今年的債券市場呈現(xiàn)出異常濃重的多頭氣氛,以上證國債指數(shù)為例,該指數(shù)幾乎沒有經(jīng)歷過像樣的回調(diào)就一舉突破了歷史最高水平,至今依然不顯疲態(tài)。毫無疑問,今年以來債券市場的上漲幅度已經(jīng)超出了年初最為樂觀者的預期。

    從銀行間市場的收益率曲線分析,二季度初至今,國債收益率曲線的下行幅度平均為93.7個基點,其中5--7年期國債品種的收益率下降幅度超過100個基點的

水平。而相比下,金融債品種的收益率降幅更是驚人,1--5年期金融債品種的收益率幾乎呈現(xiàn)平行下移態(tài)勢,下降幅度超出110個基點；相對而言,1年期品種的收益率下降幅度最大,接近130個基點。

    如果全面的考慮債券的全價收益比較,我們挑選了各期限的代表債券作一比較,具體比較結(jié)果詳見附表《典型債券短期總回報分析一覽表》。

    再來看看市場行情,從3月1日至今,各類債券品種的綜合投資回報率最低在1%,最高達到8%,其中1--10年期國債的平均回報率在5.16%,1--4年期金融債的平均回報率在2.86%,應該說各類投資機構(gòu)的收益已經(jīng)相當可觀了。如果單純考慮市場中基準債券的收益率變化,投資者可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn),針對于5年期與7年期基準國債,其目前的收益率水平已經(jīng)跌穿了2004年度初期的水平。

    面對火爆的債市行情,從2004年熊市之中走出來的投資者在欣喜之中也心存疑慮,目前的債券市場是否已經(jīng)透支了上漲的幅度,回復到2002年中的狂熱與非理性之中?究竟是什么力量在支撐債券的持續(xù)上漲?這兩個問題恐怕是目前投資者最為關(guān)注的內(nèi)容了。應該說,目前對于上述問題很難有一個統(tǒng)一的共識,在此筆者僅是結(jié)合近期學術(shù)界的諸多觀點談一下自己對于上述兩個問題的看法。

    首先,債券的上漲是否已經(jīng)蘊涵了非理性的成份。眾所周知,2002年的債券市場存在著明顯的非理性,長債短炒造成30年期國債的發(fā)行收益率僅為2.90%,收益率曲線過度平緩,對于未來利率上行的保護程度嚴重不足。而目前的債券收益率曲線雖然經(jīng)過了大幅度下行,基準國債的收益率已經(jīng)收復了2004年大調(diào)整時期的失地,但是曲線結(jié)構(gòu)與2002年相比卻有了明顯的優(yōu)化,與之相比,曲線的陡度明顯加大,10--2年的點差依然在175個基點的水平,因此目前債市的理性程度明顯高于2002年度。

    至于支撐債券上漲的動力問題,在2005年度之初,寬松的資金面毫無疑問成為債市上揚的最大推動力,直到目前這種推動力還在發(fā)揮著重要的作用。但是筆者注意到,目前學術(shù)界的觀點正在發(fā)生著一些微妙的變化。如果說2004年度中,管理層與學術(shù)界的關(guān)注焦點在于防止通貨膨脹,那么目前理論學術(shù)界的一些呼聲開始轉(zhuǎn)向預防通縮發(fā)生的可能,特別是近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布顯示外商投資數(shù)量出現(xiàn)了明顯的回落。同時,部分學者對于后期國民經(jīng)濟增長是否能夠持續(xù)下去憂心忡忡,因為基本面信息所傳達出的經(jīng)濟發(fā)展情況并不像年初所預期的那樣樂觀。

    眾所周知,在拉動中國經(jīng)濟增長的三大動力中,宏觀調(diào)控的主要對象是針對于投資,預計這種局面短期內(nèi)難以結(jié)束,依靠投資驅(qū)動經(jīng)濟增長并不太現(xiàn)實；而對于長期以來拉動經(jīng)濟增長的進出口而言,升值壓力無疑也加大了進出口發(fā)展的復雜程度,同時前期管理層也明確表示過,并不希望貿(mào)易順差局面過大,因此進出口對于宏觀經(jīng)濟的拉動作用會預期回落。那么目前只有消費一條途徑可供挖掘,而實踐也證明對于消費需求的刺激是較為困難的。由此可見,驅(qū)動宏觀經(jīng)濟的"動力系統(tǒng)"都存在著減速及不確定性,宏觀經(jīng)濟運行并不如先前預期般樂觀。市場對于基本面變化的預期很有可能是支撐債券市場強勢上揚的深層次原因,如果這種預期發(fā)生變化,很有可能先前的機構(gòu)所作出的關(guān)于中國進入升息周期等情景假設(shè)將被徹底推翻,債券的收益率定位將再度展開,特別是對于一些距離贖回年限較近的CALLABLE債券品種將發(fā)生明顯的價值重估。

    典型債券短期總回報分析一覽表

   債券代碼  剩余年限  2005-03-01價格  2005-06-15價格  資本利得  總收益
                        凈價    全價     凈價    全價
    040005     1.00    96.84   96.84    98.58   98.58     1.74    1.74
    010005     3.00   100.75  103.322  103.6   107.249    2.85    3.927
    040003     3.80   101.95  105.777  105.8   110.91     3.85    5.133
    040004     5.90   103.05  106.815  109.5   114.685    6.45    7.87
    040006     9.20   103.38  103.649  110.25  111.942    6.87    8.293
    040210     0.10   100.38  102.606  100.14  103.354   -0.24    0.748
    040219     0.50   100.41  101.158  100.91  102.59     0.5     1.432
    040212     1.10   101     103.276  102.51  105.892    1.51    2.616
    040215     2.20   102.3   104.319  104.75  108.035    2.45    3.716
    040214     4.20   101.9   104.347  106.87  110.682    4.97    6.335