在股權(quán)分置改革方案的設(shè)計過程中,對價的確認(rèn)是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié),而目前市場對于對價的計算方法卻存在著眾多誤區(qū)。本文旨在探討對價計算的合理性。我們引入了一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)金融機構(gòu)與政府廣泛采用的Haircut-VaR流動性風(fēng)險評價模型來精確計算對價。

    1 當(dāng)前對價計算方法存在的誤區(qū)

    誤區(qū)一:以預(yù)期市盈率估計未來股價,以未來股價與現(xiàn)價的差價為對價

    這是一種常見的對價計算方法,但它存在著嚴(yán)重缺陷。因為未來股價的變化并不能完全歸因于全流通的實現(xiàn),還受公司業(yè)績和市場整體環(huán)境等多種因素的共同影響。以未來股價與現(xiàn)價的差價為對價,就等于將這些與全流通幾乎沒有關(guān)聯(lián)的因素也包括在對價的計算中；而這種不合理的對價計算,對非流通股股東與流通股股東都是不公平的。

    例一:對某家近期經(jīng)營業(yè)績欠佳的上市公司A來說,由于公司可預(yù)見未來的業(yè)績將下滑,也就是說預(yù)測每股凈收益EPSP遠(yuǎn)小于當(dāng)前每股凈收益EPSC；在預(yù)測市盈率不變的情況下導(dǎo)致未來股價SP大大低于現(xiàn)價SC。如按上述對價方案,非流通股股東不得不支付高額的對價P=SC-SP,而實際上這對非流通股股東不公平。因為,盡管全流通的實現(xiàn)對股價確有消極影響(主要體現(xiàn)在市場擔(dān)心非流通股獲得流通權(quán)后,可能被其股東減持并對市場造成沖擊,進(jìn)而影響了市場對未來股價的預(yù)期),不過未來股價的下跌并不能完全歸因于全流通問題,更主要的原因是公司經(jīng)營的下滑；所以按上述計算方法得出的對價,實際上包含了公司經(jīng)營下滑對股價的影響,現(xiàn)在要求非流通股股東支付這樣的對價幅度,顯然不盡合理。因為公司的經(jīng)營情況是由全體股東共同監(jiān)督的,公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)作為一種投資風(fēng)險也應(yīng)由全體股東共同承擔(dān)；這樣的對價幅度,就是要非流通股股東單方面承受流通股股東的投資風(fēng)險,無法令人信服。

    更典型的,對于某經(jīng)營狀況良好的上市公司B來說,公司在可預(yù)見的未來業(yè)績穩(wěn)步上升,即預(yù)測每股凈收益EPSP高于當(dāng)前每股凈收益EPSC,而在市場回暖的預(yù)期下市盈率也比目前的水平稍有上升；這樣,B公司的預(yù)期股價SP明顯高于現(xiàn)價SC,按上述對價計算方法,將得到一個負(fù)對價。也就是說,實施全流通時,流通股股東反而要倒貼對價給非流通股股東,該例充分體現(xiàn)了這種思路的不合理性。

    分析原因,同樣是在于B公司預(yù)期股價的上升并非由于全流通造成的,恰恰相反,全流通是一個消極因素,只不過在公司經(jīng)營業(yè)績提升和市場回暖的背景下被抵消而已。而公司經(jīng)營業(yè)績提升和市場回暖則是全體股東在承受了相應(yīng)風(fēng)險后所應(yīng)享受的投資權(quán)益。計算這種情況下的合理對價,應(yīng)該將全流通造成的消極影響剝離出來,單獨計算；比如說,如果在沒有全流通預(yù)期的情況下 B公司預(yù)期股價為ST,而在全流通的預(yù)期下預(yù)期股價降至SP,那么合理的對價應(yīng)該是P=ST-SP,這個數(shù)值為非負(fù)值。關(guān)于這個對價的具體計算方法,在后面我們會詳細(xì)介紹。

    誤區(qū)二:將非流通股股東可能的收益作為對價

    典型的對價計算公式為:設(shè)對價為P,目前非流通股價值為Vb(就是每股凈資產(chǎn)),流通股的現(xiàn)價為VC,則有P=VC-Vb；或者先計算一個理論均衡價格,然后把非流通股股東的收益(理論均衡價格減去每股凈資產(chǎn)再乘以非流通股股本)作為對價總額。這種對價計算方法的缺陷是:首先,對價是對全流通所造成的消極心理預(yù)期的補償,與非流通股股東的收益率沒有直接關(guān)系。只要市場存在對非流通股股東減持的擔(dān)憂,就會對市場心理產(chǎn)生消極影響,非流通股股東就要支付對價。比如,對當(dāng)前股價已處于凈資產(chǎn)以下的上市公司來說,如按上述對價公式,算得的對價同樣是一個負(fù)數(shù),這是否意味著流通股股東需要倒過來補償非流通股股東的損失呢?這個命題同樣是不合理的。

    2 利用沖擊成本的概念精確計算對價

    我們認(rèn)為,對價應(yīng)當(dāng),而且僅應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)全流通對市場心理的消極影響。這種消極影響表現(xiàn)為市場所擔(dān)憂的非流通股股東將來的減持會給市場帶來的沖擊,也就是說,市場預(yù)期將承受的沖擊成本,這個沖擊成本才應(yīng)該是在股權(quán)分置改革背景下,非流通股東要為全流通概念支付的對價。問題的關(guān)鍵是如何精確計算這個沖擊成本,對此,我們引入了扣減率(Haircut)的概念。

    一、扣減率,以及在流動性風(fēng)險評估中的應(yīng)用

    所謂扣減率,英文原文為"Haircut",非常寬泛地用于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)金融機構(gòu)與政府部門評價資產(chǎn)流動性風(fēng)險。如在2003年六月二日歐洲中央銀行公布的風(fēng)控框架調(diào)整表中對于股票的評價是,"AuniqueHaircutSCheduleof22%iSTobeaPPliedtoalleligibleequities"。也就是說,歐元區(qū)的券商向商業(yè)銀行質(zhì)押市值100萬元的股票,可以從銀行獲得78萬元的貸款。而被扣減的22萬元價值,就是該股票資產(chǎn)的流動性風(fēng)險價值,也就是在壓力下立即變現(xiàn)所帶來的沖擊成本。

    在如何計算Haircut的問題上,學(xué)術(shù)界和從業(yè)人員都采用VaR風(fēng)險測度理論(關(guān)于VaR理論請參考風(fēng)險管理相關(guān)文獻(xiàn))。但學(xué)術(shù)界中對于Haircut的計算尚沒有完全一致的看法,Hisata和Yamai在《ResearchTowardthePracticalAPPlicationofLiquidityRiskEvaluationMethods》一文中提出的思想得到了業(yè)界的重視,可是由于他們所提出的計算模型過于繁復(fù),從業(yè)人員普遍采用簡化的方法。

    清華大學(xué)中國金融研究中心主席宋逢明教授與譚慧在《有關(guān)中國股票扣減率的研究》一文中提及了這種簡化方法:"調(diào)整VaR模型中的重要參數(shù)------持有期,來反映該資產(chǎn)的流動性。"但宋教授等使用并發(fā)展的簡化計算方法主要是為了評價中國股票的宏觀流動性風(fēng)險指標(biāo),省略了資產(chǎn)持有人優(yōu)化變現(xiàn)操作戰(zhàn)略的過程,因而不能直接應(yīng)用于計算全流通對市場心理的消極影響；所以,我們對這個簡化模型作了進(jìn)一步發(fā)展。

    二、基于沖擊成本的全流通對價計算模型:Haircut-VaR模型

    如我們先前所指出,對價應(yīng)體現(xiàn)為非流通股股東減持預(yù)期下的沖擊成本,并攤薄于全體受此預(yù)期沖擊影響的股東。由于Haircut-VaR方法所應(yīng)用的資產(chǎn)流動性風(fēng)險評估與目前中國 A股市場全流通對價計算之間的本質(zhì)非常相似,我們根據(jù)全流通問題的特點建立出了基于沖擊成本的全流通對價模型:每股應(yīng)支付的對價P應(yīng)等于該股票的日風(fēng)險值VaRDAY乘以非流通股股東的預(yù)期減持時間 T的平方根得到總的沖擊成本,再攤薄至受減持消極因素影響的股本數(shù)量 A1。

    其中,VaRDAY=A2*S*α*σ,即非流通股股東的預(yù)期減持量A2與該股票的現(xiàn)價S、置信系數(shù)α(通常取95%的置信度,此時α為1.65)以及該股票的日波動率σ的乘積。

    減持時間T是用非流通股股東的預(yù)期減持量A2除以該股票的流通量 N,得到一個減持比率,再將這個減持比率除以一定時期內(nèi)該股票的日均換手率 t o與不影響股價正常波動前提下的最大減持比率δ(日均換手率的百分比)的乘積,即 T=(A2/ N)/(to*δ)。

    該模型的含義是,對于非流通股股東的減持策略來說,最優(yōu)的操作戰(zhàn)略是在不影響股價正常波動的前提下,每天減持日均換手率的百分比δ,最終以最小的代價完成減持(我們理所當(dāng)然地排除了坐莊派發(fā)的情形,僅考慮合法的最優(yōu)戰(zhàn)略)。

    因此,該模型的整體思想方法是,假設(shè)非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持,計算出全過程所需要的時間,然后利用Haircut-VaR計算原理,將減持的沖擊成本轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)時間調(diào)整后的VaR值,再除以全體受減持沖擊消極預(yù)期的股本,即為合理的對價。

    3 基于沖擊成本的全流通對價計算模型

    一、模型的建立

    如我們先前所指出,對價應(yīng)體現(xiàn)為非流通股股東減持預(yù)期下的沖擊成本,并攤薄于全體受此預(yù)期沖擊影響的股東。由于Haircut-VaR方法所應(yīng)用的資產(chǎn)流動性風(fēng)險評估與目前中國 A股市場全流通對價計算之間的本質(zhì)非常相似,我們根據(jù)全流通問題的特點建立出了基于沖擊成本的全流通對價模型為:

    每股應(yīng)支付的對價P應(yīng)等于該股票的日風(fēng)險值VaRDAY乘以非流通股股東的預(yù)期減持時間 T的平方根,得到總的沖擊成本,再攤薄至受減持消極因素影響的股本數(shù)量 A1。

    其中,VaRDAY=A2*S*α*σ,即非流通股股東的預(yù)期減持量A2與該股票的現(xiàn)價 S、置信系數(shù)α(通常取95%的置信度,此時α為1.65)以及該股票的日波動率σ的乘積；而減持時間 T是用非流通股股東的預(yù)期減持量A2除以該股票的流通量 N,得到一個減持比率,再將這個減持比率除以一定時期內(nèi)該股票的日均換手率to與不影響股價正常波動前提下的最大減持比率δ(日均換手率的百分比)的乘積,即 T=(A2/ N)/( t o*δ)。

    二、模型的內(nèi)涵

    該模型考慮了Hisata和Yamai模型中涉及的建立最優(yōu)操作戰(zhàn)略的過程,但由于原始模型中相關(guān)計算過于繁復(fù),且引入了較多難以觀測的變量；因此,我們引入了一個經(jīng)驗參數(shù)δ來簡化這個計算過程。

    該模型的含義是,對于非流通股股東的減持策略來說,最優(yōu)的操作戰(zhàn)略是在不影響股價正常波動的前提下,每天減持日均換手率的百分比δ,最終以最小的代價完成減持(我們理所當(dāng)然地排除了坐莊派發(fā)的情形,僅考慮合法的最優(yōu)戰(zhàn)略)。因此,該模型的整體思想方法是,假設(shè)非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持,計算出全過程所需要的時間,然后利用Haircut-VaR計算原理,將減持的沖擊成本轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)時間調(diào)整后的VaR值,再除以全體受減持沖擊消極預(yù)期的股本,即為合理的對價。

    三、利用Haircut-VaR模型計算全流通對價的實例分析

    某上市公司,非流通股股本為M=200,000,000股,流通A股股本為 N=160,000,000股,A股的現(xiàn)價為 S=5.00元；統(tǒng)計該股票過去一年的日均換手率為to=1%,統(tǒng)計該股票過去一年平均日波動率為σ=2%,α取95%置信度系數(shù)1.65；根據(jù)我們的經(jīng)驗,在不影響股價正常波動的前提下,該股票每天最多可減持日均換手率的20%,即δ=0.2；根據(jù)非流通股股東的目前持股情況和上市公司特征,判斷非流通股股東的最大減持?jǐn)?shù)量為總持股量的一半,即A2=100,000,000。

    首先計算非流通股股東的預(yù)期減持時間T,以非流通股股東的預(yù)期減持量A2除以該股票的流通量N,得減持比率為0.625；然后以減持比率0.625除以該股票的日均換手率to與δ的乘積0.2%,得非流通股股東減持時間T為312.5天。然后計算該股票的日風(fēng)險值VaRDAY,即A2,S,α,σ的乘積,為16,500,000元。

    最后我們計算合理的每股對價P:先將該股票的日風(fēng)險值VaRDAY16,500,000元乘以非流通股股東的預(yù)期減持時間 T的平方根17.68,得總沖擊成本為291,681,547元,再攤薄至所有受到影響的股份上,即除以非流通股股本M與流通A股股本為N的和,最終結(jié)果為0.81元/股。即合理的對價為0.81元/股。

    對于計量模型來說,其本身都是中性的,能否得到準(zhǔn)確的結(jié)果還要看是否輸入了準(zhǔn)確的參數(shù)；同時要有廣泛的適用性。

    在我們的全流通對價模型中,也是通過參數(shù)設(shè)定來擴大其適用范圍的,最關(guān)鍵的參數(shù)是非流通股股東的預(yù)期減持量A2,不同類型的上市公司,不同類型的非流通股股東,應(yīng)該得到不同的A2,比如業(yè)績優(yōu)秀的上市公司,或大股東持股較少而又不愿放棄控股權(quán)的案例,市場對之的減持預(yù)期也相應(yīng)較低,可采用較低的預(yù)期減持量；反之,則增加預(yù)期減持量。其他技術(shù)性的參數(shù)有以下三個希臘字母:δ,σ,α,不同的統(tǒng)計技術(shù)也會在一定程度上影響對價結(jié)果,需要針對個案進(jìn)行相應(yīng)的選取。