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對(duì)價(jià)談判:讓價(jià)值說話

http://whmsebhyy.com 2005年06月23日 11:01 證券時(shí)報(bào)

    目前,市場(chǎng)將關(guān)注的焦點(diǎn)投向了長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)即將問世的對(duì)價(jià)方案。“長(zhǎng)江電力的方案可能代表了對(duì)價(jià)水平的底線。”申銀萬國(guó)策略分析師施恒新如是說。他的觀點(diǎn)事實(shí)上也反映了業(yè)內(nèi)人士目前普遍的心態(tài)。在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)長(zhǎng)江電力本身的投資價(jià)值不存疑議的前提下,公司未來對(duì)價(jià)方案的豐寡將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值判斷起到多大程度的影響,頗為引人關(guān)注。

    對(duì)價(jià)含金量是關(guān)鍵

    上述疑慮的存在,恰恰反映出市場(chǎng)在引入股權(quán)分置改革這一變量后,需要一個(gè)探索期來總結(jié)規(guī)律。從首批試點(diǎn)公司的股價(jià)表現(xiàn)來看,一個(gè)逐漸清晰的規(guī)律是:高的對(duì)價(jià)率有助于降低公司的估值水平,但支撐股價(jià)的依舊是市場(chǎng)對(duì)公司盈利水平的預(yù)期。以三一重工為例,如果按照改革方案公布次日的市場(chǎng)均價(jià)18.65元視作資金此輪參與的成本價(jià)(實(shí)際上可能更低),則公司在支付對(duì)價(jià)后,該成本價(jià)降至13.22元(18.65-0.8/1.35),昨日三一重工的收市價(jià)為15.4元,距離成本價(jià)有2.18元的獲利空間,這意味著參與資金在31個(gè)交易日的收益率為16.5%。而在這一階段,上證指數(shù)跌幅近2%;按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的制造業(yè)板塊774家公司中有60家公司在此期間的收益率超過了16.5%的水平,該板塊的平均漲幅為3.3%。

    分析師認(rèn)為,試點(diǎn)公司對(duì)價(jià)上市后,股價(jià)回歸不可避免,而且隨著試點(diǎn)范圍的不斷擴(kuò)大,試點(diǎn)公司的稀缺性溢價(jià)部分還將壓縮。但另一方面,施恒新表示,在宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)未來盈利影響仍是投資主導(dǎo)因素的同時(shí),對(duì)價(jià)率將使得周期行業(yè)的下跌空間被有效地抑制,假設(shè)公司在股權(quán)分置改革前的估值水平是合理的,則對(duì)價(jià)率可以與漲幅劃等號(hào)。

    海通證券新近的研究報(bào)告也稱,當(dāng)前影響中短期市場(chǎng)走勢(shì)的兩大直接因素是對(duì)價(jià)和政策。關(guān)于對(duì)價(jià)因素,海通證券認(rèn)為,上市公司一家家進(jìn)行對(duì)價(jià)試點(diǎn),會(huì)使對(duì)價(jià)過程變得相當(dāng)復(fù)雜和不可預(yù)測(cè),對(duì)價(jià)對(duì)市場(chǎng)的影響也將通過三個(gè)方面表現(xiàn)出來:對(duì)價(jià)方式、對(duì)價(jià)過程的長(zhǎng)短、對(duì)價(jià)結(jié)果的高低。對(duì)價(jià)方式是否簡(jiǎn)單易于操作、對(duì)價(jià)過程的反復(fù)次數(shù)和時(shí)間延續(xù)長(zhǎng)短、對(duì)價(jià)水平能否達(dá)到流通股股東與非流通股股東的利益均衡等,都將直接影響著市場(chǎng)中短期走勢(shì)。

    市場(chǎng)整體上已具投資價(jià)值

    南方基金公司、國(guó)泰君安有關(guān)負(fù)責(zé)人均表示,股權(quán)分置變革賦予市場(chǎng)整體含權(quán)預(yù)期,這使得A股市場(chǎng)目前已具有投資價(jià)值。

    事實(shí)上,經(jīng)過不斷下跌,A股市場(chǎng)的投資價(jià)值已經(jīng)開始充分體現(xiàn)。海通證券研究報(bào)告稱,從市盈率指標(biāo)來看,A股市場(chǎng)的市盈率接近港股。從成分指數(shù)來看,上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)的市盈率水平分別僅有15.38倍、15.03倍,低于香港恒生指數(shù)15.54倍,也低于日經(jīng)225指數(shù)以及美國(guó)納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的市盈率水平。從市盈率角度來看,A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)接近合理區(qū)間。

    有人認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期處于高位,所以現(xiàn)在的估值低不代表將來的估值水平低。對(duì)于這個(gè)問題,海通證券用資產(chǎn)指標(biāo)、市凈率來比較估值水平。目前深綜指、上證指數(shù)、上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)的市凈率在1.6倍左右,與周邊以及世界主要市場(chǎng)比較,幾乎處于最低水平,而道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市凈率水平高達(dá)3倍,從這個(gè)角度來看,A股市場(chǎng)的價(jià)值相對(duì)低估。海通證券表示,目前全球經(jīng)濟(jì)基本一體化,中國(guó)是拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要一極,如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于拐點(diǎn),世界經(jīng)濟(jì)也大體如此,因此,這種比較還是有意義的。

    價(jià)值投資理念將深化

    那么,在目前的市場(chǎng)上,投資者究竟是要“買珠”(投資價(jià)值),還是“買櫝”(對(duì)價(jià)方案)?

    “股權(quán)分置改革只會(huì)使價(jià)值投資理念進(jìn)一步深化和進(jìn)一步向國(guó)際接軌。”施恒新表示,股權(quán)分置改革完成后,在考核指標(biāo)的轉(zhuǎn)換下(由原來的凈資產(chǎn)考核轉(zhuǎn)化為市值考核),好公司做好的動(dòng)力將進(jìn)一步強(qiáng)化,而差公司則會(huì)進(jìn)一步暴露出問題。目前有20%的公司股價(jià)跌破了凈資產(chǎn)值,預(yù)計(jì)在股權(quán)分置改革完成后,這一比例將擴(kuò)大到30%。此外,對(duì)于分析師來說,股權(quán)分置問題的解決,意味著一些慣用于國(guó)際成熟市場(chǎng)的估值方法可以同樣適用于中國(guó)市場(chǎng),這也將助推價(jià)值投資理念向縱深發(fā)展。

    海通證券也表示,股權(quán)分置改革是一個(gè)大的方向,任何公司都會(huì)參與其中,而且隨著試點(diǎn)的推進(jìn),投資者將逐步穩(wěn)定流通股股票含權(quán)的預(yù)期,因此,不應(yīng)該對(duì)試點(diǎn)公司進(jìn)行太多的“押寶”,而應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,股權(quán)分置改革對(duì)于好的公司而言提供了額外的價(jià)值,對(duì)于差的公司而言只不過提供了安全著陸的“降落傘”。但另一方面,股權(quán)分置改革是非流通股股東利益向流通股股東利益的一次性讓渡,因此,如果上市公司非流通股比例過小,則能夠提供給流通股股東的利益讓渡就較小,盡管這并不影響上市公司本身的投資價(jià)值,但會(huì)讓投資者短期內(nèi)難以分享股權(quán)分置改革帶來的利益讓渡和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

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