從歷史形成的過程看,股權(quán)分置并非平等民事主體之間的行為造成的,而是政策及其變化導(dǎo)致的結(jié)果。從這一基本的歷史事實(shí)出發(fā),考慮到上市公司千差萬別的具體情況,差別化的對價(jià)支付方案理應(yīng)成為解決股權(quán)分置問題的現(xiàn)實(shí)選擇。而設(shè)計(jì)切合實(shí)際的方案首先應(yīng)避免對"對價(jià)"理解上的歧義,這是我們解決股權(quán)分置問題在認(rèn)識論上的出發(fā)點(diǎn)。

    對價(jià)的法律含義

    對價(jià)是一個(gè)法律上的概念,對價(jià)是在有償交易的情形下一方當(dāng)事人為了獲得另一方當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)、權(quán)益或者勞務(wù)等而向?qū)Ψ剿�作的支�?對價(jià)是對等給付。"對價(jià)"引入股權(quán)分置其蘊(yùn)含的基本法律概念是一致的,都能起到保護(hù)交易雙方合法權(quán)利義務(wù)的作用,但相對具體商品交易中為取得商品而支付的對價(jià),在股權(quán)分置解決方案中的"對價(jià)"在涉及的當(dāng)事人、標(biāo)的物的界定、交易雙方的權(quán)利和義務(wù)等方面要復(fù)雜得多。

    這種復(fù)雜性體現(xiàn)在三個(gè)方面:(1)從歷史過程來看,股權(quán)分置并非平等民事主體之間的行為造成的,而是政策及其變化導(dǎo)致的結(jié)果。在股權(quán)分置的政策下,上市公司的股份被分割為流通股和非流通股,其中,法人股和國有股的流通受到政策的限制。目前推進(jìn)股權(quán)分置改革,賦予非流通股東流通權(quán),同樣是政策變化的結(jié)果。(2)交易的當(dāng)事人涉及非流通股股東、流通股股東、上市公司等法人和自然人。(3)由于交易的標(biāo)的物是一種權(quán)利,因此其邊界難以界定。

    因此,對"對價(jià)"這一概念我們應(yīng)從現(xiàn)實(shí)出發(fā),做出符合現(xiàn)有法律的理解。

    以《合同法》的有關(guān)條款來分析,上市公司在股票發(fā)行時(shí),非流通股不流通構(gòu)成招股說明書的一個(gè)條款,也即一個(gè)承諾,流通股股東基于這一承諾以相對較高的成本購買了上市公司的股份,該等股份在股權(quán)分割的市場條件下,價(jià)格會受到流通股股東對非流通股股東所持股份不流通的預(yù)期這一因素的影響。推進(jìn)股權(quán)分置改革,客觀上將打破流通股股東的穩(wěn)定預(yù)期,影響流通股股東的利益。正是出于這一原因,非流通股股東從保護(hù)流通股東的利益出發(fā),提出支付相當(dāng)于流通股股東流通權(quán)價(jià)值的對價(jià)的方式取得流通權(quán)。

    由上述分析可見,由解決股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股以目前持股量計(jì)算的市值下降不是由非流通股東的行為造成的,非流通股東支付的對價(jià)不能簡單等同于送股,對價(jià)應(yīng)以流通股東的利益不受損失為限,對價(jià)的支付應(yīng)體現(xiàn)《合同法》的對等原則,對價(jià)并不具備任何彌補(bǔ)流通股股東自身投資決策造成的損失的作用。

    由于股權(quán)分置的形成是一個(gè)歷史過程,因此,應(yīng)該從上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展及保護(hù)流通股東長期利益的角度理解對價(jià),由此也決定了支付對價(jià)的多樣性。

    采取多樣化的對價(jià)實(shí)現(xiàn)方式

    我國1000多家上市公司分布在20多個(gè)省份,分屬于不同的行業(yè),不同公司的具體情況差別較大,因此,采取多樣化的對價(jià)實(shí)現(xiàn)方式解決股權(quán)分置問題是市場各方現(xiàn)實(shí)的選擇。歸納起來,上市公司的差異性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

    一是不是行業(yè)及企業(yè)特點(diǎn)。一些上市公司處于競爭性行業(yè),另一些在所在行業(yè)則有一定的壟斷性,還有一些則處于壟斷競爭性行業(yè)。在同一行業(yè)中,某些上市公司具有一定的競爭優(yōu)勢,經(jīng)營業(yè)績位居行業(yè)前列,屬于行業(yè)龍頭,而另一些則可能在某一細(xì)分市場占據(jù)競爭優(yōu)勢。二是規(guī)模差異。在1000多家上市公司中,有的是部屬大型國有企業(yè),公司資產(chǎn)達(dá)幾百甚至上千億元,而有的則是地方國企和民營企業(yè),資產(chǎn)規(guī)模相對較小。三是股權(quán)結(jié)構(gòu)差異。一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中,控股股東居于絕對控股地位；而另一些上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散,實(shí)際控制人可能僅擁有百分之十幾的股份。在股份類別上,有的上市公司僅發(fā)行過A股,而另一些公司則可能即含A股,還含B股或H股。四是經(jīng)營業(yè)績不同。有些上市公司自上市以來年年實(shí)現(xiàn)盈利,而另一些上市公司則連年虧損,處于退市的邊緣。

    面對復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)狀況,只有根據(jù)不同上市公司的特點(diǎn)設(shè)計(jì)不同的股權(quán)分置方案從而不同的對價(jià)支付方式,才能達(dá)成長期的共贏,而目前市場上設(shè)計(jì)的各種方案則各有利弊。

    目前市場上設(shè)計(jì)和實(shí)施的各種方案各有利弊。其中流通股東目前比較認(rèn)同的送股、派現(xiàn)等對價(jià)支付方案的弊端主要在于:1、如果對流通股東作出超出對價(jià)的支付,那么,隨著方案的實(shí)施,將會使市場的估值重心下移,流股股東并不一定能因此而得到更多的利益；2、不同上市公司實(shí)施方案的比價(jià)效應(yīng)將加劇市場結(jié)構(gòu)分化的過程,市場波動性增加,流通股東將面臨更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；3、由于非流通股東的股份比例下降,可能導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制不足的問題,從而對上市公司后續(xù)發(fā)展造成不利影響；4、以高額派現(xiàn)作為對價(jià)的情況下,將引起上市公司可支配資源不足,可能影響到上市公司實(shí)施其既定的發(fā)展戰(zhàn)略。

    基于此,應(yīng)引入創(chuàng)新的對價(jià)支付方式,從全體股東的長遠(yuǎn)利益出發(fā),權(quán)衡各種方案的利弊,采取多樣化的對價(jià)支付方式。

    上市公司股權(quán)分置的形成是一個(gè)歷史過程,解決股權(quán)分置需要經(jīng)歷一定的時(shí)間,因此,應(yīng)從上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展及保護(hù)流通股東長期利益出發(fā)合理確定對價(jià)的支付方式。總體而言,下述因素是支付對價(jià)應(yīng)考慮的核心因素。

    首先,流通股東持股價(jià)值不應(yīng)因股權(quán)分置改革而受損。任何體現(xiàn)權(quán)利對等的方案都不可能保證在股權(quán)分置解決之后,流通股股東的持股市值不低于股權(quán)分置改革之前的持股市值,因?yàn)楣蓛r(jià)受多種因素的影響,為保證流通股持股價(jià)值不因股權(quán)分置改革而受損,需流通股東與非流通股東一道在解決股權(quán)分置過程中共同努力,提升上市公司的總價(jià)值。

    其次,上市公司的價(jià)值源于它的獲利能力,獲利能力的提升是一個(gè)長期的持久的過程,在解決股權(quán)分置的過程中,如果市場參與各方只注重自身利益和眼前利益,勢必增加股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展。因此,在權(quán)衡對價(jià)支付方式時(shí),應(yīng)從長遠(yuǎn)利益出發(fā),兼顧各方利益,實(shí)現(xiàn)共贏。

    再次,對價(jià)的支付方式可以是即期的,也可以設(shè)計(jì)金融工具,通過遠(yuǎn)期的利益支付來實(shí)現(xiàn)。對價(jià)支付的具體形式可以是送股,派現(xiàn),還可以通過非流通股縮股,發(fā)行權(quán)證來實(shí)現(xiàn)。