如果說前一階段時(shí)間是踏空機(jī)構(gòu)最難過的日子,那么現(xiàn)如今卻是持券做多的交易員犯難的時(shí)候。想起2002年行情瘋狂過后的"雪崩",親身經(jīng)歷過的交易員想必都心有余悸。今年的牛市行情與2002年的瘋狂走勢(shì)是如此形似,以至于幾乎每個(gè)人心里都存在這樣的疑問:今年的行情是否會(huì)重蹈2002年后的覆轍?

    再回首:幾分形似更多神異

    導(dǎo)致2003年以來債券市場(chǎng)的暴跌,除宏觀調(diào)控、貨幣緊縮政策、加息預(yù)期等眾所周知的基本面因素外,筆者認(rèn)為以下幾個(gè)因素更值得注意與思考。

    一是收益率曲線扁平化現(xiàn)象嚴(yán)重,當(dāng)時(shí)5年期國(guó)債收益率最低達(dá)到2.14%的水平,而30年國(guó)債則最低達(dá)到2.9%,當(dāng)時(shí)歷史上市場(chǎng)還未曾遇到過暴跌的情況,沒有人認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)會(huì)有熊市,結(jié)果交易所的機(jī)構(gòu)套做成風(fēng),長(zhǎng)債短炒,全然不顧風(fēng)險(xiǎn)不斷地進(jìn)行放大操作,最終市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放導(dǎo)致了債市雪崩式的暴跌。

    二是銀根收緊引發(fā)的流動(dòng)性缺失,資金面的驟然縮緊成為暴跌的導(dǎo)火索。回顧當(dāng)年的行情,債市大幅度下挫的時(shí)間點(diǎn)之所以選擇在2003年8月,而沒有在2002年末行情瘋狂之后馬上來臨,正是因?yàn)?月份央行調(diào)高了存款準(zhǔn)備金率,資金面急劇收緊,流動(dòng)性突然喪失,當(dāng)時(shí)銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)紀(jì)錄的有近1周沒有流動(dòng)性,機(jī)構(gòu)資金吃緊可見一斑,弱勢(shì)之下交易所同樣受到牽連；第二輪暴跌也驚人的相似,2004年4月份央行再次調(diào)高法定準(zhǔn)備金率,機(jī)構(gòu)資金面同樣吃緊,市場(chǎng)表現(xiàn)如出一轍。

    三是非市場(chǎng)因素成為下跌的加速器,這是最值得注意也是最容易忽略的因素。當(dāng)年股市欣欣向榮之時(shí),也正是莊家融資風(fēng)漸盛之日,利用國(guó)債吸引灰色資金然后通過交易所回購(gòu)進(jìn)入股市,這已經(jīng)是業(yè)內(nèi)公開的秘密。由于股市下跌,莊家資金鏈難以為繼,當(dāng)初用以抵押回購(gòu)的國(guó)債被變賣抵債,加重了市場(chǎng)的拋壓。其中值得注意的是,許多違規(guī)券商是通過挪用客戶席位上的國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)融資,證監(jiān)會(huì)也恰好在4月份對(duì)違規(guī)行為加大了清理力度,客觀上起到了助跌作用。

    從上述因素來看,當(dāng)前市場(chǎng)的行情與當(dāng)年雖有幾分"形似",但已有諸多的"神異"之處:1. 預(yù)計(jì)未來貨幣政策將繼續(xù)維持寬松的局面,至少短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)銀根突然收緊,這點(diǎn)與當(dāng)初暴跌伊始有很大的不同；2.市場(chǎng)行為主體悄然發(fā)生了變化,本輪行情是以保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行為代表的負(fù)債類機(jī)構(gòu)的需求拉動(dòng)而起,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是其主要目的,這與當(dāng)年以券商為首的投機(jī)性炒作為主的非理性行情有著本質(zhì)的不同；3.同樣是風(fēng)險(xiǎn)的積聚,但當(dāng)前市場(chǎng)的收益率曲線陡度明顯高于2002年水平,表明目前行情的理性成分相對(duì)高一些,長(zhǎng)債積累的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)不及當(dāng)年；4.證券行業(yè)違規(guī)融資行為得到治理,交易所國(guó)債回購(gòu)得以規(guī)范,非市場(chǎng)因素的硬性拋壓引來崩盤的特殊背景已不復(fù)存在。

    本輪行情是否理性

    我們注意到,此輪牛市年初啟動(dòng)之始,也正是市場(chǎng)加息呼聲正高之時(shí)。市場(chǎng)大部分的研究機(jī)構(gòu)對(duì)物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速等等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀,均不同程度地對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成看空預(yù)期。但心理層面的陰影除了造就出一批踏空投資者外,并沒有對(duì)行情產(chǎn)生太明顯的抑制作用,市場(chǎng)呈現(xiàn)"心理預(yù)期"與"行情走勢(shì)"相背離的狀態(tài)。就連許多精通于基本面數(shù)據(jù)解讀的分析員也不得不承認(rèn),傳統(tǒng)的基本面分析在當(dāng)前確實(shí)遇到了一定的局限。

    其實(shí)我們不妨換個(gè)角度思考問題:《矛盾論》認(rèn)為,"主要的矛盾和矛盾的主要方面決定了事物的發(fā)展方向",這本是辯證法中相當(dāng)樸素的思想。當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾在哪里?在于資金充裕導(dǎo)致供求失衡,供不應(yīng)求從而導(dǎo)致價(jià)格上漲------經(jīng)濟(jì)學(xué)與政治學(xué)基本原理雖然樸素,但這卻正是目前市場(chǎng)的核心要害問題。從這個(gè)角度來講,目前的行情理性成分更大些。

    2004年的下跌導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線整體上移約150基點(diǎn),并伴隨一定的陡峭化,原本積聚的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到了充分的釋放,奠定了2005年行情的良好基礎(chǔ)。同時(shí),市場(chǎng)存在的過度反應(yīng)現(xiàn)象也在一定程度上提前釋放了未來的利率風(fēng)險(xiǎn),這也是2004年10月加息之后,市場(chǎng)短暫調(diào)整之后便開始震蕩上行的原因。由于2004年存在著非市場(chǎng)因素導(dǎo)致的非理性下跌,這一過程可以理解為理性的價(jià)值回歸。

    今年年初以來銀行間市場(chǎng)資金持續(xù)充裕,票據(jù)和債券發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上需求的步伐,市場(chǎng)供求矛盾異常突出,這一格局隨著下半年供給量的增大有望得到緩解。資產(chǎn)證券化、企業(yè)短期融資券等創(chuàng)新品種對(duì)資金的分流作用有限,一方面創(chuàng)新品種的推出將遵循循序漸進(jìn)的原則,開始階段總量會(huì)有所控制,對(duì)供求沒有太大的實(shí)質(zhì)性影響；另一方面,在類似企業(yè)債性質(zhì)的產(chǎn)品發(fā)行完畢后,發(fā)行主體又將把這些錢存在銀行,從整個(gè)銀行體系角度來講,資金實(shí)質(zhì)上不會(huì)立即減少。可以說,資金推動(dòng)型的行情到目前為止仍然處于理性上漲范圍之內(nèi)。

    此外,國(guó)際化因素也值得特別考慮。匯率改革是一個(gè)漸進(jìn)過程,按照蒙代爾的"不可能三角"理論,資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和獨(dú)立的貨幣政策,三個(gè)之中只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)。目前,居高不下的外匯占款表明資本流入跡象十分明顯,在保持匯率穩(wěn)定的同時(shí),貨幣政策的獨(dú)立性將受到熱錢的嚴(yán)重干擾。在此情況下,債券市場(chǎng)更多受制于市場(chǎng)供求關(guān)系的引導(dǎo)。這也是導(dǎo)致傳統(tǒng)分析方法在這輪行情中有效性大打折扣的重要原因。