報告要點

    ● 目前投資應綜合考慮改革方案和基本面。全流通和對流通股東的補償必然影響市場的估值，同時醫藥行業有著自身的運行規律，因此我們在股權分置改革的過程中投資于醫藥行業的上市公司，應從改革方案和行業公司基本面兩方面綜合考慮。

    ● 醫藥行業上市公司的對價方案整體樂觀。經測算，我們認為在股權分置改革過程中，醫藥行業有超過一半的上市公司較易拿出令人滿意的方案，這些公司可能會受到市場關注。

    ● 行業基本面值得謹慎對待。產品降價將再次降臨、大宗化學原料藥市場仍在低谷徘徊、中藥和化學制劑企業的營銷競爭持續升級、醫藥商業利潤率繼續下滑，這預示著醫藥行業增速可能放緩，基本面不容樂觀。

    ● 在股權分置改革和行業發展速度放慢的大背景下的投資策略。綜合股權分置改革帶來的影響和醫藥行業的基本面情況，我們認為總的投資策略是輕行業重個股。即在控制醫藥股總倉位的同時，進行品種的調整。具體可采取綜合型投資策略或淡化股權分置改革的投資策略。前者的要點是尋找高對價和本身投資價值較高的公司，后者是淡化股權分置改革對選股的影響，提出關注3類公司：營銷改革力度較大的公司、有望走出低谷的龍頭企業和有新藥儲備的上市公司。

    目前深滬兩市的醫藥類上市公司有100多家，由于該行業是競爭性行業，屬國資欲退出的領域，我們相信會有越來越多的醫藥類上市公司進入試點名單。全流通和對流通股東的補償必然影響市場的估值，同時醫藥行業有著自身的運行規律，因此我們在股權分置改革的過程中投資于醫藥行業的上市公司，應從改革方案和行業公司基本面兩方面綜合考慮。

    上市公司對價方案測算

    幾個簡化的假設：（1）非流通股股東愿意付出的代價可折算成其所持股權的一定比例，假設最多為30%。實際控制人所持股最低不能少于30%，但若原本就低于25%，則不受此限。（2）不考慮大股東自身的資金實力，只考慮上市公司的未分配利潤和現金。如果非流通股東送股能力有限，但上市公司的未分配利潤較多且有現金保障，則可向流通股東派送現金。（3）暫無送股和派現能力的公司將主要通過權證等金融創新解決問題。在上述假設下，我們嘗試測算每家醫藥上市公司送股和派現的最大比例。（見附表）

    我們認為在股權分置改革過程中，醫藥行業有超過一半的上市公司較易拿出令人滿意的方案，這些公司可能會受到市場關注。

    謹慎對待行業基本面

    產品降價將再次降臨。由于在“兩會”上人大代表對藥價過高反應強烈，國家發改委將出臺我國最大幅度藥品降價方案，并有望在近期公布。據了解，國內藥品價格將普降60%以上，外資企業的專利藥和非專利藥也將下降20%～25%左右，這對醫藥生產和醫藥流通行業是個沉重打擊。盡管有部分企業聯名上書國務院呼吁壓低降價幅度，但從各地相繼出臺降價方案來看，藥品降價已是大勢所趨：北京已經出臺了限制22種中藥產品零售價格的方案、成都出臺按照差比價限制藥品價格的方案；湖南出臺了22種進醫保目錄的藥品的調價方案。我們認為藥品價格過高是客觀事實，但在目前的醫療體制下，大幅調價的損失將由醫藥生產和醫藥流通企業來承擔，而不是由高藥價的最大受益者———醫院來承擔。因此如果實際的降價方案一如預期，則對醫藥類上市公司的業績有較大負面影響。其中化學原料藥企業不受直接影響；醫藥商業和化學、生物制劑生產企業受影響相對較大；中藥企業在本次降價中可能受影響不重，但在后續的降價行動中將受較大影響。

    大宗化學原料藥市場仍在低谷徘徊。大宗原料藥的市場價格雖然相對于2004年初有所回升，但總體仍在低位徘徊：青霉素工業鹽2004年底在需求拉動下價格有所回升，然而在石藥萬噸青霉素開工的壓力下，價格已經回落；維生素C的價格節節下跌，目前仍無起色，價格在4美元以下；而美國有兩個廠家又對中國的四大維生素C巨頭提出了反壟斷訴訟，這將對維生素C的價格產生負面影響。大宗原料藥企業飽受產品價格低迷、原料和能源運輸成本提高的雙重壓力，其業績復蘇仍需時日。近期部分原料藥市場價格有企穩爬升態勢，我們將保持跟蹤。

    中藥和化學制劑企業的營銷競爭持續升級。GMP認證未能改變整個醫藥行業產能過剩的局面，反而有所加劇，醫藥企業的生存更加艱難。許多制藥企業在進行GMP改造時都進行了不同程度的擴產。有資料顯示，通過GMP認證的企業中，約65%的生產線面臨開工不足，新建或改建的GMP生產線處于閑置狀態。產能過剩的一個直接影響就是成本相對較低的仿制藥開發出現井噴。

    在供給遠大于需求的市場條件下，醫藥企業普遍把銷售作為工作的重中之重，部分上市公司銷售費用增幅較大。銷售費用的增長對有些上市公司收入增長是有促進作用的，如云南白藥(資訊 行情 論壇)等，但對另一些公司情況則不同，如健特生物(資訊 行情 論壇)2004年收入已開始下滑。

    我們認為：目前醫藥企業的競爭已從對生產系統的投入轉移到對銷售系統的投入，渠道費用將一路飆升，這將侵蝕企業的利潤。

    醫藥商業利潤率繼續下滑。近年來，醫藥分銷服務業進一步對外開放，“三醫”聯動改革進一步推進，藥品降價與招標采購范圍進一步擴大，經濟藥房、批發大賣場得到迅猛發展，導致醫藥流通行業的競爭更趨激烈、藥品經營盈利空間不斷縮小，毛利率不斷下滑。

    綜合型投資策略

    綜合股權分置改革帶來的影響和醫藥行業的基本面情況，我們認為總的投資策略是輕行業重個股。即在控制醫藥股總倉位的同時，進行品種的調整。如果上證指數在1000-1100點盤整，含權較大的個股會受到追捧。

    目前正在進行第2批試點，醫藥行業有新和成(資訊 行情 論壇)、人�？萍�(資訊 行情 論壇)、華海藥業(資訊 行情 論壇)和吉林敖東(資訊 行情 論壇)等4家公司入圍。新和成和華海藥業有能力推出較為優厚的對價，而且可能以送股為主；吉林敖東將以縮股為主；而人福科技難以推出優厚方案，可能利用權證。我們的看法是重點關注新和成和華海藥業。吉林敖東的對價可能基本上使投資者滿意，但該公司目前已成為控股型公司，在估值中往往要打折，因此對該股不能有過高期望。人�？萍茧y以給投資者較高補償，而且該公司主業分散，難以吸引機構投資者。另外，吉林敖東和人�？萍嫉膶嶋H控制人持股本來就較少，如果推出優厚方案說明大股東不謀求控制權，這反而令人擔心。

    總體而言，該策略的要點是尋找高對價和本身投資價值較高的公司。兩方面要兼顧，而不是只關注對價。相應的個股有：廣州藥業(資訊 行情 論壇)、海正藥業(資訊 行情 論壇)、新和成、達安基因(資訊 行情 論壇)、天士力(資訊 行情 論壇)、片仔癀(資訊 行情 論壇)、華邦制藥(資訊 行情 論壇)、天藥股份(資訊 行情 論壇)、云南白藥、華海藥業、同仁堂(資訊 行情 論壇)、京新藥業(資訊 行情 論壇)、現代制藥(資訊 行情 論壇)、復星醫藥(資訊 行情 論壇)等。從最近的市場表現看，對價支付能力較低的東阿阿膠(資訊 行情 論壇)和麗珠集團(資訊 行情 論壇)下跌較多，而云南白藥等對價支付能力較高的個股表現較強，盡管有公司基本面的因素，但對價支付能力的影響也不可低估。

    淡化股權分置的投資策略

    該策略的出發點是預期所有A股將在較短時間內拿出并達成對價方案。經過兩批試點后，大家對不同類型的方案都有所嘗試，股價包含了更多的含權信息。而且，像這樣一對一談判的困難將暴露無遺，不排除今后分類型統一對價水平的可能。這種情況下，我們在選股中（而不是在判斷大盤時）就要淡化股權分置改革的影響，只需按照原有的思路估算價值，并根據統一的補償標準進行折算。如果拋開股權分置改革的影響，我們認為如下幾類醫藥股值得關注：

    （1）營銷改革力度較大的企業。競爭加劇迫使醫藥行業的上市公司比以往任何時期更加重視營銷，營銷改革風起云涌。恒瑞醫藥(資訊 行情 論壇)的年報顯示：公司業績能取得一定的增長，應歸功于對銷售的重視。該公司2004年圍繞艾素、艾力、速卡等新產品在各大中城市召開幾十次推廣會，加速了新產品銷售的上量，下一步將組建自己的銷售公司；康恩貝(資訊 行情 論壇)針對“前列康”開展的大規模會議營銷就已吸引了很多業內人士的眼球；馬應龍(資訊 行情 論壇)因為采用新的營銷模式而使主導產品銷售增長；片仔癀、昆明制藥(資訊 行情 論壇)等都有收購醫藥公司和組建自己的醫藥公司的計劃。我們認為：中國醫藥企業技術水平不低，但真正靠研發創新取得成功的寥寥無幾，因此至少在現階段我們應重點關注銷售做得成功的企業。像云南白藥、同仁堂和東阿阿膠這樣的“先行者”已被市場挖掘得相當充分，投資者更應關注那些正在進行營銷改革的上市公司，如健民藥業、馬應龍、九芝堂(資訊 行情 論壇)、廣州藥業等。

    （2）有望走出低谷的龍頭企業。根據我們的分析，醫藥行業整體經營狀況正接近低谷，不排除還有更壞的情形出現。但部分子行業或企業幾年前已提前步入底部，經過一系列調整和重組，可能變得適應新的競爭環境，有望提前走出底部。如華北制藥(資訊 行情 論壇)、魯抗醫藥(資訊 行情 論壇)、新華制藥(資訊 行情 論壇)等昔日的大宗原料藥生產大戶，從2003年下半年開始就一蹶不振，業績連續下滑甚至出現虧損。兩年多的時間里這些企業進行了艱苦的調整，并引入和即將引入戰略投資者。雖然產能過剩的陰影揮之不去，但他們都不同程度退出了原來的競爭領域，并引入了新的業務流程。如華北制藥在植物提取藥物上的進展迅速，新華制藥在化學制劑的營銷方面變得咄咄逼人，魯抗醫藥也在朝高端抗生素層面發展。這些企業原本是中國醫藥行業的龍頭，因競爭環境的變化而顯得落伍，并遭到投資者的拋棄。但從另一方面看，其市場價格相對較低，又有走出低谷的可能。因此我們認為目前是戰略投資者關注這些個股的時機，類似的公司還有醫藥商業的龍頭上海醫藥(資訊 行情 論壇)和面臨重大重組機遇的三九醫藥(資訊 行情 論壇)等。

    （3）有新藥儲備的企業。盡管中國醫藥行業目前是營銷至上，而且新藥的銷售大多不盡如人意，但擁有新藥本身是一種潛在的競爭力和機會。我們認為隨著中國醫療體制的改革，擁有技術創新能力的企業會逐步受到政策的傾斜，這些企業容易得到投資者的青睞。值得關注的有馬應龍的鹽酸關附甲素、健民藥業重組大鵬藥業后擁有的體外培育牛黃、恒瑞醫藥的艾瑞昔布等一類新藥。