股權(quán)分置改革的法理基礎(chǔ)，是非流通股向流通股支付流通權(quán)對價，以獲取流通權(quán)。流通權(quán)的價值到底有多大呢？這個問題是解釋不清的。大股東手中的股票除了一般股票的價值外還附有控制權(quán)價值，而流通股股東手中的股票除了一般股票的價值之外還有對大股東股票流通權(quán)的溢價，而且隨著市場價格的變動，流通權(quán)的溢價也隨之而變，是不確定的。如果按照H股的溢價比例來看，流通權(quán)的溢價應該在30％。

    如果從非流通股的價值不受損害的角度來看，非流通股的價值按照凈資產(chǎn)來計算，那么上市公司的總市值應該為非流通股價值（非流通股數(shù)量×凈資產(chǎn)）加上流通股價值（股價×流通股數(shù)量）。

    通過計算我們發(fā)現(xiàn)，保證非流通股股東價值不受損害的送股比例與市凈率成正比，與流通股比例成反比。如果市場價格不斷下跌，市凈率也下降，那么流通權(quán)的溢價也就不大了。

    目前的流通股比例為31.18％，近期市場的波動幅度較大，加權(quán)平均市凈率為1.6--1.7左右，按照我們的計算，市場平均的對價比例應該是4.129～5.175股。

    表中灰色區(qū)域為目前上市公司市凈率與流通股比例聚集的區(qū)域，，可以看出，在目前的股價情況下，大部分股票具備1送0.4股的可能，且在送股后非流通股股東剩余股票按照“除權(quán)”價格計算的價值，不會低于原來的凈資產(chǎn)值，也就是說，目前的股票價格全部下降40％，也可以保證非流通股的利益。

    其實，送股可以采取更激進的比例。股票的價格是由供求關(guān)系以及公司的盈利性決定的，以不低于凈資產(chǎn)價格出售國有股的要求實際上是荒謬的。在成熟的資本市場中，股價低于凈資產(chǎn)是常有的現(xiàn)象。由于根深蒂固的原因，部分人士認為只要國有股的出讓價格低于現(xiàn)在的每股凈資產(chǎn)就是國有資產(chǎn)流失，這種說法忽略了國內(nèi)證券市場發(fā)行制度以及股價形成原因的特殊背景。雖然溢價發(fā)行在國際上被普遍采用，但是國內(nèi)溢價發(fā)行的前提是發(fā)起人股暫不流通，與國際慣例完全不同，溢價發(fā)行的溢價不僅包含了創(chuàng)業(yè)的溢價，還包含了流通權(quán)溢價。再者，目前上市公司的每股凈資產(chǎn)大部分是二級市場投資貢獻的，即使支付對價的比例高，導致剩余股票的二級市場價值低于凈資產(chǎn)，在一定程度上都是可以接受的。