從第一批4家試點企業(yè)到第二批42家試點企業(yè),股權(quán)分置改革正在引向深入。關(guān)于股權(quán)分置改革的討論也呈現(xiàn)出百花齊放的局面,各個方面都提出了很多思路和看法。我們認(rèn)為,除了目前討論的幾種思路外,還有一個新的思路來理解股權(quán)分置改革中非流通股股東支付對價的行為,這也是合理確定"流通對價"的一個新思路,即非流通股股東在股權(quán)分置改革中向流通股股東支付"補償對價"的實質(zhì)就是向流通股股東購買了一個"流通期權(quán)"。"流通期權(quán)"是一個帶有一定限制期的美式看漲期權(quán)(call)。它賦予非流通股股東(期權(quán)持有

人)可以在約定的限制期之后至期權(quán)失效前的任一時間,以非流通股股東的經(jīng)濟投資成本價格(約定的行權(quán)價格)"買入"相應(yīng)的可流通股票的權(quán)利。非流通股股東支付的"對價"就是"流通期權(quán)"的期權(quán)價格。這樣的思路理解股權(quán)分置改革為合理定價"流通對價"提供了一定的理論基礎(chǔ),使得調(diào)整的期權(quán)定價理論可以應(yīng)用在定價"流通對價"上。

    關(guān)于這種思路有兩點需要進一步解釋:

    (1)關(guān)于"買入"股票。一般認(rèn)為"流通權(quán)"是允許非流通股股東流通賣出股票,很難理解為"買入"。這就需要我們深入理解股權(quán)分置改革的實質(zhì):首先,股權(quán)分置改革中,非流通股股東支付一定的"流通對價"后使得其所持有的不流通的股票變成可以流通的股票,本身就是一個"買入"行為。其買入的行權(quán)價格,就是非流通股股東的經(jīng)濟投資成本。其次,股權(quán)分置改革不等同于"全流通"。非流通股股東在其所持有的不可流通股票變成流通股票后,可以選擇繼續(xù)持有手中的流通股票,也可以選擇賣出手中的流通股票,這也是與"全流通"根本不同的地方,更是我們認(rèn)為可以將期權(quán)運用到股權(quán)分置改革的原因所在。

    (2)關(guān)于非流通股股東買入"看漲"期權(quán)。買入看漲期權(quán)的實質(zhì)就是允許買方持有人,在支付期權(quán)買價后,鎖定其成本(或稱損失)而獲得可能的上漲收益。如果股價上升高于行權(quán)價格,持有人可以選擇行權(quán),以約定行權(quán)價格買入股票并賣出,股票價格差值就是買方持有人獲得的收益；如果股價下跌低于行權(quán)價格,持有人可以選擇放棄行權(quán),所有的損失就是支付的期權(quán)買價。那么,運用在股權(quán)分置改革:非流通股股東在支付"流通對價"后,就按照約定合法擁有了可流通股票。如果股價上升高于其經(jīng)濟投資成本,非流通股股東可以選擇行權(quán)賣出流通股票。其賣出價格與其經(jīng)濟投資成本的差值就是非流通股股東獲得的收益；如果股價下跌低于非流通股股東的經(jīng)濟投資成本,其可以選擇放棄行權(quán)而繼續(xù)持有流通股票,對非流通股股東來說,最壞的損失也就是其支付的流通期權(quán)買價。

    通過以上分析,我們認(rèn)為可以用"非流通股股東買入看漲期權(quán)"的思路來理解非流通股股東向流通股股東支付"流通對價"的行為。這也就支持了我們關(guān)于可以用調(diào)整的期權(quán)定價來給"流通對價"進行合理定價的觀點。

    與目前提出的思路和方案比較,這個新思路具有以下優(yōu)點:

    充分考慮了股權(quán)分置改革帶給非流通股股東流通股票的選擇靈活性,即非流通股股東在支付對價買入流通權(quán)后,可以隨行就市,靈活地選擇賣出股票的時間、價位和數(shù)量。而這種選擇的靈活性正是解決股權(quán)分置帶給非流通股股東的價值所在,同時,也是"流通權(quán)"作為期權(quán)的特性和價值所在。而目前提出的諸多方案,在核心的"流通對價"的定價問題上大多沒有考慮"流通權(quán)"的期權(quán)價值,即改革后非流通股股東流通股票的選擇靈活性的價值。

    按照"流通期權(quán)"思路設(shè)計的是非流通股股東購買看漲期權(quán),這對非流通股股東是一種激勵。由于看漲期權(quán)的買方會從股價上升中獲益,所以非流通股股東有激勵機制為提升公司業(yè)績和完善財務(wù)狀況努力,相應(yīng)地表現(xiàn)在資本市場上就是股價的提升。

    按照"流通期權(quán)"思路能夠設(shè)計出真正的雙贏方案,也能夠真正反映股權(quán)分置改革的價值和意義所在。即通過股權(quán)分置改革強化市場對公司的約束,使非流通股股東和流通股股東有共同的利益基礎(chǔ)------股價良好的市場表現(xiàn)。

    按照"流通期權(quán)"的思路來解決股權(quán)分置,為合理定價非流通股股東支付的"流通對價"提供了一定的理論基礎(chǔ)。

    由于"流通期權(quán)"的設(shè)計思路更類似于"管理層期權(quán)",使得它不需要設(shè)立市場交易,這樣就有效避免了非流通股股東作為內(nèi)部人為自身利益操縱股價。同時也避免了在條件不成熟時,倉促推出新市場和新產(chǎn)品可能帶來的對現(xiàn)有市場的沖擊和可能的隱患。

    "流通期權(quán)"的思路是讓非流通股股東向流通股股東購買了一個看漲期權(quán)。

    "流通期權(quán)"顯然不同于"管理層期權(quán)"。其中最主要的一點在于:"管理層期權(quán)"是由上市公司發(fā)給管理層的一種激勵,而"流通期權(quán)"是非流通股股東向流通股股東(而非上市公司)購買的。這一權(quán)利受益的轉(zhuǎn)讓,在某種程度上,也反映了股權(quán)分置改革中非流通股股東對流通股股東進行"補償"的特性。

    當(dāng)然,"流通期權(quán)"的思路也是有缺陷的。其中主要還在于應(yīng)用期權(quán)定價的準(zhǔn)確性和參數(shù)選擇的難度上。但是,這并不排除其作為解決股權(quán)分置的一個有益的嘗試。

    按照"非流通股股東向流通股股東購買看漲的流通期權(quán)"的思路來解決股權(quán)分置,能夠真正反映股權(quán)分置改革的價值和意義所在,使非流通股股東和流通股股東有提升股價的共同利益基礎(chǔ),同時,也為合理定價非流通股股東支付的"流通對價"提供了一定的理論基礎(chǔ),不失為一個有益的嘗試。