自3月17日超額準備金利率下調之后,大量市場富余資金堆積到貨幣市場和債券市場,整體收益率在重心下移和基本面支撐的情況下大幅下滑,收益率的下降在預期不斷強化的影響下不斷重復。隨著貨幣市場收益率的不斷下滑,無論市場大型機構還是投機機構都在考慮后期的貨幣市場利率到底是持續維持在低位,還是受超額準備金利率下調到零的影響繼續下行,甚或受外部因素的影響出現反彈。

    超額準備金利率的下調是利率市場化改革中的重要一步,為加強各個金融子市場之間的價格聯動機制提供了客觀條件,為企業和個人存款利率的放開提供了客觀條件,既避免了過大套利空間的存在對商業銀行現有業務的沖擊,又減少了過高機會成本對金融機構改革步伐的制約。但隨著銀行間市場規模、品種和成員的不斷擴大,銀行間市場無論在整個國民經濟調控還是在金融機構資產配置、流動性管理方面都在發揮更為重要的作用。比如,今年前5個月國債托管公司的債券托管量凈增加超過8000億元,而同期金融機構人民幣貸款增量卻不到10000億元,債券資產占整個金融體系的比重大幅增長。因此,銀行間市場的債券收益率水平直接影響到商業銀行的資產盈利能力。

    此外,從當前的貨幣政策傳導效應來看,盡管銀行間市場收益率大幅下降了200個基點左右,但由于商業銀行內部改革和內部業務運行還存在分割的現狀,大量富裕的市場資金和較低的貨幣市場利率并沒有對商業銀行增加信貸類資產配置產生較大的影響。其實,從國內整體銀行改革的趨勢來看,盡管信貸類資產仍然是商業銀行資產配置的重點,但其比重已經呈現出明顯的下降趨勢,而這種趨勢也正是符合我國商業銀行的未來改革方向。但是,盡管當前直接融資市場發展的進程非常迅猛,直接融資的總規模短期內可能還不能替代貸款,成為整個經濟發展的主要資金來源。因此,在發展直接融資的同時,央行仍然需要貨幣信貸作為傳統的經濟先行指標來實現貨幣政策的調控目標。

    從當前銀行間貨幣市場的利率走勢來看,我們發現只要整個金融系統的超額備付水平高于必要備付水平,貨幣市場利率就會不斷下降或保持在低位運行。而更為重要的是,隨著金融機構內部考核機制的完善和外部市場融資環境的改善,整個金融系統的必要備付水平其實是在不斷下降的過程中。今年4月末,金融系統的超額備付水平曾一度降低到3.3%左右,市場利率也確實出現了小幅反彈,但如果在去年出現這樣的備付水平,貨幣市場利率可能早就出現大幅上升了。因此,當前金融系統的超額備付水平可能比去年下降了0.5個百分點左右,在超額備付水平不斷下降的情況下,金融機構的投資決策可能也發現了變化。

    從未來的市場趨勢來看,超額備付利率下降到零是利率市場化改革的措施之一,而只要當前的超額備付率高于必要備付率,貨幣市場利率可能就會向超額準備金利率靠攏,這在市場資金沒有出清的情況下會不會出現流動性陷阱呢?當前,我國貨幣市場利率實際上是運行在超額準備金利率和再貼現或再貸款利率這個通道之內的,而在預期相對平穩的情況下,即期備付水平和必要備付水平則成為決定貨幣市場利率向那個方向靠攏的關鍵,2003年年底和當前的情況可能就是貨幣市場利率變動的兩種極端情況。

    從6月份以來,央行公開市場操作呈現出短期化的特點,這可能有利于央行逐步通過公開市場操作確定市場的出清利率水平,但這種轉變受當前制度的制約可能不是短期內就能夠實現的。應當說,無論從當前的經濟運行趨勢還是從外匯改革、直接融資發展來看,保持較低的貨幣市場利率水平可能都不會有太多不利的影響。但當前較低的貨幣市場利率水平所形成的套利機會和較低的資產配置收益都可能直接影響商業銀行的利潤水平,而如果收益率曲線過于平坦,可能也不利于整體資源配置效率的提高。因此,盡管短期內整體市場并沒有出現明顯的不利消息,但央行公開市場操作可能會保持相對中性的政策取向,這有利于進一步完善貨幣市場的新秩序,形成更加合理的調控機制。