|
封閉式回購的放大交易和買斷式回購的賣空風險在于對利率走勢的判斷失誤。如果在回購放大交易或賣空債券時配合債券的遠期交易，可以有效地避免損失
封閉式回購：融資交易
我國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式
。在這種交易模式中，交易所根據不同的標的債券設立了不同的標準券比例，并進行了質押凍結處理，雖然正回購方所質押債券(標的債券)本身并未凍結。但理論上，標的債券的所有權也并未真正讓渡給逆回購方，且標的債券實際上退出了二級市場流通環節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務后，再由交易清算所實施質押券解凍處理，這時質押券才能重新進入二級市場進行流通。在回購期間，逆回購方沒有權力對質押債券實施轉賣、抵押等處置行為。
由此可見，封閉式回購交易以及封閉式回購的正回購方進行的循環放大操作，在本質上是一種以債券為抵押的融資交易，標準券的折算比率即可視為融資比率。目前我國回購交易的回購比例(標準券折算比例)，不同的期限的債券有不同的回購比例，回購資金參照現券的市場價格折算，折算比例從85%至120%不等。
買斷式回購：融券交易
由于封閉式回購期間凍結了質押的債券，使得債券市場上可用于交易的債券數量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場的流動性。2004年4月和11月，銀行間市場和交易所市場先后引入了買斷式回購業務。買斷式回購的逆回購方，對債券擁有所有權，因此可以將回購方質押的債券在市場上賣出，以期在回購交易到期前以更低價格買入歸還給回購方，賺取其中的差價，這實際上為逆回購方提供了一個融券賣空的機會。
自去年11月以來，債券指數一路攀升，大多數交易員對賣空債券很難感興趣，因此買斷式回購的交易量一直十分低迷。不過買斷式回購交易模式的推出，使我國債券回購交易市場不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質押的現券、由逆回購方進行債券賣空交易的功能，標志著我國債市引進了債券的賣空交易機制。
進行開放式回購賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場的套利、結合現貨和遠期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是在預期債券價格下跌時，逆回購方拋售質押券，在債券下跌時買入補回進行套利操作。進一步地，可以利用再回購進行循環賣空操作，實現投融資額度的杠桿放大效應，獲得數倍放大的回購收益和博取較高的債券價差收益。
遠期：融資融券避險對沖工具
封閉式回購的放大交易和買斷式回購的風險在于對利率走勢的判斷失誤。例如，放大交易的正回購方融資繼續買入債券時，債券價格下跌，導致投資失敗；而買斷式回購的逆回購方進行賣空套利交易時債券價格不跌反升，導致交易損失。
債券遠期交易是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數量買賣標的債券的行為。如果在回購放大交易或賣空債券時配合債券的遠期交易，則可以有效地避免損失。此外，通過遠期交易，還可以進一步提高債券的流動性。因此，在買斷式回購交易陸續在銀行間市場和交易所市場推出之后，央行隨之在銀行間市場推出了債券遠期交易。
對沖策略理論
遠期合約一方同意在未來某個確定日期以某個確定價格購買標的資產時，我們稱之為多頭，另一方同意在同樣的日期以同樣的價格出售標的資產，稱之為空頭。融資者通常是多頭，融券者通常是空頭。某個遠期的遠期價格定義為使該合約價值為零的交割價格，通常一單位資產遠期合約多頭的損益是ST-K。這里K是交割價格而ST是合約到期時資產的即期價格，因此，一單位資產遠期合約空頭的損益就是(K-ST)。在債券回購中融資繼續買入債券的投資者看漲債券價格，其風險在于債券價格下跌導致投資損失，因此他可以在債券遠期中持有空頭頭寸，對沖其債券回購中融資繼續買入債券的風險。假設正回購方融資后繼續買入債券成交平均價為P，若持有空頭遠期合約債券交割價格K高于買入債券成交平均價格，則其收益鎖定為(K-P)。
在債券買斷式回購中融券賣出的投資者看跌債券價格，其風險在于債券價格上漲導致投資損失，因此他可以在債券遠期中持有多頭頭寸，對沖其融券賣出的風險。假設逆回購方融券后賣出債券的成交平均價格為P，若持有空頭遠期合約的債券交割價格K低于買入債券的成交平均價格P，則其收益鎖定為P-K。
對沖策略之特殊模式
我們在上述對沖策略中描述了債券遠期交易與債券回購的理論操作方式及獲利模式。事實上，遠期交易在期初所簽訂的遠期合約是可以在有效期內進行轉讓的。那么，無論是與正回購融資買券行為還是買斷式逆回購融券賣空行為進行對沖，遠期交易除了可以鎖定其風險收益在K-P，在債券價格走勢與預期方向相同時，投資者還可以根據走勢選擇轉讓遠期合約。即投資者選擇不對沖，而直接執行回購操作，其風險收益特征為：
(1)遠期交易與正回購融資買券行為對沖時，投資者在期初預期其標的債券價格將上漲。在回購有效期內，在標的債券價格下跌的情況下，投資者的風險鎖定為K-P。而當標的債券價格上漲至Pf時，若Pf>K，投資者可選擇轉讓遠期合約，此時投資者的收益為：[遠期合約轉讓價+(Pf-P)]。
(2)遠期交易與買斷式逆回購賣空行為對沖時，投資者在期初預期其標的債券價格將下跌。在回購有效期內，在標的債券價格上漲的情況下，投資者的風險鎖定為K-P。而當標的債券價格下跌至Pf時，若Pf<K，投資者可選擇轉讓遠期合約，此時投資者的收益為：[遠期合約轉讓價+(P-Pf)]。
對沖策略操作中的困難
債券回購與債券遠期交易相結合的投資模式，其目的是對沖債券回購交易可能的風險，鎖定虧損收益的空間。但在實際操作中，這種對沖策略也存在一定的困難。
其一、市場上不一定存在符合對沖策略需要的債券遠期合約。由于遠期合約是交易雙方約定的，而不是標準化的，如果沒有交易對手，則對沖策略無法執行。
其二、遠期交易的交割價格(deliveryprice)如何確定，確定交割價格與標的債券期初價格的差額的大小，主要取決于投資者對未來債券市場走勢的主觀判斷，且與其風險偏好有關。這就要求投資者對債券市場的宏觀與微觀環境十分熟悉。
其三、以上的理論分析中并未考慮交易費用和資金成本，實際操作中套利空間必須足夠大，才能抵銷這部分開支。
其四、交割價格在遠期合約簽署時就已經確定，因此隨著時間推移，遠期價格會隨著標的債券即期價格的變化而變化。在我們提到的對沖策略的特殊模式中，在特定的階段，可以轉讓遠期合約，從而博取比對沖策略鎖定的K-P價差更高的投資收益。這樣的操作方式，要求投資者具有較靈敏的市場感覺。更值得一提的是，由于遠期合約的轉讓需要獲得期初交易對手的同意，其執行的時效性與流動性就存在一定障礙。
其五、由于銀行間市場成員的特殊性，央行組織銀行間市場參與者擬定的《全國銀行間債券市場債券遠期交易主協議》中規定：交易雙方可按照交易對手的信用狀況協商設定保證金或保證券保證金可由雙方自行保管，也可集中保管。這意味著，保證金比例和保證金額度的高低可能隨著交易對象信用評級的高低而不同。那么在執行遠期合約轉讓時，交易三方要解決合理設定保證金比例以及合理轉移保證金的問題也還需要在實踐中尋求答案。
作者：聯合證券研究所 劉湘寧 張晶
| 
