在本次啟動的股權分置改革試點中,主要使用的法律工具之一就是類別股東大會的分類表決機制。從微觀個案的操作上看,分析某一家公司股權分置改革的全過程,就會發現內幕信息敏感期的界定是至關重要的。

    目前的實踐已經充分反映出,在認定內幕信息的時候,敏感期是一個非常重要的概念,絕大部分在認定上比較棘手,無法處理的案件都是因為無法解決"敏感期

"的問題。一個對市場有影響的消息,其醞釀、初步形成、持續存在、最終完成,是一個比較長期的時間段。在這個過程中,從哪個時間點上認定消息已經形成,對于認定內幕交易是非常重要的。

    比如,某上市公司決定增發新股,最初是前期的醞釀,然后是有董事向董事會提出議案,如果董事會討論通過后還需要提交股東大會審議,股東審議通過后仍然需要監管部門核準,之后仍然需要和承銷商協商,發行是否成功還有待定因素。在這一過程中,有的環節需要披露,有的不需要,但都是圍繞一件事情的。那么如何開始確定對價格有敏感性的信息已經形成,時間點在哪里?

    因為內幕交易是一個期限概念的問題,這個期限就是敏感期。如果過了"敏感期",那交易行為就是完全合法的了。期限的確定對于行為的定性至關重要。

    就目前股權分置改革的試點來看,至少要經過這些步驟:根據證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》要求,上市公司在進行股權分置改革試點的過程中,應兩次向證券交易所申請停牌。公司在獲悉公司被確定為進行股權分置改革試點單位的第一時間,上市公司董事會應當向證券交易所報告并公告,同時申請公司股票及其衍生品種停牌。試點上市公司董事會在作出有關股權分置改革方案決議后的兩個工作日內刊登公告,并申請公司股票于公告次日復牌。自臨時股東大會股權登記日的次日起至股東大會決議公告前,試點上市公司應向證券交易所申請公司股票停牌。股權分置改革方案獲得臨時股東大會通過的,公司應當在兩個工作日內公告股東大會決議和股權分置改革實施方案,同時申請公司股票復牌。股權分置改革方案未獲臨時股東大會通過的,公司應當在兩個工作日內公告股東大會決議,并申請公司股票復牌。

    以上步驟表明,與一家公司股權分置的相關信息要持續相當長的一段時間。內幕消息的價值與時間有著直接的聯系。盡管在每一個個案中,具體的情形又是千差萬別,所以很難就價格敏感期作出一般性規定。但是仍然可以就一些時常發生內幕交易的情況作出一些指引性規定,以便操作。筆者認為,這些在股權分置問題的解決中仍然適用,仍應以已經確立起來的信息披露規則為依據,以某信息是應該在定期報告中披露還是應該在臨時報告中披露,將價格敏感期分成兩種類型加以規定。如果在某次內幕交易中,所涉及的內幕信息屬于應該在定期報告中披露的事項,發行人必須界定一個合理期間,禁止基本內幕人員及與之相聯系的人員在此期間內買賣與該發行人所發行的證券相關的金融產品。這個期間應該是在公司公告其內部報告及公司財務情況之前,不少于14天,或者,如果公司在6個月內公布了年度最終信息,該期間應不少于21天。而且,就我國內地證券市場已經發生的內幕交易案例的實證分析看,已經查處的內幕交易案件中所涉及的內幕信息以兼并收購和利潤分配為主,進行這樣的設計可以在很大程度上解決利用利潤分配這類消息的內幕交易價格敏感期的判斷問題。如果在某次內幕交易中,所涉及的內幕信息屬于應該在臨時報告中披露的事項,在查處內幕交易的時候可以將時間回溯至該信息公開披露之日的前60天。如果針對某一案件的具體情形無法適用本條前兩款規定的,也可以提請專家委員會確認在某一個個案中價格敏感期的起始時點和終結時點。