□課題協(xié)調(diào)人:上海證券交易所 范志鵬

     □申銀萬國證券股份有限公司 繆恒生 陳曉升 楊國平 馬駿

    第一部分 權(quán)證發(fā)行、上市監(jiān)管制度的概念及其設(shè)計(jì)原則

    權(quán)證發(fā)行、上市監(jiān)管制度是指政府監(jiān)管部門和證券交易所規(guī)范權(quán)證發(fā)行、上市行為與過程的一系列規(guī)則及制度安排，其目標(biāo)在于克服各種市場缺陷，保護(hù)市場參與者合法利益，維護(hù)市場的公平、透明與效率，促進(jìn)市場機(jī)制的運(yùn)行和市場功能的發(fā)揮。

    在具體研究過程中，我們遵循如下一些原則：（1）借鑒國際通用模式；（2）將國際通用模式與中國特定的市場環(huán)境相結(jié)合；（3）從歷史經(jīng)驗(yàn)中吸取教訓(xùn)，我國證券市場在上世紀(jì)90年代初期曾推出過認(rèn)股權(quán)證，但由于各種因素制約而未能繼續(xù)發(fā)展。

    第二部分 權(quán)證發(fā)行、上市監(jiān)管制度的具體設(shè)計(jì)

    權(quán)證是一種允許持有人有權(quán)利但無義務(wù)以約定價格在約定時間購買或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價證券。按發(fā)行主體的不同，可將權(quán)證劃分為股本權(quán)證(也稱為公司權(quán)證)與備兌權(quán)證（也稱為衍生權(quán)證）。股本權(quán)證由標(biāo)的證券發(fā)行人發(fā)行，備兌權(quán)證由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三者發(fā)行。本文所指的股本權(quán)證包括IPO權(quán)證、增發(fā)權(quán)證和配股權(quán)證。

    一、權(quán)證發(fā)行上市管理制度

    （一）發(fā)行、上市審核機(jī)構(gòu)和審核程序

    權(quán)證作為證券，其發(fā)行上市必須符合《證券法》的相關(guān)規(guī)定。但目前我國《證券法》僅就股票和債券上市作出規(guī)定。如果政府監(jiān)管部門不進(jìn)行相關(guān)授權(quán)，則權(quán)證發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會。考慮到股本權(quán)證和備兌權(quán)證具有不同的性質(zhì)和特點(diǎn)，對二者的發(fā)行上市采取不同的管理模式較好。

    對于備兌權(quán)證的發(fā)行上市，香港模式值得借鑒：政府監(jiān)管部門授權(quán)交易所對權(quán)證發(fā)行上市進(jìn)行審批以提高監(jiān)管效率，同時通過法律形式明確政府監(jiān)管部門作為發(fā)行上市審批的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，并保留政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在若干情況下對發(fā)行上市申請的否決權(quán)。這樣既保證了集中管理體制下政府對證券市場運(yùn)作各主要環(huán)節(jié)的最高權(quán)力控制，也防止了因自律管理缺陷和政府監(jiān)管不足所可能導(dǎo)致的市場失靈現(xiàn)象。

    具體而言，對備兌權(quán)證發(fā)行監(jiān)管的重點(diǎn)在于事前從嚴(yán)審查表征發(fā)行人履約能力所應(yīng)具備的財(cái)務(wù)條件及誠信，以及對發(fā)行人事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況的持續(xù)監(jiān)控。由此，對備兌權(quán)證發(fā)行申請的審查可分為對權(quán)證發(fā)行人權(quán)證發(fā)行資格的審查，以及對取得資格認(rèn)可后的發(fā)行人就其擬發(fā)行上市權(quán)證的行為審查兩階段。

    至于股本權(quán)證，由于涉及新股發(fā)行，公司注冊資本增加等問題，可以參照現(xiàn)行的股票發(fā)行上市管理模式，即由證監(jiān)會負(fù)責(zé)發(fā)行審核，交易所負(fù)責(zé)上市審核。

    （二）發(fā)行人與擔(dān)保人

    股本權(quán)證由標(biāo)的證券發(fā)行人發(fā)行，其中IPO權(quán)證發(fā)行人為新股首次發(fā)行得到證監(jiān)會核準(zhǔn)的公司，配股、增發(fā)權(quán)證發(fā)行人為配股、增發(fā)申請得到證監(jiān)會核準(zhǔn)的上市公司。

    備兌權(quán)證發(fā)行人是上市公司以外的其他人，在香港、德國等發(fā)達(dá)市場中，備兌權(quán)證的發(fā)行人通常都是資信卓著的金融機(jī)構(gòu)，如證券公司、銀行等，這些機(jī)構(gòu)或是持有大量的標(biāo)的股票以供投資者到時兌換(實(shí)券交割模式)，或是有雄厚的資金實(shí)力作擔(dān)保(現(xiàn)金交割模式)，能夠依照備兌權(quán)證所列的條款向投資者承擔(dān)責(zé)任。至于上市公司控股股東，由于其特殊的控制地位，很多國家的證券法規(guī)都限制控股股東以其控股公司為標(biāo)的證券發(fā)行備兌權(quán)證，以防止內(nèi)幕交易和價格操縱。

    根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行前對發(fā)行人履約能力的審查，主要是以規(guī)定發(fā)行人資格的方式完成。結(jié)合不同的發(fā)行方式，發(fā)行人的資格也可以有不同的要求。

    對于無抵押備兌權(quán)證，各國（地區(qū)）證券法規(guī)都從財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)控制兩方面對發(fā)行人規(guī)定了最為嚴(yán)格的條件。如發(fā)行人不符合規(guī)定條件，則必須有擔(dān)保人以首要義務(wù)人的身份無條件地及不可撤銷地負(fù)有發(fā)行人妥善和如期履行因發(fā)行備兌權(quán)證而產(chǎn)生的義務(wù)。

    鑒于我國券商的資產(chǎn)規(guī)模普遍偏小，資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力普遍不強(qiáng)，為防范信用風(fēng)險(xiǎn)，備兌權(quán)證發(fā)行人限制在券商或其他金融機(jī)構(gòu)較妥。進(jìn)一步，如果發(fā)行人發(fā)行完全抵押的備兌權(quán)證，則發(fā)行人無須其他資格限制； 如果是無抵押備兌權(quán)證，則發(fā)行人還應(yīng)在凈資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制策略、信用狀況等方面受到更為嚴(yán)格的條件限制。如果發(fā)行人在無抵押備兌權(quán)證的發(fā)行中無法達(dá)到對自身?xiàng)l件的約束，也可由符合條件的擔(dān)保人提供連帶不可撤銷的保證擔(dān)保。

    對于有抵押的備兌權(quán)證，由于發(fā)行人提供了標(biāo)的股票或現(xiàn)金作為行權(quán)擔(dān)保，各國（地區(qū)）證券法規(guī)往往只明確了發(fā)行人提供抵押的具體要求，而對發(fā)行人的資格不做要求。

    二、發(fā)行及上市

    （一）權(quán)證種類

    備兌權(quán)證的種類主要包括認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證兩種。我們建議，以權(quán)證為工具解決股權(quán)分置時，主要考慮備兌認(rèn)購權(quán)證，同時根據(jù)公司實(shí)際情況將認(rèn)沽權(quán)證作為方案的一種補(bǔ)充。

    （二）標(biāo)的股票

    從其他國家、地區(qū)尤其是權(quán)證發(fā)達(dá)市場的實(shí)踐看，權(quán)證產(chǎn)品高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)決定了標(biāo)的股票如果不具備相當(dāng)?shù)牧魍ㄒ?guī)模，標(biāo)的股票與權(quán)證價格聯(lián)動所帶來的價格波動和操縱風(fēng)險(xiǎn)將十分巨大。選擇規(guī)模大、流動性強(qiáng)的市場龍頭股作為標(biāo)的股票是權(quán)證交易活躍而又穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。各國 (地區(qū)) 證券法規(guī)對標(biāo)的股票資格的要求也主要集中在股票規(guī)模和流動性兩方面。如臺灣交易所規(guī)定標(biāo)的證券市值為新臺幣100 億元以上，最近三個月成交股數(shù)占已發(fā)行股份總額的20%以上。最近期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表無虧損或最近期雖有虧損但無累計(jì)虧損者。

    （三）發(fā)行方式

    各國（地區(qū)）證券法規(guī)雖然允許以其他方法安排權(quán)證發(fā)行，但權(quán)證差不多都是以配售的方式發(fā)行。香港聯(lián)交所允許權(quán)證發(fā)行以配售方式進(jìn)行，并對發(fā)行人可保留的權(quán)證發(fā)行量作出了限制。我們認(rèn)為，若不對發(fā)行人保留權(quán)證規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)限制，標(biāo)的股票發(fā)行規(guī)模限額將會很快用完，香港的做法是一個較好的辦法。

    我國證券法第二十條規(guī)定：上市公司發(fā)行新股，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。實(shí)務(wù)上，我國上市公司新股發(fā)行主要以向社會公開募集發(fā)行為主，對一些大盤股則以公開募集和配售相結(jié)合的方式進(jìn)行發(fā)行。詢價制度實(shí)施以后，我國新股發(fā)行則以公開募集和配售相結(jié)合的方式進(jìn)行。我國備兌權(quán)證發(fā)行也可以采取公開募集和配售相結(jié)合的方式進(jìn)行。考慮到上市公司一般需要立即使用部分募集資金。IPO、增發(fā)還可以采取股票和權(quán)證同時發(fā)行的方式進(jìn)行，其中股票發(fā)行規(guī)模和權(quán)證發(fā)行規(guī)模（假設(shè)行權(quán)比例為1：1）之和等于證監(jiān)會核準(zhǔn)的發(fā)行額度。另外，配股權(quán)證為原股東權(quán)益的證券化，公司應(yīng)向全體股東免費(fèi)派送權(quán)證。

    （四）發(fā)行規(guī)模

    為避免標(biāo)的證券股價因權(quán)證發(fā)行規(guī)模過大而受到影響，各國 (地區(qū))證券法規(guī)對備兌權(quán)證發(fā)行規(guī)模普遍作出了限制性規(guī)定。這種限制主要包括：（1）大部分國家(地區(qū))證券法規(guī)將備兌權(quán)證的發(fā)行規(guī)模限制在該標(biāo)的證券發(fā)行總額的30%以下，有的甚至只有10%。（2）對單一發(fā)行人針對每一標(biāo)的證券可發(fā)行備兌權(quán)證數(shù)量（假設(shè)行權(quán)比例為1：1）作出限制，例如不得超過該標(biāo)的證券流通總額的 10%等。（3）對每名權(quán)證發(fā)行人發(fā)行上市的備兌權(quán)證總量作出限制，如臺灣交易所規(guī)定發(fā)行人已發(fā)行而未到期之現(xiàn)有已上市及上柜權(quán)證加總其擬發(fā)行權(quán)證的發(fā)行市價總額不得超過根據(jù)其信用等級而規(guī)定的可發(fā)行權(quán)證數(shù)目限制。

    （五）行權(quán)價格

    從國際經(jīng)驗(yàn)來看，股本權(quán)證一般都是溢價發(fā)行，IPO權(quán)證的行權(quán)價格應(yīng)高于標(biāo)的股票的首發(fā)價格；增發(fā)權(quán)證的行權(quán)價格也應(yīng)高于其增發(fā)價格，例如當(dāng)增發(fā)全部通過權(quán)證方式進(jìn)行時，權(quán)證的行權(quán)價格可以公布募集說明書前三十個交易日標(biāo)的股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度；配股權(quán)證的行權(quán)價格可與配股價格相同。

    （六）存續(xù)期

    各國（地區(qū)）證券法規(guī)對權(quán)證存續(xù)期的規(guī)定相差不大，主要集中在由權(quán)證發(fā)行日起計(jì)一年到五年不等。從目前發(fā)展趨勢看，備兌權(quán)證存續(xù)期呈縮短的趨勢。原因在于：一方面，無抵押備兌權(quán)證因其發(fā)行成本低廉而受到發(fā)行人的追捧；另一方面，備兌權(quán)證對發(fā)行人來說是一項(xiàng)信用責(zé)任，為迎合權(quán)證持有人的安全需求，權(quán)證有效期越短，發(fā)行人履約能力出現(xiàn)大幅不利變化的機(jī)會也就越低。目前，國際上備兌權(quán)證的存續(xù)期大都處于6個月至2年之間。

    回顧國內(nèi)市場過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，考慮到過長期限往往會導(dǎo)致權(quán)證的過度投機(jī)，我國股本權(quán)證的存續(xù)期可較國際慣例偏短。其中，配股權(quán)證執(zhí)行期與原配股繳款期相同；IPO權(quán)證和增發(fā)權(quán)證的存續(xù)期可定為6-36個月，這是考慮到投資者需要一段時間來觀察上市公司的經(jīng)營情況以判斷標(biāo)的股票是否具備投資價值。至于備兌權(quán)證，存續(xù)期則以6個月至2年為宜。

    （七）執(zhí)行方式

    權(quán)證執(zhí)行方式分為美式和歐式兩種。比較而言，（1）我國股市曾出現(xiàn)過嚴(yán)重的價格操縱現(xiàn)象，而美式權(quán)證更能避免價格的大幅波動；（2）如在股權(quán)分置解決方案中引入歐式認(rèn)購權(quán)證，在實(shí)券交割情況下，到期日有可能導(dǎo)致流通股數(shù)量急劇增加，從而加劇價格波動及引發(fā)市場操縱。

    （八）交割方式

    通常情況下，權(quán)證交割方式有實(shí)券交割和現(xiàn)金交割兩種，但股本權(quán)證一般采取實(shí)券交割方式，一籃子股票、指數(shù)權(quán)證則采取現(xiàn)金交割方式。在備兌權(quán)證中，發(fā)行人應(yīng)事先約定現(xiàn)金或?qū)嵢�的一種進(jìn)行交割，如果在股權(quán)分置解決方案中引入認(rèn)沽權(quán)證，發(fā)行人也可將其應(yīng)支付的行權(quán)價格與結(jié)算價格的差額按合理的價格折合成股份予以支付，從而減輕現(xiàn)金支付壓力。

    （九）承銷方式

    我國證券法第二十一條規(guī)定：證券公司應(yīng)當(dāng)依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定承銷發(fā)行人向社會公開發(fā)行的證券。證券承銷業(yè)務(wù)采取代銷或者包銷方式。如果權(quán)證發(fā)行人具備股票承銷資格，則發(fā)行人可自行銷售其所發(fā)行的權(quán)證； 如果權(quán)證發(fā)行人不具備股票承銷資格，則必須由具備股票承銷資格的金融機(jī)構(gòu)代為發(fā)行。

    在余額包銷方式中，向社會公開發(fā)行權(quán)證的發(fā)行規(guī)模超過2億份的，由承銷團(tuán)承銷。考慮到配股權(quán)證的發(fā)行目的在于為原股東提供一個權(quán)利轉(zhuǎn)讓機(jī)會，權(quán)證存續(xù)時間一般較短，承銷商應(yīng)包銷與未行權(quán)權(quán)證對應(yīng)數(shù)量的標(biāo)的股票。

    （十）上市條件

    為保障權(quán)證市場流動性，各國（地區(qū)）證券法規(guī)對權(quán)證上市都作出了一些規(guī)定，主要集中于權(quán)證發(fā)行市值要求、權(quán)證持有人數(shù)分散要求等。

    考慮到我國證券市場上市公司規(guī)模普遍不大，為防止因股票和權(quán)證流通規(guī)模太小而引發(fā)的權(quán)證價格操縱風(fēng)險(xiǎn)，擬上市的備兌權(quán)證在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市值方面也應(yīng)符合一定條件，如權(quán)證發(fā)行規(guī)模不低于5000萬份（假設(shè)行權(quán)比例為1：1），發(fā)行市值不低于1000萬元；單個持有人（非發(fā)行人）所持份額不超過上市總額的10%；發(fā)行人持有份額不超過上市總額的30%等。

    如果權(quán)證由發(fā)行人免費(fèi)派送，則無需發(fā)行市值規(guī)定，股本權(quán)證發(fā)行人不得持有自己發(fā)行的權(quán)證。

    （十一）做市商制度

    對于權(quán)證投資者而言，權(quán)證交易不活躍，其投資利益實(shí)現(xiàn)的難度變大，投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。另外，權(quán)證價格的波動幅度比股票要大許多，追漲殺跌效應(yīng)更加明顯，在競價制度下，上漲時沒有賣盤，下跌時沒有買盤的情況更容易出現(xiàn)。因此，與股票交易相比，針對權(quán)證平均交易金額較低，而流動性要求較高的特點(diǎn)，加強(qiáng)權(quán)證交易的活躍性是權(quán)證市場成功運(yùn)作的一個重要條件。各國（地區(qū)）證券交易所通常采用做市商制度來提高市場流動性。也就是要求做市商在權(quán)證存續(xù)期內(nèi)有義務(wù)依照交易所的規(guī)則要求在市場上進(jìn)行雙向報(bào)價，這些報(bào)價可以響應(yīng)報(bào)價或連續(xù)報(bào)價方式進(jìn)行。從香港的實(shí)踐看，做市服務(wù)好的發(fā)行人，其所發(fā)行的權(quán)證也較受歡迎。當(dāng)權(quán)證條款相似時，流動性好壞更成為投資者選擇的重要因素。流動性越好的權(quán)證，購買的投資者就越多，反過來，參與的投資者越多又增加了權(quán)證的流動性，形成良性循環(huán)。

    （十二）進(jìn)一步發(fā)行

    進(jìn)一步發(fā)行機(jī)制是要讓權(quán)證發(fā)行人在備兌權(quán)證上市后仍能增發(fā)權(quán)證以滿足市場需求，以達(dá)到抑制權(quán)證過度炒作的目的。一些國家和地區(qū)對備兌權(quán)證進(jìn)一步發(fā)行作出了規(guī)定。如，（1）備兌權(quán)證發(fā)行上市后，發(fā)行人可再一次或多次發(fā)行同一系列的備兌權(quán)證，但發(fā)行人進(jìn)一步發(fā)行的權(quán)證條款與條件，必須與既有發(fā)行完全相同；（2）在進(jìn)一步發(fā)行推出之日，發(fā)行人持有的該權(quán)證不得超過既有發(fā)行的20%；（3）進(jìn)一步發(fā)行權(quán)證不設(shè)最低發(fā)行規(guī)模與最低發(fā)行市值規(guī)定，但發(fā)行人須于每次進(jìn)一步發(fā)行時向交易所繳付上市費(fèi)；（4）考慮到備兌權(quán)證進(jìn)一步發(fā)行特別需要講求時效，我們特別建議：不管權(quán)證首次發(fā)行上市是不是由交易所審批，權(quán)證進(jìn)一步發(fā)行上市直接由交易所審批；（5）既有發(fā)行的上市文件（包括任何補(bǔ)充上市文件）的資料如有任何變動，發(fā)行人必須再編制一份上市文件。

    （十三）終止上市制度

    在交易所上市的權(quán)證，如出現(xiàn)下列情形之一的，終止上市交易：（1）權(quán)證存續(xù)期結(jié)束；（2）權(quán)證在存續(xù)期間已被全部行權(quán)；（3）權(quán)證發(fā)行人持有所發(fā)行的所有權(quán)證，向交易所申請撤回上市；（4）標(biāo)的股票終止上市。

    三、信息披露制度

    權(quán)證的信息披露在遵循市場三公原則的基礎(chǔ)上，又因?yàn)槠溲苌�產(chǎn)品的特點(diǎn)而有所不同。具體而言，對于股本權(quán)證，發(fā)行人在履行上市公司信息披露義務(wù)的同時，也應(yīng)同時履行權(quán)證信息披露義務(wù)；對于備兌權(quán)證，發(fā)行人對自身情況的信息披露則應(yīng)主要關(guān)注自身履約能力的風(fēng)險(xiǎn)披露，而不用像上市公司一樣披露自身的全部信息。

    從權(quán)證信息披露的文件形式看，包括發(fā)行上市階段的發(fā)行說明書、上市公告書，上市后的定期報(bào)告（年度報(bào)告和半年度報(bào)告，有的地區(qū)還要求季度報(bào)告）和臨時報(bào)告。

    從權(quán)證信息披露的內(nèi)容看，主要包括：（1）權(quán)證發(fā)行上市情況的信息披露；（2）有關(guān)標(biāo)的證券的信息披露；（3）權(quán)證交易信息的披露；（4）發(fā)行人情況的信息披露。

    （一）權(quán)證發(fā)行上市情況的披露

    權(quán)證發(fā)行上市情況的披露主要通過發(fā)行說明書和上市公告書完成。上述文件除了披露所發(fā)行上市權(quán)證的基本條款外，還應(yīng)重點(diǎn)披露可能影響投資者投資決策的風(fēng)險(xiǎn)因素。

    （二）有關(guān)標(biāo)的證券的信息披露

    標(biāo)的證券為股票的，發(fā)行人應(yīng)披露以下內(nèi)容：（1）有關(guān)上市公司的基本情況，包括但不限于上市公司名稱、法定代表人、住所、董事會秘書、聯(lián)系電話、傳真等；（2）標(biāo)的股票價格資料，包括但不限于最近一年成交量，最高、最低價及各月份收盤價；（3）上市公司最近經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表及利潤表。

    標(biāo)的證券為基金等其他證券品種的，發(fā)行人應(yīng)披露標(biāo)的證券的價格資料，包括但不限于最近一年成交量，最高、最低價及各月份收盤價。

    （三）權(quán)證交易信息的披露

    1、權(quán)證流通份額信息披露。權(quán)證流通規(guī)模越小，價格波動風(fēng)險(xiǎn)越大。如果投資者在美式權(quán)證存續(xù)期內(nèi)陸續(xù)行權(quán)，那么有可能使權(quán)證流通數(shù)量不斷縮小，權(quán)證價格扭曲和價格操縱的可能性也隨之增大。我們建議：交易所應(yīng)及時公布權(quán)證的流通數(shù)量，供投資者參考。

    2、權(quán)證交易異常波動信息披露。當(dāng)權(quán)證交易出現(xiàn)異常波動時，權(quán)證發(fā)行人應(yīng)向交易所提交書面報(bào)告，對權(quán)證交易異常波動提出合理解釋，以及是否存在應(yīng)當(dāng)披露而未披露的重大信息的申明。常見的異常波動包括權(quán)證交易價格連續(xù)三個交易日達(dá)到漲幅或跌幅限制的情況以及權(quán)證交易價格走勢出現(xiàn)連續(xù)三個交易日同向變動，與此同時標(biāo)的證券價格走勢連續(xù)三個交易日反向變動等情況。

    3、持有權(quán)證數(shù)量信息披露。對投資者持有權(quán)證數(shù)量的信息披露一方面是為了提高交易信息的透明度，另一方面也是為了與上市公司兼并收購法規(guī)相銜接。參考證券法的有關(guān)原則和規(guī)定：

    （1）投資者持有對應(yīng)相同標(biāo)的證券的同種權(quán)證達(dá)到該權(quán)證已上市數(shù)量10%時，投資者應(yīng)及時履行報(bào)告和信息披露義務(wù)。投資者持有已上市的對應(yīng)相同標(biāo)的證券的同種權(quán)證達(dá)到10%后，其所持權(quán)證比例每增加或者減少10%時，同樣應(yīng)履行上述義務(wù)。

    （2）標(biāo)的證券為股票的實(shí)券交割方式認(rèn)購權(quán)證，在行權(quán)有效期內(nèi)，投資者所持權(quán)證的可認(rèn)購股票數(shù)，與所持標(biāo)的股票的合計(jì)數(shù)，達(dá)到中國證監(jiān)會有關(guān)上市公司股東持股變動等信息披露要求的，應(yīng)按有關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。

    4、行權(quán)價格和行權(quán)比例調(diào)整的信息披露。標(biāo)的股票因配股、增發(fā)、送股、派發(fā)紅利、合并、分立及其他原因引起發(fā)行人股份變動的，應(yīng)根據(jù)情況調(diào)整行權(quán)價格或者是行權(quán)比例。行權(quán)價格、行權(quán)比例的調(diào)整原則及方式應(yīng)事先約定并公開披露。

    （四）發(fā)行人情況的信息披露

    發(fā)行人發(fā)行無抵押備兌權(quán)證的，在其所發(fā)行權(quán)證存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人應(yīng)就其財(cái)務(wù)狀況、信用狀況的重大變化，或涉及的重大訴訟、合并、分立等情況，及時向中國證監(jiān)會、證券交易所報(bào)告，履行信息披露義務(wù)。上述財(cái)務(wù)狀況、信用狀況的重大變化是指：（1）發(fā)行人遭受或可能遭受重大損失，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)值低于最低保障限度的事項(xiàng)；（2）主要或者全部業(yè)務(wù)陷入停頓；（3）主要資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)；（4）發(fā)行人因涉嫌違法違規(guī)被有權(quán)機(jī)關(guān)調(diào)查，或者受到重大行政、刑事處罰；（5）發(fā)行人決定解散或者被有權(quán)機(jī)關(guān)依法責(zé)令關(guān)閉等。

    發(fā)行人如果發(fā)行的是股本權(quán)證或無抵押備兌權(quán)證，則在權(quán)證存續(xù)期間還應(yīng)披露其年度報(bào)告和半年度報(bào)告，且重點(diǎn)披露關(guān)系到發(fā)行人履約能力的有關(guān)信息。

    四、其他風(fēng)險(xiǎn)控制措施

    （一）保密義務(wù)

    臺灣曾經(jīng)發(fā)生事先散布發(fā)布權(quán)證消息，引發(fā)“權(quán)證概念股”上漲，之后又取消發(fā)行進(jìn)而獲得股市波動異常收益的案例。為防止因權(quán)證發(fā)行信息提前泄露可能導(dǎo)致標(biāo)的股票價格的大幅波動，各國（地區(qū)）證券法規(guī)普遍對權(quán)證發(fā)行信息保密作出了規(guī)定，如要求發(fā)行人應(yīng)承諾在發(fā)行說明書披露前保守秘密，并不得利用未公開信息謀取利益等。

    （二）避險(xiǎn)與履約保障

    各國（地區(qū)）證券法規(guī)普遍規(guī)定，如發(fā)行人發(fā)行的備兌權(quán)證是有抵押的或是部分有抵押的，發(fā)行人必須將相關(guān)標(biāo)的證券或資產(chǎn)作為抵押物，由代表該備兌權(quán)證持有人的獨(dú)立受托人負(fù)責(zé)保管。結(jié)合我國證券市場慣例，我們建議托管人由中國證券登記結(jié)算公司擔(dān)任。

    如發(fā)行人發(fā)行的是無抵押的備兌權(quán)證，則發(fā)行人必須在交易所設(shè)立專戶作為發(fā)行權(quán)證之后建立避險(xiǎn)部位及將來投資者要求履約時作為履約專戶之用。為保障投資人利益，發(fā)行人應(yīng)在權(quán)證上市前，依其所取得的信用評級向交易所繳納履約保證金。

    （三）標(biāo)的證券買賣限制及報(bào)告制度

    在防止發(fā)行人通過買賣標(biāo)的證券來操縱權(quán)證價格，以及防止履約賬戶出現(xiàn)空頭頭寸方面，臺灣證券交易所的經(jīng)驗(yàn)主要包括：（1）發(fā)行人自營部門于備兌權(quán)證核準(zhǔn)發(fā)行后一個月內(nèi)及到期前一個月內(nèi)，除了基于風(fēng)險(xiǎn)沖銷需求及監(jiān)管部門或交易所另為規(guī)定的之外，不得自行買賣該標(biāo)的證券；（2）發(fā)行人應(yīng)按月將前一月份其自營部門自行買賣所發(fā)行權(quán)證的標(biāo)的證券的相關(guān)資料報(bào)告交易所；(3)發(fā)行人應(yīng)于權(quán)證存續(xù)期間每日上網(wǎng)申報(bào)權(quán)證預(yù)計(jì)避險(xiǎn)部位與實(shí)際避險(xiǎn)部位等信息。發(fā)行人申報(bào)的預(yù)計(jì)避險(xiǎn)部位與實(shí)際避險(xiǎn)部位連續(xù)3個營業(yè)日，或最近6個營業(yè)日內(nèi)有3個營業(yè)日差異逾正負(fù)20%時，發(fā)行人應(yīng)說明原因。若差異超過50%，交易所有權(quán)強(qiáng)制發(fā)行人執(zhí)行避險(xiǎn)沖銷策略。

    （四）漲跌幅制度與停牌制度

    標(biāo)的證券有漲跌幅限制，權(quán)證一般也應(yīng)有漲跌幅限制。實(shí)行與標(biāo)的股票股價漲跌幅限制相適應(yīng)的權(quán)證價格波動限制，可以防止權(quán)證價格過度波動。當(dāng)標(biāo)的股票因信息披露、異常波動等原因發(fā)生停牌時，權(quán)證交易也應(yīng)相應(yīng)停牌。當(dāng)然，出于維護(hù)市場秩序的考慮，交易所可保留對權(quán)證交易單獨(dú)停牌的權(quán)力。

    （五）自動行權(quán)機(jī)制和行權(quán)期提示

    由于權(quán)證產(chǎn)品對投資者還很陌生，為更好地維護(hù)中小投資者利益，建議引入自動行權(quán)機(jī)制。采用現(xiàn)金交割方式的權(quán)證，發(fā)行人應(yīng)提供自動行權(quán)機(jī)制，即發(fā)行人承諾，權(quán)證在行權(quán)期滿時為價內(nèi)權(quán)證的，即使權(quán)證持有人未行權(quán)，發(fā)行人也將履行權(quán)證義務(wù)。

    對于采用證券給付結(jié)算方式的權(quán)證，代為辦理權(quán)證行權(quán)的本所會員應(yīng)按約定在權(quán)證期滿前的5個交易日向未行權(quán)的權(quán)證持有人提示行權(quán)期即將屆滿或按事先約定代為行權(quán)。

    （六）違規(guī)處理

    各國（地區(qū)）一般都建立了發(fā)行人違反權(quán)證發(fā)行上市制度的處罰條例，根據(jù)國際成熟市場的經(jīng)驗(yàn)及我國法律相關(guān)規(guī)定，我們建議應(yīng)在刑法和證券法中增加與權(quán)證的銜接規(guī)定。

    結(jié)合交易所的法律地位和權(quán)限，我們建議交易所對權(quán)證發(fā)行上市的管理可以采取資格罰、名譽(yù)罰和財(cái)產(chǎn)罰相結(jié)合的方式，也就是針對不同違規(guī)情況，對責(zé)任人處以取消相關(guān)資格、設(shè)置權(quán)限、公開譴責(zé)或現(xiàn)金處罰等措施。