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主要觀點(diǎn)：
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去50年中周期性現(xiàn)象越來(lái)越弱，在剔除1958年和1961年兩個(gè)極端值后，平均GDP增長(zhǎng)幅度為8.5
% 目前經(jīng)濟(jì)減速屬于小幅調(diào)整，本輪經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)至少能維持3-5年時(shí)間
從估值的國(guó)際比較看，由于國(guó)內(nèi)股市的股權(quán)投資成本較低，投資證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本較低，故應(yīng)該給予A股市場(chǎng)一個(gè)比其他新興市場(chǎng)更高的溢價(jià)
股權(quán)分置改革無(wú)論從對(duì)價(jià)方案，還是從提升公司治理水平角度，都將提高A股市場(chǎng)的估值水平
股權(quán)分置改革成為下半年市場(chǎng)的最大機(jī)會(huì)，從股東之間的利益關(guān)系、企業(yè)在后股權(quán)分置時(shí)代的行為變化及企業(yè)并購(gòu)成本和重置成本等角度來(lái)重估企業(yè)價(jià)值，是把握投資機(jī)會(huì)的主要思路
前期對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的過(guò)于恐慌導(dǎo)致部分強(qiáng)周期性或弱周期性績(jī)優(yōu)公司的股票大幅下跌，估值優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)
經(jīng)濟(jì)究竟面臨減速還是衰退
在人民幣升值預(yù)期及貿(mào)易摩擦加劇和政府嚴(yán)控固定資產(chǎn)投資增幅的雙重壓力下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景不免令人擔(dān)憂，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)下行趨勢(shì)，我們可以從2003年末以來(lái)的GDP單季增長(zhǎng)率和累計(jì)增長(zhǎng)率中得以證實(shí)，同時(shí)還可以看到景氣周期延長(zhǎng)的跡象。
如果我們把6%-10%的GDP增長(zhǎng)率作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性區(qū)間，高于10%意味經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，低于6%意味著經(jīng)濟(jì)衰退，在目前大家對(duì)高于10%的擔(dān)憂已經(jīng)淡化的情況下，主要關(guān)注未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否有大幅度下滑。我們不妨對(duì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的三駕馬車：出口、消費(fèi)和投資作簡(jiǎn)要分析。
從今年前5個(gè)月出口來(lái)看，出口大幅增長(zhǎng)33%，盡管紡織品出口的貿(mào)易摩擦加大，今后紡織品出口將受到阻礙，但由于紡織服裝的出口價(jià)值只是我們機(jī)電產(chǎn)品出口價(jià)值的三分之一左右，不足以對(duì)GDP產(chǎn)生很大影響。此外，從過(guò)去10年整體出口情況看，貿(mào)易順差也只是占到了GDP的3%，所以出口如果出現(xiàn)下降，并不足以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊。而事實(shí)上，由于中國(guó)擁有勞動(dòng)力成本的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，如中國(guó)工人的工作一小時(shí)的成本，只有美國(guó)工人的1/25，只有日本工人的1/22。即便人民幣升值，也無(wú)法改變中國(guó)在未來(lái)仍將保持出口貿(mào)易上的成本優(yōu)勢(shì)，尤其是當(dāng)中國(guó)成為世界工廠這一格局基本形成后，中國(guó)在全球貿(mào)易中排名將繼續(xù)上升。
假定再出現(xiàn)另一種更極端的情況：如果全球經(jīng)濟(jì)將從2004年5.1%的增長(zhǎng)波峰滑落，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行推算出中國(guó)出口增速將從2004年的35%下降到18-12%之間，那么這樣一個(gè)增速也可以支持GDP增速不低于6%。再看固定資產(chǎn)投資(FAI)：1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資19719億元，比去年同期增長(zhǎng)26.4%。其中，第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)27.5%；第二產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)32.1%；第三產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)22.6%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)24.3%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，電力、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)在總投資中占75%左右的的比重，其中1-5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)累計(jì)增幅小幅降至24.3%，5月單月增幅更是降至19.9%，為2004年以來(lái)最低。煤電油運(yùn)投資的持續(xù)上升，盡管給FAI的控制帶來(lái)了難度，但卻緩解了制造業(yè)的發(fā)展瓶頸問(wèn)題，顯示經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境進(jìn)一步改善。
盡管房地產(chǎn)投資回落明顯，未來(lái)隨著房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)的進(jìn)一步下跌會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生負(fù)面影響，但我們認(rèn)為，比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速放慢更為重要的是房屋供給結(jié)構(gòu)的變化，高檔住房可能遭遇較多限制，但普通住房供給將得到政府鼓勵(lì)。因此，房地產(chǎn)投資規(guī)模大幅度萎縮的可能性不大。而且房地產(chǎn)也并未在整個(gè)FAI中具有主導(dǎo)地位，最近三個(gè)月新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)明顯高于前兩年的水平，未來(lái)投資增速仍存在相當(dāng)強(qiáng)的擴(kuò)張動(dòng)能。
當(dāng)然，最近的投資數(shù)據(jù)并不能說(shuō)明未來(lái)的投資張力是否還能維持下去，但我們還有更充分的理由來(lái)支持投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用依然強(qiáng)勁，那就是城市化和重化工業(yè)化。從中國(guó)目前正處于城市化的加速發(fā)展階段(世界各國(guó)城市化規(guī)律表明，當(dāng)城市化水平超過(guò)30%以后，將進(jìn)入城市化加速發(fā)展時(shí)期。目前中國(guó)正處在城市化水平30%-60%的加速發(fā)展時(shí)期)，北京奧運(yùn)、上海世博、天津跨越式發(fā)展戰(zhàn)略、廣州亞運(yùn)會(huì)等，為當(dāng)?shù)爻鞘袆?chuàng)造了投資機(jī)遇，并將影響這些城市今后幾年的投資在建規(guī)模。
有關(guān)數(shù)據(jù)表明，北京等11個(gè)城市的FAI占全國(guó)全社會(huì)FAI的比重在20%以上。此外，中國(guó)也正處在重化工業(yè)化的中期，即便出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下調(diào)的拐點(diǎn)，也不改今后3-5年持續(xù)高速增長(zhǎng)的穩(wěn)定趨勢(shì)。
最后來(lái)考察消費(fèi)。第一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到15112億元，同比增長(zhǎng)13.7%，比上年同期提高3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際消費(fèi)已走出了長(zhǎng)期以來(lái)維持在10%左右的增長(zhǎng)區(qū)間，居民實(shí)際消費(fèi)水平已有所提高。當(dāng)然，消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入水平的變化密切相關(guān)，但它們之間的影響也是互為因果的，我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為GDP增長(zhǎng)率的下降必然會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)需求不足，而應(yīng)該考察影響消費(fèi)的深層次因素。我們認(rèn)為，當(dāng)人均GDP超過(guò)1000美元以后，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)加快，住房、汽車及休閑旅游等消費(fèi)傾向可持續(xù)多年，年均消費(fèi)增長(zhǎng)率即便回落，也應(yīng)該能在10%左右，這樣的增長(zhǎng)速度是不會(huì)支持經(jīng)濟(jì)衰退的。
綜上所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2003年第四季度開(kāi)始的宏觀調(diào)控，至今已經(jīng)初見(jiàn)成效，2005年將有望實(shí)現(xiàn)軟著陸，經(jīng)濟(jì)溫和減速，預(yù)計(jì)今年的GDP增長(zhǎng)率在8.5%左右，今后幾年的增長(zhǎng)率也應(yīng)該在8%左右。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)50年來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)看，周期性特征趨于減弱，平均GDP增長(zhǎng)速度在8.5%左右。
股權(quán)分置改革：任何創(chuàng)新都是以提升流通股股權(quán)價(jià)值為前提
開(kāi)展股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作以來(lái)，投資者對(duì)試點(diǎn)褒貶不一。盡管首批四家試點(diǎn)方案均有10送2以上送股的對(duì)價(jià)，但股市出現(xiàn)了大跌，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革的預(yù)期仍然較高。但如果能夠假定所有的上市公司都能推出向流通股股東10送2(無(wú)論是送股、縮股還是以權(quán)證形式等來(lái)解決股權(quán)分置問(wèn)題，都可以計(jì)算非流通股股東渡讓利益的價(jià)值量)方案，那就意味著當(dāng)前市場(chǎng)整體估值水平將提高20%(不考慮非流通股全部流通可能對(duì)股價(jià)形成的沖擊)。
當(dāng)然，如果要考慮我國(guó)上市公司在股權(quán)分置前的整體估值水平及分置改革后由于流通股股東和非流通股股東之間需要達(dá)到的成本均衡，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，要維持當(dāng)前股市穩(wěn)定，就需要非流通股向流通股對(duì)價(jià)，我們可以通過(guò)以下兩個(gè)條件的設(shè)定，來(lái)確定對(duì)價(jià)比例：
條件一：流通股股東的持股市值不變，
即LS1×LP1=LS2×LP2
LS1：股權(quán)分置改革前的流通股股數(shù)
LS2：股權(quán)分置改革后的流通股股數(shù)
LP1：股權(quán)分置改革前的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格
LP2：股權(quán)分置改革后的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格
條件二：公司的總價(jià)值不變，即FS1×FP1+LS1×LP1=FS2×LP2+LS2×LP2
股權(quán)分置改革前的公司價(jià)值=FS1×FP1+LS1×LP1
股權(quán)分置改革后的公司價(jià)值=FS2×LP2+LS2×LP2
FS1：股權(quán)分置改革前的非流通股股數(shù)
FS2：股權(quán)分置改革后的非流通股股數(shù)
FP1：非流通股在解決股權(quán)分置前的價(jià)格(也就是法人股價(jià)格)
條件2中的關(guān)鍵變量是FP1，也就是非流通股在解決股權(quán)分置改革前的價(jià)格如何確定。非流通股在法人股市場(chǎng)上有交易價(jià)格，一般為凈資產(chǎn)或在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上有一定幅度的溢價(jià)。不妨以2005年4月29日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)為例，A股均價(jià)為4.89元，加權(quán)平均市凈率1.90倍，加權(quán)平均凈資產(chǎn)為2.574元。以該日市價(jià)為計(jì)算基礎(chǔ)，我們可以發(fā)現(xiàn)在不同的法人股價(jià)格條件下，對(duì)價(jià)比例會(huì)出現(xiàn)這樣的規(guī)律：以凈資產(chǎn)為基數(shù)的法人股價(jià)格和成本均衡所需送股比例呈現(xiàn)明顯的反比關(guān)系。
我們還發(fā)現(xiàn)，如果股價(jià)指數(shù)下跌，那么為實(shí)現(xiàn)成本均衡的對(duì)價(jià)比例將隨之下調(diào)。如以2005年6月2日A股均價(jià)為4.31元，加權(quán)平均市凈率1.68倍，加權(quán)平均凈資產(chǎn)為2.574元的市場(chǎng)條件來(lái)計(jì)算，那么在法人股價(jià)格等于1.2倍凈資產(chǎn)的條件下，送股比例降到了0.244(相當(dāng)于每10股少送了1股)。從這個(gè)意義上看，在股價(jià)低迷時(shí)解決股權(quán)分置問(wèn)題比股價(jià)高漲時(shí)更容易達(dá)到均衡點(diǎn)。
這個(gè)模型的意義還在于，對(duì)于當(dāng)前估值水平合理的股票而言，如果能獲得一定的對(duì)價(jià)好處，無(wú)疑能提升其估值水平，這應(yīng)該就是股權(quán)分置改革造就的最大機(jī)會(huì)之一。隨著股權(quán)分置改革試點(diǎn)的演進(jìn)，將出現(xiàn)縮股、發(fā)行各類權(quán)證等創(chuàng)新辦法，但這些辦法或衍生品均可折算為非流通股渡讓的價(jià)值量。
經(jīng)濟(jì)減速和股權(quán)分置改革背景下的投資策略
首先，我國(guó)股市近年來(lái)一直受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和投資理念國(guó)際化的雙重壓力，價(jià)格不斷下跌，市場(chǎng)除了少數(shù)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)外，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下跌，目前整體股價(jià)水平已經(jīng)到了相對(duì)合理位置，投資吸引力明顯提升。因此，目前應(yīng)該是一個(gè)比較好的投資時(shí)機(jī)，即便市場(chǎng)仍存在進(jìn)一步下跌的可能，下跌空間也是十分有限的。首先，A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)具有了國(guó)際可比性。盡管和韓國(guó)、新加坡等新興市場(chǎng)相比，市盈率水平仍明顯偏高，對(duì)應(yīng)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也是大相徑庭的。較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的地區(qū)對(duì)應(yīng)的市盈率水平相對(duì)較高也是合理的。
其次，由于投資群體的差異性，我們認(rèn)為A股具備溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)椋珹股市場(chǎng)上境內(nèi)的投資者占絕對(duì)多數(shù)，這些投資者名義上只能投資境內(nèi)的資本品種，因此，和國(guó)際投資者相比，機(jī)會(huì)成本較低。以香港的國(guó)企指數(shù)所包含的股票和滬深300指數(shù)的股票作比較為例，由于這兩個(gè)指數(shù)所包含的上市公司多屬于我國(guó)內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有一定的可比性。為了便于不同市場(chǎng)間比較，我們引入股權(quán)投資成本概念，其實(shí)也可以看作是期望投資回報(bào)率。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)含有A股、H股的公司在我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的平均股權(quán)成本為8.7%，對(duì)應(yīng)的市盈率為11.5倍，而在香港資本市場(chǎng)的平均股權(quán)成本則為11.63%，對(duì)應(yīng)的市盈率為8.6倍。由于股權(quán)投資成本是股利的貼現(xiàn)率，因此A股股權(quán)投資成本低于H股是解釋其享有溢價(jià)的一個(gè)因素。因此，滬深300的13.8倍市盈率相對(duì)于H股10倍市盈率而言，其溢價(jià)程度并不為過(guò)。目前，已經(jīng)有一批含H股的A股其價(jià)格低于H股，如兗州煤業(yè)、海螺水泥、中興通訊等。另有一批股票，盡管其股價(jià)不低于H股，但由于股權(quán)投資成本大大低于對(duì)應(yīng)的H股，如江西銅業(yè)、鞍鋼新軋等，其A股價(jià)格也明顯低于應(yīng)具有的合理溢價(jià)。
第三，如果考慮到股權(quán)分置改革可以提升估值水平的因素，流通A股將成為明顯低估或更具投資價(jià)值的股票。以平均10送2方案為例，一旦全面實(shí)施，相當(dāng)于把原先的市盈率水平降低20%。
總之，中國(guó)證券內(nèi)地市場(chǎng)的國(guó)際化，應(yīng)該是指估值方法和投資理念的國(guó)際接軌，而不是簡(jiǎn)單市盈率等指標(biāo)的接軌。中國(guó)內(nèi)地股市與成熟市場(chǎng)的可比性較差，主要體現(xiàn)在公司治理及市場(chǎng)規(guī)范度方面。
基于上述價(jià)值判斷，下面來(lái)簡(jiǎn)要討論下一步的投資策略。從投資選擇的角度看，目前最大的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是在股權(quán)分置改革方面。因?yàn)楣蓹?quán)分置解決過(guò)程中，由于對(duì)價(jià)具有不確定性，從而導(dǎo)致了公司內(nèi)在價(jià)值的可變性，如三一重工的對(duì)價(jià)結(jié)果是提升了流通股的價(jià)值，試點(diǎn)前的投資效應(yīng)也就不言而喻了。因此，尋找那些對(duì)價(jià)結(jié)果可能提升流通股股權(quán)價(jià)值的公司，應(yīng)該是當(dāng)前的首選策略。可以參考的選股思路是：
1、尋找參與股權(quán)分置改革比較積極，有望盡早成為股改的上市公司。這里，特別要關(guān)注有籌資需求的公司，這類企業(yè)希望盡早解決股權(quán)分置問(wèn)題以實(shí)現(xiàn)融資。
2、尋找在股權(quán)分置改革過(guò)程中，流通股股東和非流通股股東之間更容易實(shí)現(xiàn)共贏的企業(yè)。例如，民營(yíng)企業(yè)對(duì)股改的意愿比較強(qiáng)烈，也容易實(shí)現(xiàn)共贏。這里可以特別關(guān)注深圳的中小企業(yè)板，不僅因?yàn)檫@里的上市企業(yè)大部分是民企，還由于一旦試點(diǎn)結(jié)束，新老劃斷勢(shì)在必行，而中小企業(yè)板將是推行新老劃斷最佳的試點(diǎn)場(chǎng)所。
3、尋找從股權(quán)分置到非流通股可以流通這樣一個(gè)劇變過(guò)程中，公司內(nèi)在價(jià)值將得到提升的投資機(jī)會(huì)。在股權(quán)分置改革的背景下，通過(guò)股權(quán)購(gòu)并等行為，證券市場(chǎng)所提供的資產(chǎn)配置空間和效率都將得到極大的提升。其中，重置價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)富裕型公司，如擁有自然資源、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢(shì)的行業(yè)與公司往往難以復(fù)制而具有較高的重置成本，在股權(quán)分置改革中將凸現(xiàn)公司并購(gòu)價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值。這些公司將具有長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。
具備并購(gòu)價(jià)值與資產(chǎn)重置價(jià)值的行業(yè)
自然與地域資源優(yōu)勢(shì)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌 政策性壟斷優(yōu)勢(shì)
行業(yè) 石油、煤炭、鋼鐵、商業(yè)零售、食品飲料、 金融、電力能源、
有色金屬、旅游、港口機(jī)場(chǎng) 醫(yī)藥及部分制造類 城市公交以及傳媒
從行業(yè)的成長(zhǎng)周期出發(fā)制定投資策略，應(yīng)該是任何時(shí)候都不會(huì)錯(cuò)的選擇。事實(shí)上，前期市場(chǎng)主流資金也是從這方面做了充分而成功的挖掘。此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所產(chǎn)生的利潤(rùn)大部分被上游行業(yè)所瓜分，如煤電油等。下游的與消費(fèi)升級(jí)和與經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)相關(guān)的行業(yè)(如房地產(chǎn)、旅游及海運(yùn)港口、高速公路、通訊、銀行等)也充分分享了經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)的蛋糕，比較受擠壓的是中游的加工制造業(yè)，由于成本上升及競(jìng)爭(zhēng)激烈的因素，盈利水平難以提高。
但從總體看，下半年乃至明年，行業(yè)出現(xiàn)投資亮點(diǎn)的機(jī)會(huì)似乎不多，可以關(guān)注的是與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的行業(yè)，如消費(fèi)品中的轎車、品牌類消費(fèi)品及酒店旅游等服務(wù)業(yè)。
由于經(jīng)濟(jì)處于減速中，很多行業(yè)的增長(zhǎng)速度放慢，透過(guò)行業(yè)來(lái)選擇投資品的機(jī)會(huì)不太多。因此，筆者認(rèn)為倒是可以采取輕行業(yè)趨勢(shì)，重公司估值的投資策略。理由是：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)是減速而非衰退，對(duì)大部分周期性行業(yè)而言，它不會(huì)出現(xiàn)從前期高點(diǎn)再回落到原來(lái)起點(diǎn)的結(jié)局，不會(huì)從全行業(yè)虧損再回到全行業(yè)虧損的局面，而只是增速放慢或利潤(rùn)下降，在調(diào)整一段時(shí)間后，還有可能再出現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)。2、行業(yè)中存在龍頭企業(yè)和優(yōu)秀企業(yè)，這些企業(yè)是永遠(yuǎn)值得投資的。3、前期由于主流投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期回落的過(guò)度擔(dān)憂，大量拋售行業(yè)前景看淡的股票，導(dǎo)致這類股票股價(jià)大跌，估值優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。因此，某些前景看淡的行業(yè)中，反而會(huì)具有一批被低估的公司；相反，前景看好的行業(yè)中，由于相應(yīng)公司的內(nèi)在價(jià)值被充分挖掘，反而使這些行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。
本版作者聲明：在本機(jī)構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi)，本機(jī)構(gòu)、本人以及財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評(píng)價(jià)的證券沒(méi)有利害關(guān)系。
本版文章純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，文責(zé)自負(fù)。讀者據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
作者：國(guó)泰君安證券研究所 李迅雷
（來(lái)源：上海證券報(bào)）
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