股權分置改革的核心是非流通股股東通過向流通股股支付一定的對價以換取非流通股份的流通權,對價支付合理與否已然成為上市公司股權分置改革能否順利進行的關鍵。撇開不切實際的對價預期而論,對價支付形式的多樣化最大可能有利于非流通股股東與流通股股東對各自"利益預期"形成一個相互妥協的均衡價格。有限的對價支付形式約束了優勢企業充分利用自己的成長性來支付對價的能力,特別是遇到那些減持意愿本來就極低、視股權分置改革權利可有可無的非流通大股東時,容易導致股權分置改革過程中的談判

僵局。同時,有限的對價支付形式也使投資者在資產選擇范圍上受到限制,未必利于其回避風險,從而削弱了在股權分置改革過程中的投資興趣。目前試點方案基本上都是送股和現金補償這兩種對價支付方式,這些方式主要著眼于企業現有存量價值的此消彼長,其實流通股東和非流通股股東還可以著眼于企業增量價值尋求利益上的共贏。從這個意義上說,開辟權證形式的對價支付將進一步增進參與股權分置改革的企業和投資者意愿,使得對價機制更為市場化,股權分置解決方案勢必有更多的選擇,市場有望實現更多的帕累托改善。

    權證對價表面上似乎沒有送股和現金補償這些即期的"真金白銀"來得實在,但其運作機理卻為流通股提供了更有保障的股票遠期底價,實際上更為可靠。以目前談論最多的認沽權證為例,權證規定,在未來某一時點上流通股價格低于某一預設值時,權證持有者有權從發行者獲得補償,即發行人向行權人支付當時市價與預設值之間的差額。權證的這一設計大大降低了非流通股股東與流通股股東之間的信息不對稱。對流通股股東來說,投資風險大大減少,使許多不了解非流通股持股意愿的流通股東得以放心地持有其股票。對于流通股股東而言,這種安排相當于將股票按照預設價格"售回"給了發行公司,并不影響其目前的財富總量,正因為有了這樣一個保底價值承諾,認沽權證將成為流通股東回避股權分置改革的有效避風港。對于作為發行人的非流通股股東來講,他們認為目前流通股的市價相對于公司的真實價值或同業間應有的價值是合理的甚至是低估的,因此,他們愿意且有信心作出這種承諾,獲得了流通權利的同時,卻免除了現期大量的現金和股票支出,緩解了財務壓力。從本質上說,如果股價高估,那么流通后股價下跌會使非流通股股東可能支付的損失會相當大,他們更愿意等待 A股市場整體價值回歸至合理區域再實施流通方案。應該說,目前股市經過多年的調整,公司本身估價已相對合理,已進入非流通股股東期待的權證解決有利階段。概言之,通過認沽權證的設置,既實現了對流通股股東利益的保護和補償,又不以剝奪非流通股股東利益為代價。

    認沽權證重要之處在于,作為兩類股東就"流通權獲取對價"的一種手段,它在兩類股東之間創造了一種緩解信息不對稱的信號機制,通過賦予流通股股東賣權,在不違反商業保密原則的基礎上,發出了一種信號,讓流通股股東得以了解非流通股股東的持股決心,讓流通股股東知道了非流通股股東對公司未來股價的看法。由于處于控股的非流通股股東向流通股股東作出了非常確定的承諾,雙方的信息不對稱狀況大為緩解,有望避免獲得流通權利之后股價的大跌。

    事實上,未來業績不盡理想的上市公司也可以采用這樣的權證處理方式,給投資者提供更多的保障,行權的壓力也為管理層和非流通大股東改善經營業績而提供更多的動力。如果流通后,股價高于行使價格,則認沽權證價值為零,流通股股東和非流通股股東實現雙贏,這樣就可以促使大股東基于減少自己的代價而考慮改善經營和提高可持續發展能力來提升股價。這就是權證對價支付的公司治理效應所在。而認股權證這種短期或者中長期的看漲期權看法,更多地適用于未來牛市以及上市公司持續經營能力看好的情況,看好市場或者該上市公司的投資者可以利用權證,在股市大幅上升的時候行權以獲得更多的投資收益,對于發行權證的上市公司,也可以利用認購權證實現其進一步增資擴股的計劃,完善資本結構,進行充分的發展。因此,利用權證的雙向性,不論上市公司未來業績好壞,也不論市場走勢熊牛,都可以給投資者尤其是流通股股東更多的權利,也給投資者在有效控制風險的前提下帶來更可能多的投資收益,是一種解決股權分置問題的"全天候"對價手段。

    由此可見,如果把握權證機制的靈活特點和特性,通過金融工程技術善用權證,合理制定權證合約行權的價格和方式、并根據不同情況利用權證的諸多特性,將起到資本市場潤滑劑和活躍市場氛圍的作用。由于權證的行使價格取過去一段時間內股價的均價,而鑒于過去一段時間(如一年)內,股票價格普遍均高于當前股價,行使價格的制定無疑對流通股股東有利。

    因此,相信在非流通股股東具備參與股權分置改革的意愿(主動的或者出于某種利益考慮被動的接受)下,在確立完善的避免權證價格被操縱的發行規則下,權證對價支付將穩定并會進一步增進投資者的預期和信心。