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我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于權(quán)證并不陌生，可轉(zhuǎn)換公司債券就是股票和權(quán)證的組合。滬深股市都曾有過(guò)權(quán)證交易。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上已出現(xiàn)了一大批規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、走勢(shì)穩(wěn)健、形象好的藍(lán)籌股群，這為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)推出備兌權(quán)證提供了理想的標(biāo)的。
權(quán)證作為一種最簡(jiǎn)單的衍生產(chǎn)品，具備一定的杠桿放大作用，因此，權(quán)證是目前中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者積極參與和實(shí)踐表達(dá)的相當(dāng)適合的投資工具。
權(quán)證產(chǎn)品的推出將有利于我國(guó)全方位發(fā)展廣義的資本市場(chǎng)，建立完善的多層次資本市場(chǎng)體系，從而充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置社會(huì)資源的作用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
通過(guò)權(quán)證備選方案來(lái)解決股權(quán)分置，可以建立更好的動(dòng)力機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)參與者的多次博弈，并有利于解決上市公司內(nèi)部人控制的問(wèn)題。
權(quán)證是一種合同，權(quán)證投資者在約定時(shí)間內(nèi)有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人可以是標(biāo)的證券的發(fā)行人或其之外的第三方。權(quán)證主要具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，它是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置工具。
近年來(lái)，投資者對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的需求日益增加，證券交易所之間在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，各國(guó)(地區(qū))競(jìng)相推出種類(lèi)繁多的權(quán)證產(chǎn)品。世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)絕大多數(shù)交易所都推出了權(quán)證產(chǎn)品。德國(guó)市場(chǎng)權(quán)證數(shù)目高達(dá)數(shù)萬(wàn)個(gè)，香港交易所權(quán)證交易占交易總額15%。此外，權(quán)證的場(chǎng)外交易更加活躍。
我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于權(quán)證并不陌生，可轉(zhuǎn)換公司債券就是股票和權(quán)證的組合。歷史上，滬深股市都曾有過(guò)權(quán)證交易。例如，1992年6月，滬市推出了我國(guó)第一個(gè)權(quán)證：大飛樂(lè)配股權(quán)證。同年10月，寶安向股東發(fā)行寶安權(quán)證。運(yùn)作上，基本達(dá)到了預(yù)想目的。
目前，不少證券公司為了謀求生存之路，也在積極通過(guò)各種渠道向其客戶(hù)出售類(lèi)似權(quán)證的產(chǎn)品。顯然，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于權(quán)證具有強(qiáng)大的需求。推出權(quán)證具有重大的現(xiàn)實(shí)意義
展權(quán)證產(chǎn)品可行性分析
(一)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展為開(kāi)發(fā)權(quán)證產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)
首先，在現(xiàn)貨周轉(zhuǎn)率方面，我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)貨周轉(zhuǎn)率較高，說(shuō)明市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)，也反映出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的強(qiáng)烈需求。就這一點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)已具備推出備兌認(rèn)股權(quán)證，提供現(xiàn)貨選擇權(quán)工具的基礎(chǔ)條件。
其次，我國(guó)證券市值占GDP的比例逐年上升。我國(guó)股票市值占GDP的比重已經(jīng)由從1992年的2.93%上升到2004年的40%多，增長(zhǎng)了近15倍，并且上升趨勢(shì)一直在持續(xù)和發(fā)展。對(duì)于一個(gè)持續(xù)成長(zhǎng)的股市，有利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制管理的潛在需求。
再次，目前的證券現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模足以支持權(quán)證的發(fā)行。發(fā)展衍生產(chǎn)品交易需要人力資源與資本的投資，需要有一定的現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模支持，從推出備兌認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)來(lái)看，其現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模由300億美元至4.4兆美元不等，如我國(guó)臺(tái)灣推出備兌認(rèn)股權(quán)證時(shí)的市場(chǎng)規(guī)模約為2800億美元，我國(guó)大陸目前證券現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模為5000億美元左右，完全可以滿(mǎn)足建立權(quán)證市場(chǎng)的要求。
(二)交易所的軟硬件設(shè)施為權(quán)證產(chǎn)品的上市交易提供了保障
交易所良好的軟件設(shè)施主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①良好的交易環(huán)境。交易環(huán)境主要包括整體市場(chǎng)的產(chǎn)品、制度、成本以及市場(chǎng)的發(fā)展等。②市場(chǎng)透明度高。就交易所而言，市場(chǎng)信息提供的質(zhì)量?jī)?yōu)劣關(guān)系到整個(gè)市場(chǎng)的透明度，尤其在衍生產(chǎn)品的交易中，由于其杠桿作用，市場(chǎng)信息不透明造成的損失會(huì)比股票市場(chǎng)大得多。③以市場(chǎng)為導(dǎo)向。所謂以市場(chǎng)為導(dǎo)向是指針對(duì)交易者的需求，進(jìn)行制度調(diào)整、產(chǎn)品研發(fā)、跨國(guó)合作、組織調(diào)整以及相關(guān)交易費(fèi)用的調(diào)整等；其中產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)計(jì)劃不僅能夠滿(mǎn)足當(dāng)前參與者的需求，而且能夠針對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)發(fā)展需求，為參與者創(chuàng)造參與機(jī)會(huì)。
交易所良好的硬件設(shè)施主要體現(xiàn)在滬深交易所采用了無(wú)紙化證券托管和無(wú)形化市場(chǎng)交易模式、動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)的交易監(jiān)察系統(tǒng)和高效快捷的信息傳播系統(tǒng)。
先進(jìn)的技術(shù)系統(tǒng)大大地降低了市場(chǎng)運(yùn)作成本，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率。市場(chǎng)監(jiān)管方面，由市場(chǎng)監(jiān)察部通過(guò)高度自動(dòng)化的交易監(jiān)察系統(tǒng)，對(duì)證券交易活動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)控和事后統(tǒng)計(jì)分析，借助系統(tǒng)對(duì)價(jià)量異常波動(dòng)和交易異常行為的預(yù)警和報(bào)警，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等涉嫌違規(guī)行為及潛在交易風(fēng)險(xiǎn)，有效維護(hù)市場(chǎng)的交易秩序。這些軟硬件設(shè)施為順利上市交易權(quán)證提供了良好的保障。
(三)法制化管理以及證券市場(chǎng)監(jiān)管水平的日益提高為發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品提供了良好環(huán)境
近年來(lái)，在市場(chǎng)化和法制化的精神指引下，中國(guó)證券市場(chǎng)先后出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，形成了較為完備的法律框架，政府依法監(jiān)管、行業(yè)自律、交易所自我管理的三級(jí)監(jiān)管體系日益完善。監(jiān)管操作法律依據(jù)的增強(qiáng)，使得推出權(quán)證產(chǎn)品不存在實(shí)質(zhì)性的法律障礙。
另外，證監(jiān)會(huì)通過(guò)不斷提高監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，建立了比較完善的監(jiān)管體系，在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力和手段日益完善的同時(shí)培養(yǎng)了一支合格的監(jiān)管隊(duì)伍；證券交易所通過(guò)強(qiáng)化一線監(jiān)管，建立了先進(jìn)的市場(chǎng)監(jiān)查系統(tǒng)和具有快速反應(yīng)能力的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)、制止違規(guī)行為，有效防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這為權(quán)證的推出提供了良好的環(huán)境。
(四)境內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)為發(fā)展權(quán)證產(chǎn)品提供了良好的借鑒
許多新興證券市場(chǎng)因地制宜，推出了適合自己發(fā)展的股票期權(quán)和權(quán)證市場(chǎng)，這些交易所的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚴刮覈?guó)擁有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，使我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)建立在高起點(diǎn)、規(guī)范化的基礎(chǔ)之上，借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)將使我國(guó)權(quán)證產(chǎn)品具有堅(jiān)實(shí)的可操作性的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
另外，我國(guó)自身的一系列金融創(chuàng)新嘗試也為推出認(rèn)股權(quán)證交易提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。從1992年首次發(fā)行深寶安、渝鈦白兩種普通認(rèn)股權(quán)證，1995年發(fā)行上市武鳳凰、閩閩東等9家配股權(quán)證，這些嘗試取得的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)都為推出權(quán)證節(jié)約了創(chuàng)新成本，有利于權(quán)證交易的順利推出。而券商歷史上的探索也在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備和人才培養(yǎng)方面積累了有益的經(jīng)驗(yàn)。
(五)我國(guó)證券市場(chǎng)已形成有利于權(quán)證推出的市場(chǎng)架構(gòu)
根據(jù)西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行權(quán)證的企業(yè)必須具備以下條件：一是企業(yè)產(chǎn)品有發(fā)展?jié)摿Γ髽I(yè)所處行業(yè)具有良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)；二是企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，在行業(yè)處于龍頭地位或占有較高的市場(chǎng)份額；三是企業(yè)管理規(guī)范，管理層具有較高的素質(zhì)，對(duì)資本市場(chǎng)較熟悉；四是高科技企業(yè)對(duì)內(nèi)部進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，必須具有實(shí)質(zhì)性的科技含量。目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上已出現(xiàn)了一大批規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、走勢(shì)穩(wěn)健、形象好的藍(lán)籌股群，這為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)推出備兌權(quán)證提供了理想的標(biāo)的。
我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)素質(zhì)的日益提高為推出權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新服務(wù)提供了必要的組織準(zhǔn)備和人才準(zhǔn)備，很多公司已經(jīng)從事了可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、上市業(yè)務(wù)，為發(fā)行備兌認(rèn)股權(quán)證奠定了基礎(chǔ)；而投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的不斷增強(qiáng)，不斷升溫的產(chǎn)品創(chuàng)新需求使推出權(quán)證的市場(chǎng)條件日益成熟。
權(quán)證對(duì)投資者的意義
(一)權(quán)證的推出將有利于調(diào)動(dòng)普通投資者參與證券市場(chǎng)投資的積極性
權(quán)證作為一種最簡(jiǎn)單的衍生產(chǎn)品，具備一定的杠桿放大作用，因此，權(quán)證是目前中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者積極參與和實(shí)踐表達(dá)的相當(dāng)適合的投資工具。對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，它具有套現(xiàn)功能，可用來(lái)鎖定盈利。如果他在出售股票的同時(shí)，擔(dān)心未來(lái)股價(jià)上漲導(dǎo)致?lián)p失，可以選擇購(gòu)入認(rèn)股權(quán)證。如果到時(shí)股價(jià)確實(shí)上漲了，投資者將由于期初賣(mài)出股票而面臨損失，但由于期初購(gòu)入認(rèn)股權(quán)證，可以實(shí)現(xiàn)盈利，盈虧相抵，從而投資者的損失將是有限的；如果到期股價(jià)確如投資者期初的預(yù)期，呈下跌走勢(shì)，投資者會(huì)慶幸期初賣(mài)出股票，而期初購(gòu)入認(rèn)股權(quán)證，雖支出權(quán)利金，但支出畢竟是有限的，總體來(lái)說(shuō)，投資者仍將盈利。
舉一個(gè)例子：投資者有資金 1000 元，他可以有 3 種投資方式：(1)將全部1000元購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但不可能享受股票上漲的收益；(2)將全部1000元購(gòu)買(mǎi)股票，雖然在股票上漲時(shí)能充分享受收益，但在股票下跌時(shí)最大可能損失是全部1000 元；(3)買(mǎi)入 100 元權(quán)證與900元國(guó)債形成一個(gè)投資組合。在權(quán)證的標(biāo)的股票上漲時(shí)，可以享受股票的收益；在股票下跌時(shí)，該組合的最大可能損失僅限于購(gòu)買(mǎi)權(quán)證的成本，而投資的國(guó)債部分是有保障的。這個(gè)例子說(shuō)明，投資者可以利用權(quán)證構(gòu)造投資組合進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)的投資，而又可將風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍內(nèi)，達(dá)到鎖定盈利的目的。
(二)權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于提升國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理水平
與股票等金融產(chǎn)品一樣，權(quán)證也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。備兌權(quán)證產(chǎn)品的推出將有利于國(guó)內(nèi)券商和機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)人才，提升風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。例如：發(fā)行人在發(fā)行備兌權(quán)證后，如果標(biāo)的股價(jià)格按預(yù)期相反的方向運(yùn)行，權(quán)證到期結(jié)算時(shí)，發(fā)行人就要承擔(dān)損失，為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人一般采用對(duì)沖的方法，隨時(shí)根據(jù)權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)情況調(diào)整自己的股票頭寸，需要發(fā)行人有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資權(quán)證也需要提升風(fēng)險(xiǎn)分析能力。權(quán)證由于具有杠桿效應(yīng)，其波動(dòng)幅度要大于股票市場(chǎng)，如果權(quán)證在到期時(shí)仍處于價(jià)外，則權(quán)證將不會(huì)執(zhí)行，投資者投資權(quán)證的資金將受到損失。另外，由于權(quán)證價(jià)值分析的方法較為復(fù)雜，這要求投資者不斷提高自身分析的能力，而投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)應(yīng)該首先具備為投資者提供權(quán)證咨詢(xún)的能力。
(三)為基金等機(jī)構(gòu)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供有效渠道
股本權(quán)證和以單一證券為標(biāo)的的認(rèn)沽權(quán)證可作為券商和基金對(duì)沖其重倉(cāng)股股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的工具。假設(shè)某基金或券商A持有100萬(wàn)股股票B，平均成本價(jià)為每股10元。由于A看好B的長(zhǎng)期發(fā)展，因此愿意長(zhǎng)期持有，但又擔(dān)心B會(huì)受某些外部因素(如大盤(pán)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等)的影響在半年內(nèi)出現(xiàn)較大跌幅。為對(duì)沖半年內(nèi)B股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該機(jī)構(gòu)可以從市面上購(gòu)買(mǎi)以B股票為標(biāo)的，期限為半年，行使價(jià)格為10 元的認(rèn)沽權(quán)證，總認(rèn)沽數(shù)量為100 萬(wàn)，即B股票的持倉(cāng)量。如果六個(gè)月后，B 股價(jià)跌到10元以下，該機(jī)構(gòu)可以行使認(rèn)沽權(quán)證，從而以不低于成本的價(jià)錢(qián)賣(mài)出B；如果六個(gè)月后B的股價(jià)高于行使價(jià)格，投資機(jī)構(gòu)則無(wú)需行使認(rèn)沽權(quán)證，可選擇繼續(xù)持有B，或?qū)按市面價(jià)格直接拋售。
對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，由券商發(fā)行的，以綜合性大盤(pán)指數(shù)(如滬深300指數(shù))為標(biāo)的的認(rèn)沽備兌權(quán)證是對(duì)沖其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳工具。假設(shè)某基金在大盤(pán)1000點(diǎn)時(shí)建倉(cāng)，基金池總價(jià)值為10億元，基金與大盤(pán)的相關(guān)系數(shù)β=1.1。由于該基金在建倉(cāng)時(shí)大盤(pán)有較強(qiáng)的下跌趨勢(shì)，基金公司擔(dān)心大盤(pán)會(huì)繼續(xù)下跌。為對(duì)沖半年內(nèi)大盤(pán)下跌的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，基金公司可以考慮購(gòu)買(mǎi)期限為半年，行使價(jià)格為1000點(diǎn)的滬深300指數(shù)認(rèn)沽備兌權(quán)證，半年內(nèi)無(wú)論大盤(pán)下跌多少，基金池因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失可以完全由認(rèn)沽備兌權(quán)證對(duì)沖。如果大盤(pán)上漲，基金池的總價(jià)值上升，基金公司所購(gòu)買(mǎi)的認(rèn)沽備兌權(quán)證不會(huì)被行使，因此也不存在對(duì)沖問(wèn)題。
基金公司也可以使用認(rèn)購(gòu)權(quán)證來(lái)控制調(diào)整基金池時(shí)的成本。例如，基金公司看好某些股票半年后的前景，但出于某些原因基金池當(dāng)前不便作調(diào)整，為鎖定半年后調(diào)整基金池時(shí)的成本，基金公司可購(gòu)買(mǎi)這些股票的半年期認(rèn)購(gòu)權(quán)證。半年后，如果股價(jià)高于行使價(jià)，基金公司可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)證購(gòu)買(mǎi)股票；如果股價(jià)低于行使價(jià)，基金公司不行使認(rèn)購(gòu)權(quán)證，而是從市面上以低于認(rèn)購(gòu)權(quán)證行使價(jià)的價(jià)格直接購(gòu)買(mǎi)股票。
權(quán)證對(duì)發(fā)行者的意義
(一)權(quán)證發(fā)行有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善
由于認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股期限一般較長(zhǎng)，股價(jià)高于認(rèn)股價(jià)的可能性較高，這就提高了行權(quán)的比例，從而募集到大量的股本金。如果公司股價(jià)長(zhǎng)期低迷就有可能導(dǎo)致大量的權(quán)證不被執(zhí)行，發(fā)行人募集不到計(jì)劃的資金規(guī)模，這也從另一個(gè)側(cè)面要求發(fā)行人必須在認(rèn)股期限內(nèi)盡力提高經(jīng)營(yíng)成果，維護(hù)公司股價(jià)，這對(duì)目前解決非流通控股股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)漠不關(guān)心，保護(hù)流通股股東的利益具有一定的意義。配股、增發(fā)則不然，由于發(fā)行人將發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)一次性地轉(zhuǎn)嫁給券商，往往出現(xiàn)發(fā)行人只顧圈錢(qián)，圈完錢(qián)后便萬(wàn)事大吉的現(xiàn)象。
另外，認(rèn)股權(quán)證逐步行權(quán)的特征也比較符合一般項(xiàng)目建設(shè)對(duì)資金投入時(shí)間的要求，避免配股、增發(fā)一次性募集大量資金導(dǎo)致資金閑置，降低因股本突然擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力。
(二)權(quán)證產(chǎn)品可推動(dòng)市場(chǎng)并購(gòu)
在西方，許多企業(yè)利用認(rèn)股權(quán)證作為籌資組合工具的一種，尤其在企業(yè)以小博大的收購(gòu)兼并中，由于對(duì)資金需求較大，通過(guò)舉債方式又成本過(guò)高，認(rèn)股權(quán)證則是理想的籌資方式。備兌認(rèn)股權(quán)證具有的杠桿作用為收購(gòu)方提供了以小博大的機(jī)會(huì)，其避險(xiǎn)功能有利于收購(gòu)方鎖定并購(gòu)帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立備兌認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)有助于促進(jìn)對(duì)上市公司的收購(gòu)兼并行為，從外部對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理形成壓力，從而有利于完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力。
作為證券市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，也是我國(guó)證券市場(chǎng)目前發(fā)展的重點(diǎn)之一，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已出臺(tái)了一系列的規(guī)章制度，為了推動(dòng)上市公司并購(gòu)的市場(chǎng)化進(jìn)程，目前，收購(gòu)兼并在中國(guó)資本市場(chǎng)已愈演愈烈，在籌資過(guò)程中發(fā)行適量的認(rèn)股權(quán)證以減輕借債壓力，1990年中信(香港)在收購(gòu)香港電訊20％股權(quán)的過(guò)程中更直接利用備兌認(rèn)股權(quán)證籌資10億港元的案例給了我們很好的啟示。
(三)附帶權(quán)證籌資的融資成本低于債券融資方式
由于投資者得到了認(rèn)股權(quán)，所以公司在發(fā)行債券或優(yōu)先股時(shí)就可以據(jù)此與投資者或承銷(xiāo)商討價(jià)還價(jià)，從而獲得低資本成本及限制性條款寬松的好處。尤其對(duì)于已經(jīng)有一定負(fù)債數(shù)額的企業(yè)來(lái)講，發(fā)行新的債券或優(yōu)先股票，一般要承擔(dān)遞增的資本成本。然而通過(guò)發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的新債券或優(yōu)先股票，就可以使公司順利發(fā)行且不必承擔(dān)過(guò)高的邊際成本。例如，某公司欲發(fā)行面值為1000元的10年期債券若干， 公司預(yù)計(jì)這批債券的利率達(dá)到10%才能賣(mài)出，但如改用每購(gòu)一張債券附送20股普通股認(rèn)股權(quán)， 那么利率可以降為8%， 且較易按面值賣(mài)出。
另外，認(rèn)股權(quán)證也可以用于企業(yè)的兼并活動(dòng)。如某公司可以用認(rèn)股權(quán)證和現(xiàn)金來(lái)?yè)Q取另一家公司的普通股，在達(dá)到兼并目的的同時(shí)，又不至于使被兼并企業(yè)的股東立即擁有控股權(quán)，只是讓他們收到認(rèn)股權(quán)， 分享企業(yè)未來(lái)股價(jià)上升的好處，從而避免了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的波動(dòng)。
(四)認(rèn)股權(quán)證可為上市公司發(fā)行公司債券探索道路
目前，我國(guó)上市公司對(duì)通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行債券融資沒(méi)有太大熱情，而如何尋找發(fā)展債券市場(chǎng)突破口已成為目前的一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。
我們認(rèn)為，附認(rèn)股權(quán)公司債可以有效解決這一問(wèn)題：附認(rèn)股權(quán)公司債是在發(fā)行公司債券的同時(shí)，附加發(fā)行認(rèn)股權(quán)證(通常免費(fèi)贈(zèng)送)，進(jìn)入認(rèn)股期后，持有權(quán)證的投資人可以用公司債券或現(xiàn)金進(jìn)行認(rèn)股。這種債券的好處有：第一，由于附加了認(rèn)股權(quán)證，公司債券的利率可以相對(duì)較低，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程逐步加快、存在利率上漲預(yù)期的情況下，這種附認(rèn)股權(quán)公司債可以為發(fā)債公司減少融資成本，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，這種債券由于保留了債轉(zhuǎn)股的可能，在公司發(fā)行股票的市場(chǎng)條件不利時(shí)，可以先通過(guò)債券融資，其后借助認(rèn)股權(quán)證以理想價(jià)格實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。第三，對(duì)投資者而言，雖然這種債券利率較低，但由于免費(fèi)得到認(rèn)股權(quán)證，保留了債轉(zhuǎn)股的可能，因此對(duì)投資者是有吸引力的。這一產(chǎn)品在日本和我國(guó)臺(tái)灣等地都取得了巨大成功，這種產(chǎn)品對(duì)我國(guó)公司債券的發(fā)行也有一定的借鑒意義。
結(jié)束語(yǔ)
股票市場(chǎng)的出現(xiàn)使得資源配置效率大大提高，衍生產(chǎn)品使得資源配置發(fā)生了質(zhì)的飛躍。
在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)是同義語(yǔ)，價(jià)格是指風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)是可以定價(jià)的，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是通過(guò)衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的，所謂資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割、組合、定價(jià)。衍生產(chǎn)品幫助各種資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確定價(jià)，從而成為人類(lèi)迄今為止已知的最有效的資源配置工具。
開(kāi)發(fā)研究金融衍生產(chǎn)品對(duì)于進(jìn)一步發(fā)揮我國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置功能至關(guān)重要。權(quán)證作為一種初級(jí)金融衍生產(chǎn)品，適宜作為發(fā)展衍生品市場(chǎng)的敲門(mén)磚，對(duì)于發(fā)展其它金融衍生產(chǎn)品具有積極而深遠(yuǎn)的意義。
不僅如此，推出權(quán)證產(chǎn)品為解決股權(quán)分置問(wèn)題提供了一種有效的金融工具。
權(quán)證對(duì)完善證券市場(chǎng)功能的意義
(一)權(quán)證的推出有利于完善證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)
首先，權(quán)證產(chǎn)品作為第一類(lèi)衍生產(chǎn)品，它的推出將有利于我國(guó)全方位發(fā)展廣義的資本市場(chǎng)，建立完善的多層次資本市場(chǎng)體系，從而充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置社會(huì)資源的作用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。其次，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于完善以市場(chǎng)為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理并舉、股票融資與債券融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動(dòng)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)。再次，權(quán)證產(chǎn)品的推出提供了市場(chǎng)化的價(jià)格修正機(jī)制。由于權(quán)證屬于持有人的一項(xiàng)權(quán)利而非義務(wù)，因而投資人可根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)決定是否行權(quán)，從而為增發(fā)定價(jià)的合理性提供一次市場(chǎng)化的檢驗(yàn)機(jī)制。而且由于行權(quán)的時(shí)間和數(shù)量都有很大的不確定性，這些無(wú)疑都提高了價(jià)格操縱的成本和風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上抑制價(jià)格操縱現(xiàn)象的發(fā)生。最后，權(quán)證的推出為證券市場(chǎng)提供了有效的事后約束機(jī)制。在引進(jìn)權(quán)證發(fā)行后，由于上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)，因而在認(rèn)股權(quán)證有效期間上市公司管理層及其大股東通常會(huì)更加努力地提升上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，并約束任何有損公司價(jià)值的行為。
(二)權(quán)證的推出將有效改善市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是證券市場(chǎng)交易功能的有機(jī)組成部分，二級(jí)市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)將影響市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性以及潛在的投資者數(shù)量和交易數(shù)量。交易的流動(dòng)性較低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足，市場(chǎng)的波動(dòng)性巨大是中國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)存在的重要問(wèn)題。這些問(wèn)題不利于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，使中國(guó)證券市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的微觀金融風(fēng)險(xiǎn)，而權(quán)證的推出可以有效地改善上述問(wèn)題。
首先，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于標(biāo)的股票的流動(dòng)性。2001年以來(lái)，券商普遍經(jīng)受著重重經(jīng)營(yíng)壓力，部分券商面臨生存還是死亡的痛苦抉擇。2004年下半年以來(lái)，股市低迷，新股停發(fā)幾個(gè)月，股市的融資和資源配置功能極度弱化，迫切需要有更好的金融工具來(lái)解決上市公司的困境。而證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，比如融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及理財(cái)?shù)�，需要一個(gè)交投活躍的環(huán)境。從海外市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論來(lái)看，推出權(quán)證產(chǎn)品，有利于標(biāo)的股票流動(dòng)性的提高，對(duì)活躍標(biāo)的股票的交易是有益的。當(dāng)投資者行使認(rèn)股權(quán)證的權(quán)利時(shí)，標(biāo)的股票實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移流動(dòng)，可以解決因市場(chǎng)流動(dòng)性下降而帶來(lái)的操作不便等問(wèn)題。對(duì)于發(fā)行備兌權(quán)證的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)在標(biāo)的股票市場(chǎng)上進(jìn)行相關(guān)買(mǎi)賣(mài)，這樣也可改善市場(chǎng)成交低迷的狀況。市場(chǎng)交投狀況改善了，可以更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能。
其次，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于降低標(biāo)的股票波動(dòng)性。關(guān)于認(rèn)股權(quán)證(或期權(quán))上市后是否會(huì)對(duì)標(biāo)的股票的波動(dòng)性產(chǎn)生影響，大量的學(xué)者已對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究：在期權(quán)出現(xiàn)后不久，NathanAssociates(1974)研究了在CBOE上市的16只期權(quán)，發(fā)現(xiàn)期權(quán)的引入對(duì)標(biāo)的股票有穩(wěn)定作用。這一結(jié)果后來(lái)被很多研究人員證實(shí)。Haddad和Voorheis(1991)，Detemple和Selden(1987)，Skinner(1988)，Nabar和Park(1988)，Damodaran和Lim(1991)的實(shí)證研究表明，期權(quán)上市后，標(biāo)的股票和股票市場(chǎng)的波動(dòng)性降低。這一現(xiàn)象不僅存在于美國(guó)市場(chǎng)，還在英國(guó)、加拿大、瑞士和瑞典被證實(shí)。此外，Ma和Perng(1997)以1996年4月至11月在境外柜臺(tái)市場(chǎng)上柜、標(biāo)的為我國(guó)臺(tái)灣上市股票的18只認(rèn)購(gòu)權(quán)證為樣本進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)認(rèn)購(gòu)權(quán)證上柜交易后，標(biāo)的股票的波動(dòng)性在短期內(nèi)會(huì)增加，但長(zhǎng)期來(lái)看標(biāo)的股票的波動(dòng)性則有下降的趨勢(shì)。
再則，權(quán)證產(chǎn)品的推出有利于增強(qiáng)對(duì)標(biāo)的股票的價(jià)格支撐作用。針對(duì)選擇權(quán)推出對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的支撐作用，海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家在理論上也提出了多種解釋?zhuān)篟oss(1976)首先指出選擇權(quán)市場(chǎng)的推出使得市場(chǎng)完整性增加，投資人面臨風(fēng)險(xiǎn)減小，因而要求的報(bào)酬率會(huì)下降，導(dǎo)致標(biāo)的股票價(jià)格攀升；依據(jù)Conrad(1989)提出的不完全替代假說(shuō)，券商避險(xiǎn)操作不能接受其它非標(biāo)的股票作為避險(xiǎn)頭寸的替代品，導(dǎo)致標(biāo)的股票需求增加，價(jià)格上漲；此外，Detemple和Selden(1991)在單期一般均衡逆模型下指出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡類(lèi)投資者與風(fēng)險(xiǎn)喜好類(lèi)投資者具有相同的二次效用函數(shù)時(shí)，選擇權(quán)的推出會(huì)造成股票價(jià)格上揚(yáng)，標(biāo)的股價(jià)波動(dòng)性降低的結(jié)果。
(三)權(quán)證的推出可以提高增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的融資效率
首先，在增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行中引入權(quán)證，老股東如果不愿或者無(wú)力認(rèn)購(gòu)可將其認(rèn)購(gòu)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其它有能力的投資人，以使認(rèn)股權(quán)最終落在有意認(rèn)購(gòu)的投資者手中，進(jìn)而提高上市公司增發(fā)的認(rèn)購(gòu)率。其次，由于認(rèn)股權(quán)證的引入可提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對(duì)原流通股股東進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償，這有助于改變?cè)魍ü晒蓶|在增發(fā)過(guò)程中的不利地位，消除增發(fā)消息對(duì)上市公司的不利沖擊及其所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保障增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債的穩(wěn)定發(fā)行。
(四)權(quán)證的推出有利于拓寬證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍
備兌認(rèn)股權(quán)證為金融機(jī)構(gòu)，特別是券商和基金管理公司帶來(lái)了拓展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，有助于改善目前券商業(yè)務(wù)品種單一的情況，增加新的業(yè)務(wù)收入來(lái)源。包括：(1)可以增加券商發(fā)行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。(2)推出備兌認(rèn)股權(quán)證有助于活躍證券市場(chǎng)，提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，擴(kuò)大市場(chǎng)交易量，從而增加券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。(3)可以增加自營(yíng)業(yè)務(wù)收入，同時(shí)可以利用備兌認(rèn)股權(quán)證作為避險(xiǎn)工具，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，減少自營(yíng)業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的損失等。(4)對(duì)于基金管理公司，基于權(quán)證的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新空間也相當(dāng)廣闊，有利于豐富目前國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的投資品種選擇。例如，目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的保本基金的投資策略都采用CPPI技術(shù)，此技術(shù)是在現(xiàn)有金融工具下最現(xiàn)實(shí)的選擇。權(quán)證推出后，保本基金的投資策略將更加豐富，比如，股票＋認(rèn)沽權(quán)證這樣的靜態(tài)組合保險(xiǎn)技術(shù)就是選擇之一。靜態(tài)組合保險(xiǎn)技術(shù)對(duì)于基金管理公司降低管理成本，大量開(kāi)展企業(yè)年金類(lèi)的專(zhuān)戶(hù)理財(cái)業(yè)務(wù)(通常都有保本要求)是非常必要的。
權(quán)證對(duì)解決股權(quán)分置的意義
(一)通過(guò)權(quán)證備選方案來(lái)解決股權(quán)分置，可以建立更好的動(dòng)力機(jī)制
股權(quán)分置改革存在著兩種障礙：一是分散持有的非流通法人股與大股東在無(wú)償送股及送股幅度決策方面的可能分歧，而這種分歧甚至能引發(fā)法律糾紛；二是流通股股東之間由于持股成本不同而存在博弈，類(lèi)別表決結(jié)果很難測(cè)。持股成本高的股東由于要求提高補(bǔ)償幅度而選擇否決原方案的決定，持股成本低的股東則出于盡快獲得既得補(bǔ)償利益而同意方案通過(guò)。而通過(guò)引入權(quán)證方案，由市場(chǎng)公眾投資者來(lái)參與方案的評(píng)判，可以較好地避免上述分歧，掃清股權(quán)分置改革的障礙，提高市場(chǎng)公眾的參與度，形成良好的動(dòng)力機(jī)制。
(二)權(quán)證備選方案可以實(shí)現(xiàn)參與者的多次博弈，避免對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊
對(duì)于博弈參與者來(lái)講，一次性博弈的最優(yōu)競(jìng)爭(zhēng)策略是欺詐，而在多次博弈過(guò)程中，最優(yōu)的策略選擇則是誠(chéng)信。以權(quán)證這一創(chuàng)新產(chǎn)品為實(shí)施載體，通過(guò)具體的金融技術(shù)設(shè)計(jì)，可以將其它方案在短時(shí)間內(nèi)一次性博弈轉(zhuǎn)化為一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的多次博弈。例如：在用認(rèn)股權(quán)證解決股權(quán)分置的備選方案中，當(dāng)定價(jià)不合理或市場(chǎng)條件不適宜時(shí)，股票市價(jià)將低于認(rèn)股價(jià)，此時(shí)投資者不會(huì)行使認(rèn)股權(quán)利，而非流通股也就不能實(shí)現(xiàn)流通，方案則需要重新進(jìn)行合理化調(diào)整。這種備選方案的具體執(zhí)行時(shí)間和數(shù)量，都是由市場(chǎng)機(jī)制來(lái)選擇和決定的，因此，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成較大的沖擊。
(三)權(quán)證備選方案將有利于解決上市公司內(nèi)部人控制的問(wèn)題
由于股權(quán)分置問(wèn)題尚未解決，我國(guó)上市公司一股獨(dú)大與內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為普遍，融資完成后大股東監(jiān)管缺位，對(duì)經(jīng)理人的約束軟化，導(dǎo)致對(duì)經(jīng)理人使用募集資金的效率缺乏有效的監(jiān)督及評(píng)價(jià)。而實(shí)施認(rèn)股權(quán)證可以提供剩余貢獻(xiàn)共享機(jī)制，它所產(chǎn)生強(qiáng)大的動(dòng)力將促使經(jīng)營(yíng)管理層通過(guò)完善的戰(zhàn)略考慮、理性的融資行為與高效的管理，來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。
因此，在解決股權(quán)分置問(wèn)題中，建議權(quán)證也應(yīng)向管理層配給，通過(guò)這種機(jī)制，將多方利益捆綁起來(lái)，可以有效激勵(lì)管理層參與股權(quán)分置改革，提升上市公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而解決我國(guó)上市公司一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制的問(wèn)題。
課題協(xié)調(diào)人
陳支左
課題組成員
王永宏 董鵬飛 張漢飛
作者：嘉實(shí)基金公司課題組
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