□課題協(xié)調(diào)人：陳支左 嘉實基金公司課題組：王永宏 董鵬飛 張漢飛

    權(quán)證是一種合同，權(quán)證投資者在約定時間內(nèi)有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人可以是標(biāo)的證券的發(fā)行人或其之外的第三方。權(quán)證主要具有價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理的功能，它是一種有效的風(fēng)險管理和資源配置工

具。近年來，投資者對創(chuàng)新產(chǎn)品的需求日益增加，證券交易所之間在產(chǎn)品開發(fā)上的競爭日趨激烈，各國(地區(qū))競相推出種類繁多的權(quán)證產(chǎn)品。世界交易所聯(lián)合會(WFE)絕大多數(shù)交易所都推出了權(quán)證產(chǎn)品。德國市場權(quán)證數(shù)目高達數(shù)萬個，香港交易所權(quán)證交易占交易總額15%。此外，權(quán)證的場外交易更加活躍。

    我國證券市場對于權(quán)證并不陌生，可轉(zhuǎn)換公司債券就是股票和權(quán)證的組合。歷史上，滬深股市都曾有過權(quán)證交易。例如，1992年6月，滬市推出了我國第一個權(quán)證：大飛樂配股權(quán)證。同年10月，寶安向股東發(fā)行寶安權(quán)證。運作上，基本達到了預(yù)想目的。目前，不少證券公司為了謀求生存之路，也在積極通過各種渠道向其客戶出售類似權(quán)證的產(chǎn)品。顯然，我國證券市場對于權(quán)證具有強大的需求。推出權(quán)證具有重大的現(xiàn)實意義。

    一、我國證券市場發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品的可行性分析

    （一）股票市場的快速發(fā)展為開發(fā)權(quán)證產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。首先，在現(xiàn)貨周轉(zhuǎn)率方面，我國股票市場現(xiàn)貨周轉(zhuǎn)率較高，說明市場的投機性較強，也反映出對風(fēng)險管理工具的強烈需求。就這一點來看，我國證券市場已具備推出備兌認股權(quán)證，提供現(xiàn)貨選擇權(quán)工具的基礎(chǔ)條件。其次，我國證券市值占GDP的比例逐年上升。我國股票市值占GDP的比重已經(jīng)由從1992年的2.93%上升到2004年的40%多，增長了近15倍，并且上升趨勢一直在持續(xù)和發(fā)展。對于一個持續(xù)成長的股市，有利用衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險控制管理的潛在需求。再次，我國證券現(xiàn)貨市場規(guī)模足以支持權(quán)證的發(fā)行。發(fā)展衍生產(chǎn)品交易需要人力資源與資本的投資，需要有一定的現(xiàn)貨市場規(guī)模支持，從推出備兌認股權(quán)證的市場來看，其現(xiàn)貨市場的規(guī)模由300億美元至4.4兆美元不等，如臺灣推出備兌認股權(quán)證時的市場規(guī)模約為2800億美元，我國目前證券現(xiàn)貨市場規(guī)模為5000億美元左右，完全可以滿足建立權(quán)證市場的要求。

    （二）交易所的軟硬件設(shè)施為權(quán)證產(chǎn)品的上市交易提供了保障。交易所良好的軟件設(shè)施主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①良好的交易環(huán)境。交易環(huán)境主要包括整體市場的產(chǎn)品、制度、成本以及市場的發(fā)展等。②市場透明度高。就交易所而言，市場信息提供的質(zhì)量優(yōu)劣關(guān)系到整個市場的透明度，尤其在衍生產(chǎn)品的交易中，由于其杠桿作用，市場信息不透明造成的損失會比股票市場大的多。③以市場為導(dǎo)向。所謂以市場為導(dǎo)向是指針對交易者的需求，進行制度調(diào)整、產(chǎn)品研發(fā)、跨國合作、組織調(diào)整以及相關(guān)交易費用的調(diào)整等；其中產(chǎn)品的開發(fā)計劃不僅能夠滿足當(dāng)前參與者的需求，而且能夠針對中長期市場發(fā)展需求，為參與者創(chuàng)造參與機會。

    交易所良好的硬件設(shè)施主要體現(xiàn)在滬深交易所采用了無紙化證券托管和無形化市場交易模式、動態(tài)、實時的交易監(jiān)察系統(tǒng)和高效快捷的信息傳播系統(tǒng)。先進的技術(shù)系統(tǒng)大大地降低了市場運作成本，提高了市場運行效率。市場監(jiān)管方面，由市場監(jiān)察部通過高度自動化的交易監(jiān)察系統(tǒng)，對證券交易活動進行實時動態(tài)監(jiān)控和事后統(tǒng)計分析，借助系統(tǒng)對價量異常波動和交易異常行為的預(yù)警和報警，及時發(fā)現(xiàn)和處理操縱市場、內(nèi)幕交易等涉嫌違規(guī)行為及潛在交易風(fēng)險，有效維護市場的交易秩序。這些軟硬件設(shè)施為順利上市交易權(quán)證提供了良好的保障。

    （三）法制化管理以及證券市場監(jiān)管水平的日益提高為發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品提供了良好環(huán)境。近年來，在市場化和法制化的精神指引下，中國證券市場先后出臺了一系列法律法規(guī)，形成了較為完備的法律框架，政府依法監(jiān)管、行業(yè)自律、交易所自我管理的三級監(jiān)管體系日益完善。監(jiān)管操作法律依據(jù)的增強，使得推出權(quán)證產(chǎn)品不存在實質(zhì)性的法律障礙。

    另外，證監(jiān)會通過不斷提高監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，建立了比較完善的監(jiān)管體系，在風(fēng)險監(jiān)控能力和手段日益完善的同時培養(yǎng)了一支合格的監(jiān)管隊伍；證券交易所通過強化一線監(jiān)管，建立了先進的市場監(jiān)查系統(tǒng)和具有快速反應(yīng)能力的聯(lián)合監(jiān)管機制，可以及時發(fā)現(xiàn)、制止違規(guī)行為，有效防范和化解市場風(fēng)險，這為權(quán)證的推出提供了良好的環(huán)境。

    （四）境內(nèi)外的經(jīng)驗教訓(xùn)為發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品提供了良好的借鑒。許多新興證券市場如新加坡、我國香港等因地制宜，推出了適合自己發(fā)展的股票期權(quán)和權(quán)證市場，這些交易所的成功經(jīng)驗?zāi)軌蚴刮覈鴵碛泻蟀l(fā)優(yōu)勢，使我國的權(quán)證市場建立在高起點、規(guī)范化的基礎(chǔ)之上，借鑒國外的成功經(jīng)驗將使我國權(quán)證產(chǎn)品具有堅實的可操作性現(xiàn)實基礎(chǔ)。另外，我國自身的一系列金融創(chuàng)新嘗試也為推出認股權(quán)證交易提供了寶貴的經(jīng)驗和教訓(xùn)。從1992年首次發(fā)行深寶安、渝鈦白兩種普通認股權(quán)證，1995年發(fā)行上市武鳳凰、閩閩東等9家配股權(quán)證，這些嘗試取得的經(jīng)驗與教訓(xùn)都為推出權(quán)證節(jié)約了創(chuàng)新成本，有利于權(quán)證交易的順利推出。而券商歷史上的探索也在機構(gòu)準(zhǔn)備和人才培養(yǎng)方面積累了有益的經(jīng)驗。

    （五）我國證券市場已形成有利于權(quán)證推出的市場架構(gòu)。根據(jù)西方及香港發(fā)達市場經(jīng)驗，發(fā)行權(quán)證的企業(yè)必須具備以下條件：一是企業(yè)產(chǎn)品有發(fā)展?jié)摿Γ�企業(yè)所處行業(yè)具有良好的發(fā)展態(tài)勢；二是企業(yè)實力較強，在行業(yè)處于龍頭地位或占有較高的市場份額；三是企業(yè)管理規(guī)范，管理層具有較高的素質(zhì)，對資本市場較熟悉；四是高科技企業(yè)對內(nèi)部進行股權(quán)激勵，必須具有實質(zhì)性的科技含量。目前，國內(nèi)市場上已出現(xiàn)了一大批規(guī)模大、經(jīng)營穩(wěn)定、走勢穩(wěn)健、形象好的藍籌股群，這為國內(nèi)證券市場推出備兌權(quán)證提供了理想的標(biāo)的。

    我國證券公司業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)素質(zhì)的日益提高為推出權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新服務(wù)提供了必要的組織準(zhǔn)備和人才準(zhǔn)備，很多公司已經(jīng)從事了可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、上市業(yè)務(wù)，為發(fā)行備兌認股權(quán)證奠定了基礎(chǔ)；而投資者風(fēng)險意識的不斷增強，不斷升溫的產(chǎn)品創(chuàng)新需求使推出權(quán)證的市場條件日益成熟。

    二、我國證券市場發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品對投資者的影響和意義

    （一） 權(quán)證的推出將有利于調(diào)動普通投資者參與證券市場投資的積極性。權(quán)證作為一種最簡單的衍生產(chǎn)品，具備一定的杠桿放大作用，因此，權(quán)證是目前中國證券市場中投資者“積極參與”和“實踐表達”的相當(dāng)適合的投資工具。對于一般投資者來說，它具有套現(xiàn)功能，可用來鎖定盈利。如果他在出售股票的同時，擔(dān)心未來股價上漲導(dǎo)致?lián)p失，可以選擇購入認股權(quán)證。如果到時股價確實上漲了，投資者將由于期初賣出股票而面臨損失，但由于期初購入認股權(quán)證，可以實現(xiàn)盈利，盈虧相抵，從而投資者的損失將是有限的；如果到期股價確如投資者期初的預(yù)期，呈下跌走勢，投資者會慶幸期初賣出股票，而期初購入認股權(quán)證，雖支出權(quán)利金，但支出畢竟是有限的，總體來說，投資者仍將盈利。

    舉一個例子：投資者有資金1000元，他可以有3種投資方式：（1）將全部1000元購買國債，沒有風(fēng)險，但不可能享受股票上漲的收益；（2）將全部1000元購買股票，雖然在股票上漲時能充分享受收益，但在股票下跌時最大可能損失是全部1000元；（3）買入100元權(quán)證與900元國債形成一個投資組合。在權(quán)證的標(biāo)的股票上漲時，可以享受股票的收益；在股票下跌時，該組合的最大可能損失僅限于購買權(quán)證的成本，而投資的國債部分是有保障的。這個例子說明，投資者可以利用權(quán)證構(gòu)造投資組合進行有風(fēng)險的投資，而又可將風(fēng)險限定在一定范圍內(nèi)，達到鎖定盈利的目的。

    （二）權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于提升國內(nèi)投資機構(gòu)和投資者的風(fēng)險管理水平。與股票等金融產(chǎn)品一樣，權(quán)證也是存在風(fēng)險的。備兌權(quán)證產(chǎn)品的推出將有利于國內(nèi)券商和機構(gòu)投資者培養(yǎng)人才，提升風(fēng)險管理技術(shù)。例如：發(fā)行人在發(fā)行備兌權(quán)證后，如果標(biāo)的股價格按預(yù)期相反的方向運行，權(quán)證到期結(jié)算時，發(fā)行人就要承擔(dān)損失，為了規(guī)避這種風(fēng)險，發(fā)行人一般采用對沖的方法，隨時根據(jù)權(quán)證價格的變動情況調(diào)整自己的股票頭寸，需要發(fā)行人有較強的動態(tài)風(fēng)險管理能力。

    對投資者來說，投資權(quán)證也需要提升風(fēng)險分析能力。權(quán)證由于具有杠桿效應(yīng)，其波動幅度要大于股票市場，如果權(quán)證在到期時仍處于價外，則權(quán)證將不會執(zhí)行，投資者投資權(quán)證的資金將受到損失。另外，由于權(quán)證價值分析的方法較為復(fù)雜，這要求投資者不斷提高自身分析的能力，而投資咨詢機構(gòu)應(yīng)則應(yīng)該首先應(yīng)具備為投資者提供權(quán)證咨詢的能力。

    （三）為基金等機構(gòu)投資者提供風(fēng)險管理工具，為對沖系統(tǒng)風(fēng)險提供有效渠道。股本權(quán)證和以單一證券為標(biāo)的的認沽權(quán)證可作為券商和基金對沖其重倉股股價下跌風(fēng)險的工具。假設(shè)某基金或券商A持有100萬股股票B，平均成本價為每股10元。由于A看好B的長期發(fā)展，因此愿意長期持有，但又擔(dān)心B會受某些外部因素（如大盤、宏觀經(jīng)濟政策等）的影響在半年內(nèi)出現(xiàn)較大跌幅。為對沖半年內(nèi)B股價下跌的風(fēng)險，該機構(gòu)可以從市面上購買以B股票為標(biāo)的，期限為半年，行使價格為10元的認沽權(quán)證，總認沽數(shù)量為100萬，即B股票的持倉量。如果六個月后，B股價跌到10元以下，該機構(gòu)可以行使認沽權(quán)證，從而以不低于成本的價錢賣出B；如果六個月后B的股價高于行使價格，投資機構(gòu)則無需行使認沽權(quán)證，可選擇繼續(xù)持有B，或?qū)�B按市面價格直接拋售。

    對于基金公司來說，由券商發(fā)行的，以綜合性大盤指數(shù)（如滬深300指數(shù)）為標(biāo)的的認沽備兌權(quán)證是對沖其系統(tǒng)性風(fēng)險的最佳工具。假設(shè)某基金在大盤1000點時建倉，基金池總價值為10億元，基金與大盤的相關(guān)系數(shù)β=1.1。由于該基金在建倉時大盤有較強的下跌趨勢，基金公司擔(dān)心大盤會繼續(xù)下跌。為對沖半年內(nèi)大盤下跌的系統(tǒng)風(fēng)險，基金公司可以考慮購買期限為半年，行使價格為1000點的滬深300指數(shù)認沽備兌權(quán)證，半年內(nèi)無論大盤下跌多少，基金池因系統(tǒng)風(fēng)險造成的損失可以完全由認沽備兌權(quán)證對沖。如果大盤上漲，基金池的總價值上升，基金公司所購買的認沽備兌權(quán)證不會被行使，因此也不存在對沖問題。

    基金公司也可以使用認購權(quán)證來控制調(diào)整基金池時的成本。例如，基金公司看好某些股票半年后的前景，但出于某些原因基金池當(dāng)前不便作調(diào)整，為鎖定半年后調(diào)整基金池時的成本，基金公司可購買這些股票的半年期認購權(quán)證。半年后，如果股價高于行使價，基金公司可行使認購權(quán)證購買股票；如果股價低于行使價，基金公司不行使認購權(quán)證，而是從市面上以低于認購權(quán)證行使價的價格直接購買股票。

    三、我國證券市場發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品對發(fā)行者的影響和意義

    （一）權(quán)證發(fā)行有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。由于認股權(quán)證的認股期限一般較長，股價高于認股價的可能性較高，這就提高了行權(quán)的比例，從而募集到大量的股本金。如果公司股價長期低迷就有可能導(dǎo)致大量的權(quán)證不被執(zhí)行，發(fā)行人募集不到計劃的資金規(guī)模，這也從另一個側(cè)面要求發(fā)行人必須在認股期限內(nèi)盡力提高經(jīng)營成果，維護公司股價,這對目前解決非流通控股股東對二級市場股價漠不關(guān)心，保護流通股東的利益具有一定的意義。配股、增發(fā)則不然，由于發(fā)行人將發(fā)行風(fēng)險一次性地轉(zhuǎn)嫁給券商，往往出現(xiàn)發(fā)行人只顧圈錢，圈完錢后便萬事大吉的現(xiàn)象。

    另外，認股權(quán)證逐步行權(quán)的特征也比較符合一般項目建設(shè)對資金投入時間的要求，避免配股、增發(fā)一次性募集大量資金導(dǎo)致資金閑置，降低因股本突然擴張帶來的經(jīng)營壓力。

    （二）權(quán)證產(chǎn)品可推動市場并購。在西方，許多企業(yè)利用認股權(quán)證作為籌資組合工具的一種，尤其在企業(yè)“以小博大”的收購兼并中，由于對資金需求較大，通過舉債方式又成本過高，認股權(quán)證則是理想的籌資方式。備兌認股權(quán)證具有的杠桿作用為收購方提供了“以小博大”的機會，其避險功能有利于收購方鎖定并購帶來的股價波動風(fēng)險。因此，建立備兌認股權(quán)證市場有助于促進對上市公司的收購兼并行為，從外部對上市公司的經(jīng)營管理形成壓力，從而有利于完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司經(jīng)營業(yè)績和競爭力。

    作為證券市場的一個重要組成部分，也是我國證券市場目前發(fā)展的重點之一，中國證監(jiān)會已出臺了一系列的規(guī)章制度為了推動上市公司并購的市場化進程，目前，收購兼并在中國資本市場已愈演愈烈，在籌資過程中發(fā)行適量的認股權(quán)證以減輕借債壓力，1990年中信（香港）在收購香港電訊20%股權(quán)的過程中更直接利用備兌認股權(quán)證籌資10億港元的案例給了我們很好的啟示。

    （三）附帶權(quán)證籌資的融資成本低于債券融資方式。由于投資者得到了認股權(quán), 所以公司在發(fā)行債券或優(yōu)先股時就可以據(jù)此與投資者或承銷商討價還價, 從而獲得低資本成本及限制性條款寬松的好處。尤其對于已經(jīng)有一定負債數(shù)額的企業(yè)來講, 發(fā)行新的債券或優(yōu)先股票, 一般要承擔(dān)遞增的資本成本。然而通過發(fā)行附有認股權(quán)證的新債券或優(yōu)先股票, 就可以使公司順利發(fā)行且不必承擔(dān)過高的邊際成本。例如, 某公司欲發(fā)行面值為1000元的10年期債券若干, 公司預(yù)計這批債券的利率達到10%才能賣出，但如改用每購一張債券附送20股普通股認股權(quán), 那么利率可以降為8%, 且較易按面值賣出。

    另外, 認股權(quán)證也可以用于企業(yè)的兼并活動。如某公司可以用認股權(quán)證和現(xiàn)金來換取另一家公司的普通股，在達到兼并目的的同時又不至于使被兼并企業(yè)的股東立即擁有控股權(quán), 只是讓他們收到認股權(quán), 分享企業(yè)未來股價上升的好處, 從而避免了企業(yè)財務(wù)狀況的波動。

    （四）認股權(quán)證可為上市公司發(fā)行公司債券探索道路。目前，我國上市公司對通過證券市場進行債券融資沒有太大熱情，而如何尋找發(fā)展債券市場突破口已成為目前的一個亟待解決的問題。我們認為，附認股權(quán)公司債可以有效解決這一問題：附認股權(quán)公司債是在發(fā)行公司債券的同時，附加發(fā)行認股權(quán)證（通常免費贈送），進入認股期后，持有權(quán)證的投資人可以用公司債券或現(xiàn)金進行認股。這種債券的好處有：第一，由于附加了認股權(quán)證，公司債券的利率可以相對較低，在利率市場化進程逐步加快、存在利率上漲預(yù)期的情況下，這種附認股權(quán)公司債可以為發(fā)債公司減少融資成本，降低利率風(fēng)險。第二，這種債券由于保留了“債轉(zhuǎn)股”的可能，在公司發(fā)行股票的市場條件不利時，可以先通過債券融資，其后借助認股權(quán)證以理想價格實現(xiàn)股權(quán)融資。第三，對投資者而言，雖然這種債券利率較低，但由于免費得到認股權(quán)證，保留了“債轉(zhuǎn)股”的可能，因此對投資者是有吸引力的。這一產(chǎn)品在日本和我國臺灣等地都取得了巨大成功，這種產(chǎn)品對我國公司債券的發(fā)行也有一定的借鑒意義。

    四、發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品對完善證券市場功能和結(jié)構(gòu)的影響和意義

    （一）權(quán)證的推出有利于完善證券市場的結(jié)構(gòu)。首先，權(quán)證產(chǎn)品作為第一類衍生產(chǎn)品，它的推出將有利于我國全方位發(fā)展廣義的資本市場，建立完善的多層次資本市場體系，從而充分發(fā)揮資本市場配置社會資源的作用，實現(xiàn)經(jīng)濟的良性發(fā)展。其次，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于完善以市場為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機制，形成價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理并舉、股票融資與債券融資相協(xié)調(diào)的資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品的研究開發(fā)。再次，權(quán)證產(chǎn)品的推出提供了市場化的價格修正機制。由于權(quán)證屬于持有人的一項權(quán)利而非義務(wù)，因而投資人可根據(jù)市場走勢來決定是否行權(quán)，從而為增發(fā)定價的合理性提供一次市場化的檢驗機制。而且由于行權(quán)的時間和數(shù)量都有很大的不確定性，這些無疑都提高了價格操縱的成本和風(fēng)險，一定程度上抑制價格操縱現(xiàn)象的發(fā)生。最后，權(quán)證的推出為證券市場提供了有效的事后約束機制。在引進權(quán)證發(fā)行后，由于上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認股權(quán)證密切相關(guān)，因而在認股權(quán)證有效期間上市公司管理層及其大股東通常會更加努力地提升上市公司的市場價值，并約束任何有損公司價值的行為。

    （二）權(quán)證的推出將有效改善市場微觀結(jié)構(gòu)，化解金融風(fēng)險。市場微觀結(jié)構(gòu)是證券市場交易功能的有機組成部分，二級市場的微觀結(jié)構(gòu)將影響市場的價格波動、流動性以及潛在的投資者數(shù)量和交易數(shù)量。交易的流動性較低，價格發(fā)現(xiàn)功能不足，市場的波動性巨大是中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)存在的重要問題。這些問題不利于金融機構(gòu)資產(chǎn)管理和風(fēng)險控制的要求，使中國證券市場蘊含著巨大的微觀金融風(fēng)險，而權(quán)證的推出可以有效地改善上述問題。

    首先，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于標(biāo)的股票的流動性。2001年以來，券商普遍經(jīng)受著重重經(jīng)營壓力，部分券商面臨“生存還是死亡”的痛苦抉擇。2004年下半年以來，股市低迷，新股停發(fā)幾個月，股市的融資和資源配置功能極度弱化，迫切需要有更好的金融工具來解決上市公司的困境。而證券市場功能的發(fā)揮，比如融資、價格發(fā)現(xiàn)以及理財?shù)龋�需要一個交投活躍的環(huán)境。從海外市場的實證研究結(jié)論來看，推出權(quán)證產(chǎn)品，有利于標(biāo)的股票流動性的提高，對活躍標(biāo)的股票的交易是有益的。當(dāng)投資者行使認股權(quán)證的權(quán)利時，標(biāo)的股票實現(xiàn)轉(zhuǎn)移流動，可以解決因市場流動性下降而帶來的操作不便等問題。對于發(fā)行備兌權(quán)證的機構(gòu)來說，為了對沖風(fēng)險，必然會在標(biāo)的股票市場上進行相關(guān)買賣，這樣也可改善市場成交低迷的狀況。市場交投狀況改善了，可以更好地發(fā)揮證券市場的功能。

    其次，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于降低標(biāo)的股票波動性。關(guān)于認股權(quán)證(或期權(quán))上市后是否會對標(biāo)的股票的波動性產(chǎn)生影響，大量的學(xué)者已對此進行了實證研究：在期權(quán)出現(xiàn)后不久，Nathan Associates(1974)研究了在CBOE上市的16只期權(quán)，發(fā)現(xiàn)期權(quán)的引入對標(biāo)的股票有穩(wěn)定作用。這一結(jié)果后來被很多研究人員證實。Haddad和Voorheis(1991)，Detemple 和Selden(1987)，Skinner(1988)，Nabar和Park(1988)，Damodaran和Lim(1991)的實證研究表明，期權(quán)上市后，標(biāo)的股票和股票市場的波動性降低。這一現(xiàn)象不僅存在于美國市場，還在英國、加拿大、瑞士和瑞典被證實。此外，Ma和Perng(1997)以1996年4月至11月在境外柜臺市場上柜、標(biāo)的為臺灣上市股票的18只認購權(quán)證為樣本進行了研究，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)認購權(quán)證上柜交易后，標(biāo)的股票的波動性在短期內(nèi)會增加，但長期來看標(biāo)的股票的波動性則有下降的趨勢。

    最后，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于增強對標(biāo)的股票的價格支撐作用。針對選擇權(quán)推出對標(biāo)的股票價格的支撐作用，海外經(jīng)濟學(xué)家在理論上也提出了多種解釋：Ross(1976)首先指出選擇權(quán)市場的推出使得市場完整性增加，投資人面臨風(fēng)險減小，因而要求的報酬率會下降，導(dǎo)致標(biāo)的股票價格攀升；第二、依據(jù)Conrad(1989)提出的“不完全替代假說”，券商避險操作不能接受其它非標(biāo)的股票作為避險頭寸的替代品，導(dǎo)致標(biāo)的股票需求增加，價格上漲；第三，Detemple和Selden(1991)在單期一般均衡逆模型下指出，當(dāng)風(fēng)險厭惡類投資者與風(fēng)險喜好類投資者具有相同的二次效用函數(shù)時，選擇權(quán)的推出會造成股票價格上揚，標(biāo)的股價波動性降低的結(jié)果。

    （三）權(quán)證的推出可以提高增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的融資效率。首先，在增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行中引入權(quán)證，老股東如果不愿或者無力認購可將其認購權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其它有能力的投資人，以使認股權(quán)最終落在有意認購的投資者手中，進而提高上市公司增發(fā)的認購率。其次，由于認股權(quán)證的引入可提升公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進行適當(dāng)補償，這有助于改變原流通股股東在增發(fā)過程中的不利地位，消除增發(fā)消息對上市公司的不利沖擊及其所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，保障增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債的穩(wěn)定發(fā)行。

    （四）權(quán)證的推出有利于拓寬證券公司、基金管理公司等機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍。備兌認股權(quán)證為金融機構(gòu)，特別是券商和基金管理公司帶來了拓展業(yè)務(wù)的機會，有助于改善目前券商業(yè)務(wù)品種單一的情況，增加新的業(yè)務(wù)收入來源。包括：(1)可以增加券商發(fā)行承銷業(yè)務(wù)。(2)推出備兌認股權(quán)證有助于活躍證券市場，提高證券市場的流動性，擴大市場交易量，從而增加券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。(3)可以增加自營業(yè)務(wù)收入，同時可以利用備兌認股權(quán)證作為避險工具，規(guī)避投資風(fēng)險，減少自營業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的損失等。（4）對于基金管理公司，基于權(quán)證的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新空間也相當(dāng)廣闊，有利于豐富目前國內(nèi)基金市場的投資品種選擇。例如，目前，國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的保本基金的投資策略都采用CPPI技術(shù)，此技術(shù)是在現(xiàn)有金融工具下最現(xiàn)實的選擇。權(quán)證推出后，保本基金的投資策略將更加豐富，比如，“股票＋認沽權(quán)證”這樣的靜態(tài)組合保險技術(shù)就是選擇之一。靜態(tài)組合保險技術(shù)對于基金管理公司降低管理成本，大量開展企業(yè)年金類的專戶理財業(yè)務(wù)（通常都有保本要求）是非常必要的。

    五、發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品對解決股權(quán)分置的影響和意義

    （一）通過“權(quán)證”備選方案來解決股權(quán)分置，可以建立更好的“動力機制”。股權(quán)分置改革存在著兩種 “障礙”：一是分散持有的非流通法人股與大股東在無償送股及送股幅度決策方面的可能分歧，而這種分歧甚至能引發(fā)法律糾紛；二是流通股股東之間由于持股成本不同而存在博弈，類別表決結(jié)果很難測。持股成本的高的股東由于要求提高補償幅度而選擇否決原方案的決定，持股成本低的股東則出于盡快獲得“既得”補償利益而同意方案通過。而通過引入“權(quán)證”方案，由市場公眾投資者來參與方案的評判，可以較好地避免上述分歧，掃清股權(quán)分置改革的障礙，提高市場公眾的參與度，形成良好的“動力機制”。

    （二）“權(quán)證”備選方案可以實現(xiàn)參與者的“多次博弈”，避免對市場形成較大沖擊。對于博弈參與者來講，“一次性博弈”的最優(yōu)競爭策略是“欺詐”，而在“多次博弈”過程中，最優(yōu)的策略選擇則是“誠信”。以權(quán)證這一創(chuàng)新產(chǎn)品為實施載體，通過具體的金融技術(shù)設(shè)計，可以將其它方案在短時間內(nèi)“一次性博弈”轉(zhuǎn)化為一個更長時間內(nèi)的“多次博弈”。例如：在用認股權(quán)證解決股權(quán)分置的備選方案中，當(dāng)定價不合理或市場條件不適宜時，股票市價將低于認股價，此時投資者不會行使認股權(quán)利，而非流通股也就不能實現(xiàn)流通，方案則需要重新進行合理化調(diào)整。這種備選方案的具體執(zhí)行時間和數(shù)量，都是由市場機制來選擇和決定的，因此，不會對市場形成較大的沖擊。

    （三）“權(quán)證”備選方案將有利于解決上市公司“內(nèi)部人控制”的問題。由于股權(quán)分置問題尚未解決，我國上市公司“一股獨大”與“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象較為普遍，融資完成后大股東監(jiān)管缺位，對經(jīng)理人的約束軟化，導(dǎo)致對經(jīng)理人使用募集資金的效率缺乏有效的監(jiān)督及評價。而實施認股權(quán)證可以提供“剩余貢獻共享機制”，它所產(chǎn)生強大的動力將促使經(jīng)營管理層通過完善的戰(zhàn)略考慮、理性的融資行為與高效的管理，來實現(xiàn)公司價值最大化和競爭力的增強。因此，在解決股權(quán)分置問題中，建議權(quán)證也應(yīng)向管理層配給，通過這種機制，將多方利益捆綁起來，可以有效激勵管理層參與股權(quán)分置改革，提升上市公司的業(yè)績，進而解決我國上市公司“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”的問題。

    結(jié)束語：股票市場的出現(xiàn)使得資源配置效率大大提高，衍生產(chǎn)品使得資源配置發(fā)生了質(zhì)的飛躍。在現(xiàn)代金融市場中，價格和風(fēng)險是同意語，價格是指風(fēng)險的價格，風(fēng)險是可以定價的，風(fēng)險定價是通過衍生產(chǎn)品實現(xiàn)的，所謂資產(chǎn)定價機制就是對風(fēng)險進行分割、組合、定價。衍生產(chǎn)品幫助各種資產(chǎn)實現(xiàn)準(zhǔn)確定價，從而成為人類迄今為止已知的最有效的資源配置工具。開發(fā)研究金融衍生產(chǎn)品對于進一步發(fā)揮我國證券市場的資源配置功能至關(guān)重要。權(quán)證作為一種初級金融衍生產(chǎn)品，適宜作為發(fā)展衍生品市場的敲門磚，對于發(fā)展其它金融衍生產(chǎn)品具有積極而深遠的意義。不僅如此，推出權(quán)證產(chǎn)品為解決股權(quán)分置問題提供了一種有效的金融工具。