近日，國家統計局、中國人民銀行等部門陸續公布了5月份的宏觀經濟數據，數據顯示，5月份的工業生產和投資環比數據有所下滑，這是否意味著經濟增長就此進入減速通道還有待繼續觀察。

    具體來看，5月份的工業增加值同比增長16.6%，較4月上升0.6個百分點，但這主要與去年5月嚴厲的宏觀調控造成相當低的基數有關；比較歷年5月的月環

比數據，可以看到今年5月的月環比僅高于去年同期，為1995年以來的第二低點，遠低于歷史平均水平。

    1-5月投資同比增長26.4%，5月當月增長28.2%，較4月份26.4%的增速略有反彈，但這同樣與去年同期異常低的基數有關；從環比數據看，今年5月月環比僅高于去年同期，遠低于歷史平均水平。

    5月份的消費延續了去年年中以來加速增長的局面。當月社會消費品零售總額同比增長12.8%，實際增長約為12%；從環比數據看，今年5月零售的月環比為1993年以來的最高水平，當然這可能與4月份零售數據不正常地回落有關。為了剔除這一因素的影響，我們觀察了4、5兩個月平均零售額的歷史環比數據，可以看到今年的環比數也要高于歷史平均水平，顯示消費在繼續加速增長。

    考慮到勞動力工資的上升和收入的增長，我們預計消費未來將繼續走強，并將使得經濟的擴張變得更加平衡。

    5月份進出口增長率之間的背離進一步擴大，貿易順差大幅度增長，基本原因可能在于企業的庫存調整和前期投資形成生產能力的陸續釋放，預計年內貿易繼續維持高額順差的局面。

    具體來說，在原材料漲價的預期下，1季度企業可能提前進口和儲備重要原材料，部分導致了年初大宗商品價格指數的上升和波羅的海干散貨指數的暴漲。這種存貨調整的完成意味著隨后進口的下降和波羅的海干散貨指數等的回調。

    在更一般的情況下，前期固定資產投資形成的生產能力開始陸續釋放，這點在中游行業的表現尤其明顯。這種變化意味著經濟擴張初期的短缺狀態的解除，從而導致了進口的減少和出口的擴大。由于投資形成生產能力的釋放仍然在陸續發展，我們預期貿易順差在較長時期內繼續維持高位，并可能增加人民幣升值的政治壓力。

    5月份固定資產投資的細項數據有兩個特征值得注意：

    第一，盡管整體來看中游行業的投資在回落，但有色金屬冶煉及壓延加工業的投資近兩個月出現一定的反彈。考察該行業利潤率的歷史趨勢和當前水平，并對照其現貨和期貨價格看，這似乎是因為其全球供求平衡仍然相當緊張，以及供給調整速度較慢所導致，從而暗示相對于黑色金屬等行業，有色金屬冶煉及壓延加工業的景氣程度可能維持更長時間。

    第二，1-5月新開工項目的計劃總投資增長24.9%，其中，5月當月增長74.8%。5月如此高的同比增速在多大程度上來自于去年同期嚴厲的宏觀調控措施帶來的低基數的影響，新開工項目多大程度上集中在上游行業，我們尚不十分清楚。

    5月末，M2同比增長14.6%，人民幣貸款12.4%；剔除季節性因素后的月環比折年率依次為14.1%、9.4%，分別較4月份回落4.3和2.1個百分點。從以上數據中，我們可以看到同前幾個月的趨勢一致，5月份貨幣信貸同比增長在繼續背離，而且這一背離在進一步擴大；從剔除季節性因素后的月環比折年率數據看，貨幣信貸存在不同程度的回落，其中，信貸甚至回落到不足10%的水平，遠低于經濟正常合理的需要。2月份以來的信貸增長數據越來越清晰地顯示了銀行體系的資本充足率要求對信貸發放的約束作用。

    我們還注意到，在近幾個月的信貸數據中，居民戶貸款的回落較為明顯（應該主要是住房貸款的回落）。這暗示了在貸款回落的過程中，除資本充足率約束之外，國家對房地產市場的調控以及目前房地產市場的觀望氣氛導致的住房貸款的快速下降可能也是一個相當重要的因素。

    但考慮到住房抵押貸款相對較低的風險權重，以及未來政策面可能的松動，我們傾向于認為住房貸款的快速回落應該是暫時的，從中長期看，信貸約束應該更多地來自于資本充足率的要求。在企業利潤增長大幅度回落和周期即將下降的背景下，信貸擠壓長期存在的前景增大了長期內經濟陷入通貨緊縮局面的可能性。考慮到企業盈利絕對水平仍然較高所提供的緩沖，2006年底之前經濟下滑過程可能會很平緩。