國務院國資委《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)公布后,給了市場一個明確的信號,股權分置改革給市場帶來的擴容壓力將大為減輕。

    國有資本在資本市場有主體地位

    股權分置改革并不導致非流通股被大部分減持,這屬于根本性的大是大非問題。社會主義制度是我國的根本制度。中共中央《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》強調:要"堅持公有制的主體地位,發揮國有經濟的主導作用。"為什么要這樣"堅持"、如此"發揮"?它的依據是《憲法》第六條的規定:"中華人民共和國的社會主義經濟制度的基礎是生產資料的社會主義公有制,即全民所有制和勞動群眾集體所有制。"其他所有制的經濟,不可能在社會主義市場經濟中占據主體地位,發揮主導作用。筆者認為,在資本市場也是這樣。證券公司、基金管理公司主要由國有資本控股。上市公司由國有資本整體控股也不會變。而要實現《指導意見》所說的"發揮國有控股上市公司在資本市場中的導向性作用,促進資本市場實現長期、穩定發展",事實上也離不開國有資本的上市公司的整體控股。

    股權分置改革并不導致國有資本放棄對上市公司的整體控股,這從一開始就是明確的。股權分置改革試點啟動后,國務院國資委主任李榮融表示:從出資人的角度說,不會將股權全部轉讓出去,因為隨著市場經濟的發展,仍需保持國有經濟的主導地位。中國證監會主席尚福林也表示:"現有的非流通股轉為流通股后是不是實際進入流通,不僅取決于股東的策略選擇,而且要受到相關制度的約束"。早在資本市場設立之初,我們對國有資本控股上市公司,就有具體政策。《股份制試點企業國有股權管理的實施意見》規定:"關于特定行業和特定企業以及在本地區經濟中占有舉足輕重地位的企業,要保證國家股(或國有法人股,該國有法人單位應為純國有企業或國家獨資公司)的控股地位"；"絕對控股是指國家持股比例高于50%；相對控股是指國家持股比例高于30%低于50%"。而《指導意見》的出臺,可以看成是在股權分置改革的歷史條件下,對以往有關規章制度的進一步完善。

    國有資本可"進而有為"

    股權分置改革完成后,就具體的上市公司而言,估計將很難出現國有股東"全軍撤退"的案例。《指導意見》提出:"國有控股上市公司的控股股東要根據調整國有經濟布局和結構、促進資本市場穩定發展的原則,結合企業實際情況,確定股權分置改革后在上市公司中的最低持股比例。"從《指導意見》"國有股東所持國有控股上市公司的最低持股比例需要調整的,應根據本意見和有關監管要求規范、有序進行"的規定看,最低持股比例不會包括零持股。結合《指導意見》中的其他規定,現國有股股東提出股權分置改革后對上市公司放棄持股,估計會很難被批準。它與《指導意見》的總體精神是不吻合的。

    國有資本對上市公司的控股并非只退不進。我們不能認為國有資本配置在有關的行業和領域后,就一成不變。對于國有資本的布局問題,會在統籌規劃的基礎上,根據市場情況酌情決策,包括強化控股地位。這也是《指導意見》所說的"國有股東可以通過從資本市場增持公司股份的方式,鞏固和增強自身控股地位,以保證國有經濟布局和結構戰略性調整目標的順利實現"。《指導意見》還提出:"對其他行業和領域的國有控股上市公司,控股股東應根據‘有進有退、有所為有所不為’的方針,合理確定在上市公司中的最低持股比例,做到進而有為,退而有序。"這表明,即使是屬于其他行業和領域的上市公司,國有資本也將存在"進而有為"的情形。

    國有資本將保持對相當數量上市公司的控股

    需要由國有資本控股的上市公司不僅并非個別,而且往往規模較大。這就決定了國有資本對上市公司整體控制的格局。《指導意見》指出:"在關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域,以及國民經濟基礎性和支柱性行業中,要保證國有資本的控制力,確保國有經濟在國民經濟中的主導地位"。這里,我們需要注意的是,國有資本對關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域,以及國民經濟基礎性和支柱性行業的控制力,不是控股股東可以自行提出最低持股比例的。一般情況下,國有資本保證絕對控股的可能性會大一些。

    國有資本保持對相當數量上市公司控股的可能性依然較大。《指導意見》指出:"對屬于控股股東主業范圍,或對控股股東發展具有重要影響的國有控股上市公司,控股股東應根據自身經營發展實際和上市公司發展需要,研究確定在上市公司中的最低持股比例"。國有控股股東只控制一家上市公司的,并非個別。而這些上市公司經營的,也往往是控股股東原來的核心業務,或與后者當前業務相關,是控股股東的利潤"大戶"。筆者認為,只保留5%、10%等持股比例,這是缺乏戰略眼光的,容易危及控股地位。《證券法》規定持股達30%時,應提出要約收購。筆者推測,屬于這種情形的上市公司,現時讓國有控股股東持股30%以上的可能性更大一些,以保證控股地位的穩固。這樣,相當數量上市公司恐怕就會由國有資本相對控股。

    減持國有股會"退而有序"

    國有資本對上市公司總體控股比例下降,應是肯定的。現有1389家公司公布2004年年度報告。據統計,2004年末,1389家公司總股本7159.92億股。其中,流通A股、B股、H股、S股合計2591.00億股,非流通股合計4569.91億股。據不完全統計,國有股約占非流通股的85%,為3884.42億股左右。我們假設:國有資本保持對關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域,以及國民經濟基礎性和支柱性行業的絕對控股；國有資本保持對屬于控股股東主業范圍,或對控股股東發展具有重要影響的國有控股上市公司的相對控股。這樣,預計股權分置改革完成后,國有資本對上市公司控股的整體比例在40%附近。按2004年總股本計算,將來這些上市公司應有2863.97億股左右為國有資本控制。這要比2004年末的3884.42億股減少約1020.45億股。

    筆者認為,并非這40%以外部分的國有股,都會在A股市場減持。目前,企業海外發行上市依舊執行國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規定。因此,如果有A股公司發行H股、S股等境外上市外資股,其存量國有股將在境外市場減持。這可能會使部分上市公司尤其是規模較大的上市公司,保持更多的國有股,以備在境外市場按發行價減持。

    隨著資本市場的發展,隨著投資者尤其是機構投資者隊伍的擴大,未來的市場完全有這樣的承受能力。