市盈率水平將進一步下降，相對比較來看，在未來1-2年，滬深A股的基本估值排名并沒有出現(xiàn)明顯的下降。
從行業(yè)分布與估值上來看，我們考察了A股、B股市場中的上市公司，發(fā)現(xiàn)權(quán)重主要分布在上游工業(yè)企業(yè)，而下游服務業(yè)市值權(quán)重明顯較低。內(nèi)地股票市場的行業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)特征，基本體現(xiàn)了中國經(jīng)濟的發(fā)展模式。
我們認為：內(nèi)地具備一定市值和規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)，將有利于增加該行業(yè)在全球資產(chǎn)配置的比重，也有利于該行業(yè)實現(xiàn)所謂的本土定價權(quán)。我們用行業(yè)相對集中度(市值占比/數(shù)目占比)來測量內(nèi)地行業(yè)的市值集中度水平，發(fā)現(xiàn)銀行、鋼鐵、商業(yè)及公共服務、紡織服裝、原料日用品等行業(yè)具備相對集中的比較優(yōu)勢。相反，航空、數(shù)據(jù)處理技術(shù)、飲料煙草業(yè)、能源、健康及個人護理、汽車零售、電器設(shè)備等行業(yè)的市值集中度明顯偏低，這類集中度偏低，過于分散的行業(yè)普遍存在著大規(guī)模整合淘汰的趨勢。其中，鋼鐵、紡織服裝、原料日用品、有色金屬、交通運輸(船運、公路鐵路)、化學等行業(yè)是為數(shù)不多的同時具備市值規(guī)模優(yōu)勢和市值集中度優(yōu)勢的行業(yè)。
總體來看，滬深A股市場在估值的國際靜態(tài)乃至動態(tài)比較中，目前已經(jīng)進入了合理的可比區(qū)間，歷史上封閉市場時期所存在的明顯的高估現(xiàn)象已經(jīng)被四年多的下跌和經(jīng)濟增長所基本消化。但是，我們比較擔心A股市場若在未來1-2年若仍然較難融入到全球資本市場，香港市場很可能成為內(nèi)地企業(yè)首選上市地，若估值水平被定位于中小股權(quán)市場，那么A股市場的整體估值將有可能低于香港市場。
2、行業(yè)比較框架下的優(yōu)勢選擇
按照MSCI的分類，我們對全球不同行業(yè)的前10名企業(yè)估值情況逐一進行了統(tǒng)計，并以之為標桿，來測算中國內(nèi)地上市公司在全球市場比較中的投資吸引力。從行業(yè)選擇角度來看，
A、鋼鐵和紡織是全球市值占比靠前的行業(yè)，其中的優(yōu)勢公司估值合理，寶鋼股份是唯一行業(yè)市值前10名的A股上市公司，具備較強的代表性和投資吸引力。
B、內(nèi)地化工行業(yè)在全球比較中具備更強的盈利能力，估值優(yōu)勢非常明顯。但是，其中可能蘊涵著較多的政府管制及扶持因素，存在一定的政策風險。
C、內(nèi)地銀行業(yè)估值與成熟市場大型銀行股估值接近，但在同等規(guī)模銀行估值比較上顯示劣勢。我們擔憂大型國有銀行境外上市，可能會使得內(nèi)地銀行業(yè)上市公司失去代表性。
D、汽車行業(yè)靜態(tài)估值具備吸引力，我國內(nèi)地的上海汽車、長安B等多數(shù)估值指標已經(jīng)低于全球其它汽車企業(yè)。但汽車行業(yè)集中度偏低，競爭過于激烈，兼并重組將是必然的。
E、內(nèi)地電力行業(yè)全球比較的估值合理，是值得關(guān)注的防御品種。
F、中國內(nèi)地尚未完全啟動的消費市場醞釀行業(yè)巨頭企業(yè)，如休閑旅游業(yè)、造紙、食品及家居、商務服務、電子技術(shù)、電器設(shè)備、飲料煙草業(yè)、數(shù)據(jù)處理技術(shù)、健康及個人護理、零售等相對集中度低的行業(yè)，需要借助競爭與整合提升投資吸引力，估值將存在個股機會。
縱向比較：開放趨勢下的股票市場
分析當前A股市場在市場開放、經(jīng)濟波動雙重因素作用下的中長期運行趨勢。
QFII的開放之路：封閉走向開放的股市演繹過程
我們分別對中國臺灣、韓國、印度這三個亞太國家和地區(qū)在推出QFII之后的股市表現(xiàn)進行觀察，可以發(fā)現(xiàn)一個比較一致的現(xiàn)象：上述市場在引入QFII之后，早期均出現(xiàn)了不同程度的上漲，但隨后很快都進入了價值回歸的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，最后成為與經(jīng)濟波動更加密切相關(guān)的市場。
我國內(nèi)地從2002年12月23日推出QFII制度，滬深股市也出現(xiàn)了1年半左右的熱炒行情，即所謂的大盤藍籌股主導的價值投資熱潮。但從2004年4月開始，A股市場就陷入了調(diào)整格局，2005年6月上證指數(shù)跌破1000點。從經(jīng)驗比較來看，在QFII初期熱炒之后，2-3年的下跌調(diào)整是QFII推出后，封閉市場轉(zhuǎn)向開放的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，隨后市場將依據(jù)QFII推進速度、以及宏觀基本環(huán)境的不同，分別出現(xiàn)震蕩(或者震蕩上升)的行情。從股票市場規(guī)模和經(jīng)濟發(fā)展速度來看，印度市場與中國內(nèi)地市場有相似之處，因此印度推出QFII之后的股市走勢對于我們具備更強的參照意義。
表2：不同對價水平的估值變化情況一覽
不同對價水平的估值變化
板塊名稱 PE市盈率(整體 20%對 30%對 40%對
法/剔除虧損) 價率 價率 價率
全部A股 22.4818.73 17.29 16.06
上證180 20.2316.86 15.56 14.45
上證50 20.2216.85 15.55 14.44
深證100 19.5316.28 15.02 13.95
滬深300 20.1716.81 15.52 14.41
上證A股 22.4618.72 17.28 16.04
深證A股 22.5618.80 17.35 16.11
深證成指 16.9314.11 13.02 12.09
表3：不同對價率的市凈率水平情況一覽
不同對價率的市凈率水平
板塊名稱 PB市凈率 20%的對 30%的對 40%的對
(整體法) 價率 價率 價率
全部A股 2.1 1.75 1.62 1.50
上證180 2.23 1.86 1.72 1.59
上證50 2.28 1.90 1.75 1.63
深證100 2.29 1.91 1.76 1.64
滬深300 2.19 1.83 1.68 1.56
上證A股 2.12 1.77 1.63 1.51
深證A股 2.06 1.72 1.58 1.47
深證成指 2.44 2.03 1.88 1.74
作者：興業(yè)證券 王春 傅建設(shè) 葉信才
（來源：上海證券報）
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