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主持人小張老師的話：
從首批試點方案中我們可以發(fā)現(xiàn)，確認流通股含權(quán)、非流通股股東需向流通股股東支付對價是這四個方案的一致思路。而各方案的不同之處在于流通權(quán)價值的計算，以及對價的支付方式。本期聚焦通過對首批試點中較為典型方案進行評析，期望能夠?qū)淼墓蓹?quán)分置改革起到一定借鑒作用。
一、 三一重工股權(quán)分置改革方案評析
(一) 理論基礎(chǔ)
流通股股東對于非流通股股東所持股份不流通的一種預(yù)期，可以稱之為流通股的流通權(quán)價值。既然流通股在發(fā)行上市時就包含流通權(quán)價值，因此通過公司發(fā)行時獲得的超額市盈率以及公司的每股收益，就可以計算出該流通權(quán)的價值。
在計算出流通權(quán)價值后，用流通權(quán)價值除以每股流通股的價格就得到非流通股股東應(yīng)該向流通股股東支付的股份數(shù)。
三一重工發(fā)行市盈率為13.5倍。在計算流通權(quán)價值時，華歐國際認為三一重工至少可獲得10倍發(fā)行市盈率的定價。因此，三一重工流通權(quán)價值為28560萬元(3.5×1.36元×6000萬股)。其中，1.36元是2004年三一重工的每股收益，公司股權(quán)分置改革前流通股數(shù)量為6000萬股。
以三一重工2005年4月29日收盤價16.95元靜態(tài)計算，流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)為1684萬股。非流通股股東應(yīng)該向流通股股東支付對價為28560萬元，相當于1684萬股(28560/16.95)流通股股票。
通過上述計算后，華歐國際認為三一重工非流通股股東為取得所持股票流通權(quán)而支付的1800萬股高于流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)1684萬股，加上三一重工非流通股股東同時支付的4800萬元現(xiàn)金，因此，非流通股股東支付的對價合理。
(二) 方案評價
從目前情況來看，三一重工方案由10股送3股加8元現(xiàn)金改為10股送3.5股加8元現(xiàn)金后，方案獲得高票通過。這里我們指出該方案的不足之處，以期望對后續(xù)的股權(quán)分置改革方案起到借鑒作用。
1、流通權(quán)價值在股票發(fā)行上市后是否保持不變。三一重工的保薦意見認為，股票的發(fā)行價中就包含有流通權(quán)價值，因此可以用超額發(fā)行市盈率來計算流通股股東所擁有的流通權(quán)價值。這一點是無可厚非的，但是我們需要提出疑問的是流通權(quán)價值在股票交易過程中是否保持不變。股權(quán)結(jié)構(gòu)肯定是影響流通權(quán)價值大小的一個因素。三一重工在發(fā)行上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變化，那么是否存在其他的因素影響流通權(quán)價值呢。三一重工的保薦意見中對這個方面缺乏論述。
2、10倍的市盈率的確定是本方案的關(guān)鍵，如果只用簡單一句話認定至少可以獲得10倍發(fā)行市盈率是不夠充分的。
3、應(yīng)該采用哪個時點EPS計算流通權(quán)價值？保薦機構(gòu)采用三一重工2004年的每股收益來計算流通權(quán)價值，這樣的計算方法是不合理的。超額市盈率為三一重工在發(fā)行時獲得的，發(fā)行時流通股股東對流通權(quán)的預(yù)期不可能建立在2004年的每股收益的基礎(chǔ)上。因此，筆者認為，采用發(fā)行時預(yù)測的市盈率或者發(fā)行后第一年的實際市盈率作為預(yù)測市盈率的替代來計算流通權(quán)價值更具有說服力。
4、確定流通權(quán)所對應(yīng)的流通股股份數(shù)時所應(yīng)采用哪個時點的股價？在計算出流通權(quán)價值后，非流通股股東應(yīng)當支付多少股份數(shù)作為對價這個問題的處理上缺乏邏輯依據(jù)。三一重工的保薦機構(gòu)直接采用2005年4月29日，即股權(quán)分置改革方案公布前一日的收盤價16.95元靜態(tài)計算流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)。我們認為非流通股送出股份在股權(quán)分置改革方案實施后才可以上市交易，其價值應(yīng)該以股權(quán)分置改革后流通股的價格來確定較為合理，也具有邏輯性。
在解決了以上問題后，我們認為此方案對于那些上市時間不長，上市后沒有增發(fā)、配股等行為的公司比較適用；而對于上市時間較長，其間經(jīng)過多次增發(fā)、配股等資本擴張，此方案就顯得較難實施。
二、 紫江企業(yè)股權(quán)分置方案評析
(一) 理論基礎(chǔ)
紫江企業(yè)股權(quán)分置方案根本原理是：股權(quán)分置改革調(diào)整不影響公司價值，即股權(quán)改革前后的公司價值相等，如下所示：
股權(quán)分置前 股權(quán)分置后
流通股 P1×N1P2×N1
非流通股 BV×N2P2×N2
合計 P1×N1+BV×N2 P2×(N1+N2)
(P1：股權(quán)分置前流通股價格，P2：股權(quán)分值后流通股價格，BV：股權(quán)分置前每股凈資產(chǎn)，N1：股權(quán)分置前流通股股份數(shù)，N2：股權(quán)分置前非流通股股份數(shù))
在股權(quán)分置改革前后公司價值不變的情況下，可以計算出股權(quán)分置后的價格。
P2=P1×N1+BV×N2/ N1+N2
紫江企業(yè)方案認為在未支付對價的情況下，股權(quán)分置改革前后流通股股東權(quán)益下降了(P1-P2)×N1，非流通股股東權(quán)益上升了(P2-BV)×N2。在公司總價值不變的假設(shè)下，這兩類股東權(quán)益的變化數(shù)是相等的，即非流通股股東權(quán)益增值額等于流通股股東權(quán)益下降的金額。這個價值就是非流通股股東需向流通股股東支付的流通權(quán)價值。
在確定流通權(quán)所對應(yīng)的股份數(shù)時，紫江企業(yè)的保薦機構(gòu)選擇了股權(quán)分置后的價格P2作為所支付的每一股份的價值，對價所對應(yīng)的股份總數(shù)為：(P2-BV)×N2/P2
(二) 方案評價
總體而言，紫江企業(yè)股權(quán)分置方案體現(xiàn)出了比較成熟的邏輯演繹，具有較高的客觀性和指導(dǎo)意義。這一方案是否能夠在所有的上市公司中推廣呢？我們認為各個公司具有不同的特點，完全采用一種股權(quán)分置方案是不可行的。
1、如果流通股價格低于凈資產(chǎn)時，此方案就不具有可行性。
2、當流通股價格高于每股凈資產(chǎn)時，市凈率越高，按此方案計算的流通權(quán)的價值就越高。這有可能導(dǎo)致在股權(quán)分置過程中出現(xiàn)逆向選擇問題：非流通股股東對上市公司付出的精力越大，公司的股價越高，非流通股東所需支付的對價越多；相反那些流通股價在凈資產(chǎn)附近徘徊的上市公司非流通股東卻只需支付較少的對價。
3、導(dǎo)致上述兩個問題出現(xiàn)的根本原因還是上述模型中對股權(quán)分置前非流通定價的問題。紫江企業(yè)是直接將每股凈資產(chǎn)作為非流通股定價依據(jù)，而對于其他的企業(yè)而言，要視各個企業(yè)的資質(zhì)來對其非流通股進行合理的定價。資質(zhì)好的企業(yè)，反映在二級市場上其流通股價格較高，相應(yīng)的對其非流通股的定價也應(yīng)適當提高，這就需要流通股股東、非流通股股東以及保薦機構(gòu)對目標公司非流通股進行合理判斷，制定出合理價格，從而確定流通權(quán)的價值。
按照紫江企業(yè)的計算方法，對三一重工和清華同方的股權(quán)分置方案進行計算，發(fā)現(xiàn)三一重工和清華同方所提出的對價方案均小于按照紫江企業(yè)方法計算的對價。
隨著第二批試點的推出，越來越多的股權(quán)分置改革方案會推出。對價的大小又與非流通股定價相關(guān)，質(zhì)量好的企業(yè)非流通定價較高，所支付的對價就較少；而質(zhì)量差的企業(yè)，非流通股在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上不僅沒有溢價，可能還存在折價。這就需要保薦機構(gòu)、非流通股股東和流通股股東三者進行溝通，對非流通股定價達成一致意見。
作者：海通證券 劉昊
（來源：上海證券報）
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