策劃：上海證券報全國證券投資咨詢公司總裁聯席會議

    執筆：北京首放投資顧問有限公司

    股權分置問題的存在是制約上市公司提高內部治理水平、妨礙上市公司良性經營,乃至影響證券市場健康發展的嚴重問題。正是基于這一點,5月份滬深市場

正式拉開了股權分置改革序幕,并陸續推出了兩批共46家企業進行試點。股權分置改革試點的進行,表明歷史遺留的制度性缺陷所導致的被扭曲的證券市場定價機制、公司治理缺乏共同利益基礎、國有資產管理體制改革的推進等問題將逐步得到解決,也是推進我國資本市場國際化進程的一個重要步驟,必將對滬深證券市場產生極其深刻、積極的影響。但綜觀市場各方對這一重大歷史變革的反應,我們發現目前市場在對股權分置改革的認識上存在著一些誤區,而這可能會對股權分置改革產生不利影響。我們認為,為了保證股權分置改革的順利進行,為了證券市場的未來發展,必須消除在股權分置改革認識上的誤區。為此,我們研究了境外其它證券市場的發展歷程以及現狀,希望以國際視野來重新認識股權分置改革。

1 "一股獨大"不是滬深市場特有現象

    目前,市場普遍認為"一股獨大"是滬深市場特有的現象,國外成熟市場并不存在這種現象。不少學者和市場人士對此憂心忡忡,有的人斷言,"在西方成熟證券市場上,很多大公司都是無人控股的,股權結構相當分散。西方國家的控股股東一般只是相對控股,持股比例不超過30%,大股東欺負小股東這種現象很少存在"。甚至說,"美國上市公司之所以成為全球最具活力和競爭力群體的一大因素,就在于它們具有足夠引起股東之間權力均衡的高度分散化所形成的合理的股權結構"。那么,實際情況果真如此嗎?國際成熟市場難道真的就不存在廣義上的"一股獨大"現象嗎?

    答案自然是否定的�？疾靽�外成熟證券市場上市公司股權結構變化可以發現,一股獨大并非滬深股市特有。海外市場上,公司在上市后,風險投資短期內出售股份套現退出,導致股權分散,更凸現創始人一股獨大。例如微軟上市時,蓋茨持股45%,另一位創始人Allen持股15%,蓋茨一股獨大。一般來說,在企業上市后的相當長時期內,創始人在公司股權結構中所占的比例都相當高。Hoderness和Sheehan(1988年)發現,美國依然有相當多的上市公司大股東持股比例超過51%。Franks andMayer(1995年)統計,1990年德國170家最大上市公司中,85%的公司第一大股東股權比例超過25%；EdwardsandWeichenrieder(1999)所選擇的102家德國最大上市公司中,46家公司第一大股東股權比例超過50%；Djankov、Mcliesh等(2001年)對全球97個國家傳媒產業公司股權結構研究表明,在西方出版、傳媒上市公司中,家族仍然絕對控股。

    由此可見,"一股獨大"并非是滬深股市特有的現象,認為"一股獨大"現象是滬深股市獨有的現象是不科學、不全面、不客觀的。片面認為只有滬深股市才有"一股獨大"現象,無疑夸大了"一股獨大"的危害性。不認識到這一點,極有可能在股權分置改革過程中出現"矯枉過正"等行為,這既不利于上市公司的正常經營,也不利于滬深證券市場的健康發展。

2 "股權分散"并不一定優于"一股獨大"

    目前市場上存在的另一個認識上的誤區就是認為"股權分散"一定優于"一股獨大",這是非常片面的,既不科學,也不客觀。"一股獨大"有兩層含義,一種是市場廣泛熟悉,也是目前普遍持有異議的,即上市公司某股東占據51%以上,甚至70%、80%的股份,從而處于絕對控股地位；另一種是市場忽略的、但卻廣泛存在的,即上市公司某股東持有30%甚至20%、10%等股份,處于相對控股地位。無須諱言,絕對控股下的"一股獨大"確實容易產生許多弊端,比如大股東隨意侵占小股東利益、完全控制公司經營等。但相對集中下的"一股獨大"卻是普遍存在的,對于保證公司正常運行有著積極意義。

    縱觀國內外理論界及實際運作中,人們對于"絕對一股獨大"和"相對一股獨大"究竟哪個更好有著重大分歧,也一直沒有形成統一標準。大家較為一致的觀點是認為,好的股東結構并沒有一個統一模式,哪一種結構適合企業高速運轉,哪一種就是好的。集中、分散都不是問題的實質,關鍵是股權結構在本質上是否合理。因此,不論是從理論上講,還是從實踐上看,"一股獨大"并非都是壞事。

    從理論上講,只要大股東產權清晰,承擔風險,直接擁有公司剩余價值的請求權,自然有著追求利潤最大化的強烈愿望和發展壯大企業的動力,大股東的行為自然會為企業著想；從實踐來看,美、英等國的股份公司都曾經歷了家族資本主義、經理資本主義與機構資本主義三個階段,其股權結構也曾經歷了由集中到分散、再由分散到相對集中的變化。無論是在股權高度集中在少數私人手里的家族資本主義時代,還是在股權相對集中在機構投資者手中的今天,"一股獨大"或股權相對集中都發揮了積極的作用。如沃倫·巴菲特在希爾公司、比爾·蓋茨在微軟公司、李嘉誠在和記黃埔公司都曾持有很高比例的股權,而這些"一股獨大"不但沒有妨礙公司的發展,反而成為公司快速發展的基本動力源(資訊 行情 論壇)。

    就滬深市場具體情況而言,也從不同側面說明了"股權分散"并不一定好于"一股獨大"。最鮮明的例子就是,"三無"概念股中的愛使股份(資訊 行情 論壇)、申華控股(資訊 行情 論壇)、飛樂音響(資訊 行情 論壇)雖然早就實現了全流通,不存在我們所說的"一股獨大"問題,但這些上市公司的經營業績并不盡如人意,最近三年的經營業績遠遠低于同期兩市平均水平。而家族相對控股甚至絕對控股現象集中的中小板公司其盈利能力明顯高于兩市平均水平,也說明不能簡單地認定解決了"一股獨大",實現了"股權分散",上市公司就能夠快速發展。

3 解決股權分置并非就是"全流通"

    目前市場普遍認為解決股權分置就是"全流通",就會導致大擴容,從而導致股指走低。實際上這也是一個重大誤區,其根源是沒有正確區分股權分置與全流通的關系、股權分置與國有股減持的關系。

    從理論上講,股權分置改革的著眼點在于徹底解決股權分割、同股不同利的問題,在于為完善上市公司內部治理結構提供制度上的保證。但股權分置改革并不等于"全流通":首先,從目前已經頒布的股權分置改革管理辦法規定來看,進行股權分置改革的上市公司股份都有一定的鎖定期,并不會集中上市流通,目前只是賦予這些股份可以"流通"的權力；其次,即使允許國有股進入全流通領域,但一些質地優良、成長潛力較大的上市公司股份,有的不但不會大規模流通,甚至還會通過二級市場增持股份；最后,從股權分置改革精神來看,有一部分上市公司短期內還難以進行股權分置試點。同時,為了保持相對控股地位,保證國民經濟正常發展,一些關系國計民生的企業暫時也不會進行股權分置改革。這都說明股權分置改革與全流通是兩個完全不同的概念,不能簡單的混為一談。

    從國外情況來看,國有股減持后的股份也不全是全流通。國際上現有國有股流通經驗表明,為了盡量減少國有股減持可能帶來的負面影響,每個國家對國有股流通都有一定程度的管理,而不是全開放式的流通。許多國家都明確列出哪些行業不能實施國有股流通,或者對國有股流通比例實行一定程度的限制。如美國國有企業發展至今已有100多年的歷史,上世紀30年代經濟危機曾促使政府全面干預經濟,迅速發展了包括競爭性行業在內的國有企業。目前美國對待國有企業的原則是:只要私有企業能干的事,政府決不插手,只有私人無法做、不愿做或做不好的,才由政府去做。改造以后,國有企業主要分布在郵政、電力、環保、軍工等行業。

    由此可見,解決股權分置并不等于"全流通",盲目認為股權分置改革會導致大擴容,股指會大跌是不科學的,也是與國際慣例不相符的。

4 許多國家都有出售"國有股"現象

    目前市場還普遍認為出售"國有股"是我國特有的現象,其它成熟市場上不存在出售"國有股"、"減持國有股"的現象。實際上,許多國家都存在出售國有股現象,不論是發達國家,還是發展中國家都一樣。國際社會對出售國有股的叫法并不一致,有的叫私有化,如俄羅斯,有的叫做民營化,如英國。盡管各國對出售國有股的叫法不完全一樣,但目標基本相同,即都是通過轉讓國有股權改進國有企業股權結構,向本國居民或者其他投資者提供獲取國有股權的機會,以增強國有企業活力。

    就國際情況而言,國有股退出有兩種基本思路:一是減持,二是全部退出現有企業。上市流通是國有股減持的手段之一,但是減持國有股并不是一定要求將國有股上市流通不可。國有股流通一般涉及到這樣幾個問題:一是確定國有股的買方,二是國有股流通的支付方式、買方投資國有股的資金來源,三是買方允許購買的國有股數量限制,四是允許流通的國有股及國有股出售的最高上限規定,五是國有股初次流通作價方法,六是國有股轉讓方式(拍賣或者招標及其它),七是國有股出讓所得現金流處理辦法。如果在國有股流通過程中,能夠很好地解決上述幾個問題,國有股流通就可以認為是成功的。下面我們就簡單介紹幾個國家國有股退出的過程。

    1.日本------先改制再出售

    日本國有企業股權改造過程是通過先實施國有民營,再出售國有股實行徹底民營的兩步走模式完成的。第一步就是將所有權和經營權徹底分離,通過企業重組,引進市場競爭機制,提高國有企業的經濟效益,從根本上改變日益惡化的財務狀況,即所謂的國有民營階段。第二步,即徹底民營階段,就是在條件成熟時,國家出售國有企業股票,徹底實行民營化。

    2.印度------兩輪出售

    印度國營企業的股票出售分兩輪進行。1991年12月進行了第一輪國有股出售:允許國有企業部出售最多占每個國營企業注冊資本20%的股票。印度國有企業部選擇了總共250家國有企業中的31家,保留了一些高盈利企業,但保證出售股票的國有企業經營良好。每股面值為10盧比,出售總額占這些企業注冊資本的10%。由于第一次出售時,并不是所有的股票組合都受投資者歡迎,報價和原先的預期不完全相符,所以印度在第二輪國有股出售時進行了調整。1992年2月,印度進行了第二輪國有股出售。3.5億國有股全部賣給共同基金,這一次出售時將面值10盧比的股票平均溢價40盧比。與第一輪國有股票出售時人們私下議論此舉是政府為增加財政收入而耍的手腕有所不同,第二輪國有股票在交易所上市后,人們開始以積極的態度躋身于已經相當活躍的印度股市。

    3.法國------部分出售與初期政府控股

    法國長期奉行"計劃市場經濟",其國有化程度在西方發達國家中最高。90年代初,法國國有企業有2265家,產值占國內生產總值的18%,投資額占全國投資總額的27.5%。法國在國有股出售方面采取了循序漸進的方式,先將一部分國有股權出售或轉讓,吸收入股者參與管理,不過仍舊保證政府控股。在各種關系理順之后,政府再將大部分或全部國有股權出售。

    4.英國------按照盈利標準決定國有股出售次序

    英國按照企業盈利情況,分階段逐漸推進國有企業的股權改造過程。1979年-1988年,英國首先把那些盈利的、有戰略意義的國有企業推向股票市場,如1979年-1984年,英國石油公司5%股票上市、英國宇航公司51.6%股票上市、英國電信公司50.2%股票上市。對于那些虧損企業,通過裁減人員等手段,改善其財政狀況和提高其競爭能力,在能夠盈利以后再出售國有股權。1989年以后,英國開始出售那些帶有自然壟斷性質的企業以及已經衰弱的老企業。比如1989年-1996年,英國先后出售了自來水公司、電力公司以及英國鐵路公司的股票�？梢钥闯�,英國國有股出售采取的是先易后難的順序。

    國外國有股流通與我國有一些不同之處,最明顯的就是國外國有股出售、減持往往與國有企業改造聯系在一起,國有股流通僅僅是國有企業改造過程中的關鍵步驟之一。或者講,國有股流通實際是為了調整企業的產權結構,為進一步實施企業改革而作出的必要手段。其國有股減持往往在上市之前已經完成,這與其國家政治制度、經濟體制以及市場體系完善程度有著直接關系。而我國由于歷史發展階段限制,國有股減持是在上市之后才進行,這說明我國國有股減持與國外國有股減持存在時間上的差別,但本質卻是一樣的。

5 不應一味強調"股改"補償程度

    首批股權分置改革試點方案推出之后,市場反應不盡如人意,在試點公司進一步修正方案后,市場仍表達了不同看法,其中最為明顯的就是認為試點方案補償程度不夠,認為補償程度越高越好,其實這也是一個較大的誤區。

    客觀而言,要求股權分置改革方案對流通股股東進行一定程度的補償是可以理解的,但由于不同上市公司所能夠補償的程度不盡相同。財務狀況穩健、發展勢頭良好的上市公司可以進行較大程度的補償,但經營困難、無力進行大額補償的上市公司也有不少。股權分置改革的目的是解決股權結構不合理,為上市公司長期健康發展提供制度上的保證,從而保護投資者長遠利益。如果把股權分置改革片面理解為"分家產",忽視了上市公司本身發展需要和投資者的長遠利益,也是不可取的。

    從理論上講,究竟補償多少才是最佳,根本無法形成一個統一標準,也無法找到一個明確答案。同時,由于可操作性限制,補償對象僅僅限于現有流通股股東,過去為上市公司做出過巨大貢獻的流通股股東并沒有得到補償,如果一味強調對現有流通股股東進行補償,實際上也很難真正實現"公平、公正"的原則。

    從國際視野角度看,其它國家在進行國有股減持時并沒有"補償越多越好"的原則,相反基本上都是有償轉讓。如通過上市國有企業逐步出售國有股權,或者通過協議方式轉讓股權,通過股權置換即在股權出售時,購買方用債權換取股權等,從而改變企業的股權結構。英國出售國有企業股權堅持以盈利為前提,英國在國有股出售之前,在不同產業的政府部門外成立獨立于政府的私有化立法和政策制定委員會,負責有關法規和政策的制定。然后由政府任命管理、金融、法律、財務、證券等方面的專家,對準備出售的國有企業資產和運行狀況進行評估,決定股票出售的價格、數量、地點等具體事宜,力爭將國有企業以最好的價格出售。

6 解決股權分置與提升公司業績無關

    市場普遍認為解決了股權分置問題,也就消除了上市公司發展的障礙,上市公司就會順理成章步入良性發展趨勢,業績也就會出現增長。這種認識是較為片面的,忽略了股權分置問題與上市公司業績的關系,片面夸大了解決股權分置問題對上市公司業績的影響,混淆了股權分置問題與法人治理的區別。

    從理論上講,上市公司業績能否持續增長、能否良性發展取決于許多因素,如內部治理結構、所處行業發展潛力、公司競爭力等,就我國目前情況而言,上市公司業績與治理結構更為密切。公司治理結構是處理公司中的各種合約,協調和規范公司各利益主體之間關系的一種制度安排。在這種制度安排中,股權結構是基礎,在相當程度上起較大作用。這是由于股權結構決定了企業所有者的組成,進而決定了董事會、監事會、經理人員的組成,而股東大會,董事會、監事會和經理人員是公司治理結構中的四大利益主體。由此可見,股權結構只是公司治理結構的一個重要條件,而決定上市公司能否持續發展的則是治理結構。如果沒有好的治理結構,即使解決了股權分置問題也不會對公司業績的提升產生多大影響。而我國上市公司就在治理結構方面存在較大問題,最明顯就是"三會"(股東大會、董事會、監事會)形同虛設,尤其是尚未形成有效的董事會、監事會制度,董事會、監事會難以對上市公司行為產生制衡、監督作用。

    從國際情況來看,西方許多國家公司發展的實踐已經證明,保證上市公司董事會的"獨立性"是董事會充分發揮其作用的前提條件,也是約束"一股獨大"行為的有力措施。近年來,美國大公司董事會的"獨立性"一直在增強。據統計,1997年美國標準普爾500家公司的董事會中的外部董事已達到66.4%,比1995年的64.7%有所增加(克里斯塔·丁·伯克等,1997年)。美國這樣一個成熟市場還對公司董事會的"獨立性"如此重視,那么,像我國這樣一個公司外部治理機制還很不發達的國家,更應重視和強化董事會的"獨立性"。

    目前,國內外主要有三種觀點,即國有股所占比例與上市公司業績呈負相關關系；法人股所占比例與上市公司業績呈正相關關系；股份分散與上市公司業績呈負相關關系。但學術界對于股權集中度與上市公司績效的研究一直存在巨大分歧,國際金融經濟學學術界在"股權結構與企業經營業績和企業市場價值是否存在顯著的相關關系"方面并無明確一致的實證結果,無法充分說明股權集中或股權相對分散對上市公司業績影響的程度。我國上市公司的盈利情況也說明了這一點。2004年底,業績最差的5家上市公司是ST重實(資訊 行情 論壇)、*ST炎黃(資訊 行情 論壇)、*ST托普(資訊 行情 論壇)、科苑集團(資訊 行情 論壇)、*ST嘉瑞(資訊 行情 論壇),這5家公司中除* S T嘉瑞具有2%的國有股外,其它4家都沒有國有股；而業績最好的5家公司即中集集團(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、神火股份(資訊 行情 論壇),除了蘇寧電器沒有國有股外,其它4家國有股所占比例都比較大,貴州茅臺、揚子石化、神火股份國有股比例都超過了60%,這也說明股權集中程度與上市公司業績沒有絕對關系,國外情況也說明了這一點。

    Demsets和Lehn考察了511家美國大公司,發現股權集中度與企業經營業績會計指標(凈資產收益率)并不相關；McConnell和Servaes(1990年)考察了1000多家公司,發現公司價值與股權結構之間具有非線性關系。內部控股股東股權比例小于40%時,托賓 Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40%-50%時,公司托賓 Q值開始下降；而Mehran(1995年)發現,股權結構與企業業績(托賓 Q值和資產收益率)均無顯著相關關系；Han和Suk(1998年)的結果表明,公司業績與外部大量持股股東(Blockholders)的股權比例正相關；Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股權結構、投資和企業價值三者之間的關系。最小二乘法回歸結果表明,股權結構影響投資,進而影響企業價值。但聯立方程回歸結果表明,投資影響企業價值,然后影響股權結構,即企業價值影響股權結構,但反之不成立；Pedersen和Thomsen(1999年)考察了歐洲12國435家大公司,認為公司股權集中度與公司凈資產收益率顯著正相關；Morck、Nakamura和Shivdasani(2000年)研究了日本公司股權結構與公司托賓 Q值的關系,發現公司價值與主辦銀行持股比例負相關。當公司主辦銀行持股比例較低時,公司托賓 Q值隨主銀行持股比例上升而下降。持股比例達到一定程度后,這種負相關逐漸減弱,甚至轉變為正相關；Claessens(1997年)對捷克和斯諾伐克,以及Claessens,Djankov,Fan和Lang(1998年)對東亞地區企業的企業股權結構進行研究,均發現這些國家和地區的企業股權高度集中,并且與企業價值正相關；Lins(1999年)對18個新興市場國家的企業研究獲得了相似結果:大股東對企業價值有正面影響。在投資者權益保護缺失地區,大股東在公司治理中擔當著重要角色,具有積極作用；Makhija和Spiro(2000年)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業,發現企業股票價值與外國投資者、內部人持股比例正相關,因為他們更有能力發現高利潤公司。

    由此可見,片面認為解決了股權分置問題就可以保證上市公司良性發展,就會提升上市公司盈利能力,是不科學的。

7 解決股權分置只是產生大牛市一個因素

    從理論上講,解決了"股權分置"對于提高投資者信心、推動證券市場健康發展確實有著重大而積極影響。但由于其出發點并不是為了刻意調控指數,而是為了完善上市公司治理結構,片面把解決股權分置與股指波動聯系起來也是不正確的。

    目前市場普遍認為,解決了股權分置問題,市場上存在的一切問題都會迎刃而解,一些歷史重大遺留問題,比如大股東惡意圈錢、侵占中小股東利益、大股東肆意挪用巨額資金等。但事實上,沒有相關制度的配套和完善,單憑股權分置改革是無法解決上述一系列現象的。

    同時,市場還普遍認為解決了"股權分置"就會產生大牛市,這也是不科學、不客觀的。推動股指長期走好的因素是多方面的,比如國民經濟發展狀況、上市公司盈利以及回報情況、投資者尤其是機構投資者的入市欲望和參與能力等,解決股權分置只是影響股指波動的一個因素,并不是唯一因素。

    從國外情況看,實行全流通的成熟市場也經常出現大的調整,日本股市已經低迷了10多年,美國也曾發生過令全世界都震驚的"股災"等。所有這些都說明,認為解決了股權分置就一定會產生大牛市是不正確的,這片面夸大了制度建設的影響,忽視了市場自身的運行規律,實質上這既是過去"政策市"造成的"后遺癥",也是希望再次出現"政策市"的一種愿望。這既與國外政府監管證券市場的模式不符,也與我國現有的監管體制改革方向不符,因為"市場的事情市場辦",既是成熟市場的做法,也應是滬深市場今后的改革方向。

結論

    總之,為了確保股權分置改革的順利進行,切實保證證券市場健康穩定發展,市場各方都應該端正對股權分置改革的認識。同時,為了扭轉認識上的誤區,有關部門應該盡快明確股權分置改革方案的底線,統一市場對于對價補償等關鍵問題的預期,確保試點方案的順利進行。另外,還應該盡快擴大試點公司范圍,盡快就大盤股、績差股進行試點,消除市場在這方面存在的疑慮和認識上的誤區。

    只有各方就股權分置改革盡快達成一致認識,才能確保改革的成功,才能從根本上保證市場穩定發展,才能從根本上確保投資者的切身利益。