本文要點：

    ●化肥行業轉暖，引發產能擴張、行業升級是長期發展的必然規律。鉀肥需求前景最好，行業集中度和進入壁壘最高，因此產能擴張對行業沖擊最小。由于國內鉀肥缺口大，新增產能短期內難以解決缺口問題。因此給予鉀肥行業“強于大市”的投資評級，投資風險在于人民幣大幅升值和海運運費大幅上漲導致鉀肥價格下降。

    ●國內尿素行業于2005年底、2006年上半年進入產能擴張期，產能擴張幅度較大。行業正經歷進口替代轉為出口導向。產能擴張，單位規模提高，淘汰小企業的行業升級是產業必然發展之路。預計年底尿素價格將回落50－100元/噸，行業利潤也有所下降。但目前尿素行業相比其他化工行業運行情況要好。因此我們目前雖仍維持尿素行業“強于大市”的投資評級。但行業未來走勢因政策風險而存在不確定性，利潤下跌風險較大。

    ●進口替代是國內磷肥增長的重要因素。DAP和MAP雖難以替代低濃度磷肥，但仍享受快速增長。而2005、2006年DAP和MAP產能擴張更快，超過需求增長，按目前的政策環境，過剩不可避免。行業經營環境趨向不樂觀。因此我們給予磷肥行業“弱于大市”的投資評級。

    ●化纖行業需求前景受制于歐美對中國紡織品出口設限，目前行業未有改觀，缺乏投資亮點。塑料制品行業收入增長穩定在25％以上，但利潤受制于高合成樹脂價格，僅微幅上漲，因此維持以上行業“弱于大市”的投資評級。

化工下游行業增速整體放緩

    在經歷2004年的快速增長后，2005年初國內主要化工產品產量繼續保持增長勢頭。尤其是鉀肥產量，2005年前4月同比增速達48.3%。除粘膠纖維、除草劑原藥外，其他化工產品產量增速有所放緩。

    在產量增速下降的同時，銷售收入和利潤總額增速也有所放緩。其中肥料行業繼續保持較高的增長勢頭，前4月利潤總額同比增速達49%。鉀肥行業利潤同比大幅增長71%，表現更為突出。

    化肥行業保持高增長

    農業發展不僅拉動肥料行業增長，同作為農資行業的化學農藥行業也在2005年初保持高速增長勢頭，前4月同比增速達49%。但農藥行業集中度低，產品種類多，上市公司產品和經營情況各異，研究應依照自下而上的投資策略。因此維持農藥行業“弱于大市”的投資評級，但重點推薦新安股份(資訊 行情 論壇)（600596）。

    2005年紡織品配額全面放開后，美國和歐盟繼續對紡織品設限仍存可能，國際貿易爭端使國內紡織行業蒙上陰影，也影響化纖行業的需求前景。

    雖然國內棉價反彈部分緩解化纖行業窘迫局面；近期原油價格下跌帶動滌綸原料PTA、EG價格下滑，部分緩解滌綸行業利潤偏薄的情況。但我們認為，以滌綸為主的化纖行業缺乏投資亮點。2005年前4月，化纖行業銷售收入同比增速繼續下滑，利潤同比大幅下降67%。因此，我們維持化學纖維行業“弱于大市”的投資評級。

    塑料制品行業仍維持25%以上的收入增長勢頭，但2005年初原油價格再創新高，國內合成樹脂價格繼續維持高位，同比去年有大幅增長，所以塑料制品行業前4月利潤增幅下降至8%，符合我們原有預期。繼續維持塑料制品行業“弱于大市”的投資評級。

    化肥產能擴張明顯

    產能擴張、行業升級是化肥行業的必然規律。其中，鉀肥行業環境相對較好。

    2004年以來，化肥產品價格上揚，化肥全行業轉暖。氮肥行業延續2002年以來的反轉勢頭；磷肥行業則在2004年扭虧，2005年繼續快速增長；鉀肥行業增長勢頭更猛。

    行業轉暖，需求旺盛，必然帶來產能擴張，淘汰落后生產力，實現行業規模化發展，最終達到行業的長期發展和產業升級。這也是產業發展的必然規律。這一進程的正常發展將會提升國內企業的綜合競爭能力。

    從理論的角度看，產能擴張規模，以及其對行業的沖擊程度要視行業結構（行業集中度）、進入壁壘以及需求增長速度等因素而定。

    從長期來看，農業，尤其是糧食對化肥需求增長緩慢。從各品種看，目前實際施用的氮磷鉀比例為l：0.41：0.27,與專家推薦的水平，以及發達國家l：0.42：0.42的水平相比，氮肥和磷肥比例尚可，但鉀肥不足。鉀肥未來需求前景廣闊。磷肥的施用，主要是高濃度磷肥替代低濃度磷肥的問題。

    行業壁壘有高有低

    鉀肥行業資源屬性強，與氮肥和磷肥行業的制造業屬性有所區別。鉀肥行業集中度最高，2005年行業龍頭———鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)占國內產量的比例達30%以上，前5大企業產量國內占比達56%。而尿素和磷肥比例則較低。

    鉀肥行業存在資源使用權，配套基礎設施和環境保護等進入壁壘。同時新建鉀肥資源開采和生產裝置的建設期也較長，例如在加拿大需要3－4年。

    高濃度磷肥是國內磷肥行業未來發展的方向，但所需高品位磷礦石資源相對稀缺，且受地方政府控制，因此在原材料供應方面存在一定壁壘。同時在維持大型磷酸銨肥裝置高負荷和穩定連續生產方面，也存在一定技術要求。而低濃度磷肥進入門檻很低，但需求受高濃度磷肥發展的制約。總體磷肥行業進入壁壘居中。

    相對于鉀肥和磷肥行業，尿素行業產能擴張較易。原材料煤、油以及天然氣供應限制相對少，引進國外工藝成熟，因此進入壁壘低。

    綜上所述，國內缺鉀嚴重，施用比例不足，且國內鉀肥行業集中度高，存在資源等進入壁壘。因此行業環境決定在轉暖的情況下，鉀肥產能擴張及對行業沖擊最小，磷肥、氮肥行業次之。

鉀肥：產能擴張短期難填缺口

    需求持續旺盛

    鉀肥需求前景最好，產能擴張影響不大，需求缺口短期內難以解決。

    我國土壤缺鉀，實際施肥中鉀肥補充也不足，所以國內鉀肥需求量一直保持增長，未出現減少。其需求增速也高于氮肥和磷肥，1979-2003年，鉀肥的農業需求年均增速11.9%，高于同期氮肥4.2%，磷肥5.2%的水平。隨著科學施肥推廣，鉀肥需求仍將穩步增長。

    雖然我國農作物對鉀肥需求旺盛，但受限鉀肥資源不足，產量增長不足以滿足國內需求，每年需要大量進口。進口量占國內表觀消費量比例在70%左右（由于國內鉀肥產量統計包括以氯化鉀生產的其他鉀肥，所以產量有重復計算，實際對外依存度應該更高）。

    雖然國內三大鉀肥項目逐步投產，2005年新增產量同比增長13%，但由于國內鉀肥缺口較大，2005、2006年新增產量分別僅占2004年國內表觀消費的4%和2%。因此新增產量對國內供給和行業影響不大，難以解決短缺問題。

    國際環境向好

    放眼全球化肥行業，鉀肥面臨的情況最好。近幾年在糧食價格上漲的情況下，需求形勢轉暖。鉀肥行業存在資源使用權，環境保護和配套基礎設施等進入壁壘；行業集中度很高決定產能擴張不易；同時新建鉀肥的建設期也較長。

    2005年4月中旬，國際鉀肥主產地———加拿大Saskatchewan省宣布對利用當地鉀礦擴能生產氯化鉀，產能達20萬噸／年以上的項目將給予10年免稅優惠政策，并提供資金進行投資。加拿大三大鉀肥企業則計劃提高產量，但新增產能相對3500萬噸/年的全球鉀肥總產能，幅度不大。

    因此全球鉀肥產能利用率在2004年攀升至82%后，仍會繼續增長，行業前景樂觀。

    行業風險猶存

    由于國內鉀肥缺口70%，所以進口氯化鉀的價格決定了國內市場價格，以及國內鉀肥企業出廠價。2003年底以來，國內進口氯化鉀價格持續上漲。全球鉀肥供應緊張，庫存大幅減少。主要鉀肥生產國和出口國加拿大，在加元相對美元大幅升值后，通過提高價格降低匯率影響；海運費受燃油價格攀升等因素影響出現上漲，以上是價格上漲的主要因素。

    展望未來，鉀肥供需緊張仍將繼續，美元匯率波動不會很大。但從長期角度看，存在人民幣升值導致氯化鉀價格下降的可能。氯化鉀海運運費也存在下降的風險，成為我們對國內氯化鉀價格上漲持謹慎態度的主要因素。因此我們謹慎認為，目前氯化鉀價格已到高點，將有小幅回落。以鹽湖鉀肥氯化鉀平均出廠價格為例，預計2005年為1545元/噸，同比上漲22.4%；2006年會有5%的下降，達1468元/噸。

    鉀肥屬于資源型行業，生產成本相對固定，價格波動是影響行業和企業的重要因素。因此海運運費大幅下跌以及人民幣大幅升值引起的鉀肥價格大幅回落將是行業利潤大幅下滑的主要風險。

    綜上所述，國內土壤缺鉀以及施鉀不足是鉀肥農業需求好于氮肥和磷肥的重要原因。在國內缺口較大的情況下，新增產量占國內消費量的比例小，影響不大，短期內難以解決缺口問題。且鉀肥所處國際環境較好。因此鉀肥在化肥行業中優勢最強，給予鉀肥肥行業“強于大市”的投資評級，風險在于人民幣大幅升值和海運運費大幅上漲。

尿素行業前景并不樂觀

    進口替代轉為出口導向

    尿素作為含氮量最高的氮肥，在逐漸替代碳酸氫銨等其他氮肥品種的背景下，在進口配額政策的保護下，借力近幾年良好的國際環境，行業由進口替代發展為出口導向，產量逐年增長。

    2004年以來，農作物種植面積和單位施肥水平提高拉動尿素需求旺盛。替代效應，以及在三聚氰胺等工業領域應用也拉動尿素需求，這也成為消化產量增長的重要因素之一。

    1997－2004年國內表觀消費量平均增長3.9%，也驗證我們農資行業需求增長慢的觀點。

    產量擴張伴隨行業升級，小尿素退出部分緩解產量增長。氮肥行業規模效益顯著，即使2004年對小型企業尿素出廠價的限價水平要高于大中型企業，但其盈利能力低于行業平均水平。行業產能擴張帶來的行業動蕩，正是要淘汰代表落后生產力的小型企業。而小型企業，甚至有部分中型企業的退出將緩解長期的供應增長問題。

    關稅上調加劇對行業的沖擊

    針對國內尿素價格維持高位危及農民增收，國內外的價差擴大，導致尿素出口增加而減少國內供應，國家于5月13日將尿素出口暫定關稅由260元/噸改為：自2005年6月1日起，按30%稅率計征出口季節性暫定關稅；自2005年11月1日起至12月31日止，按15%稅率計征出口暫定關稅。按照目前國內尿素出廠價1650元計算，30%出口關稅為495元，15%的關稅248元。考慮運費、貿易商利潤等問題，實際關稅水平要略高，征收15%關稅相當于原有暫征260元/噸的水平。

    減少出口，增加國內供應，必然會沖擊國內市場。8月份全國大面積施肥結束前是出口淡季，且國際尿素價格繼續攀升至274美元/噸，因此8月份以前調高出口關稅對國內尿素行業以及價格影響很小，負面影響體現在9月以后。9－12月是國內尿素出口旺季，一般出口量占國內產量的比例約15%。因此征收30%和15%的出口關稅必將減少出口，沖擊國內市場。且冬儲經銷商看淡尿素行情，也將影響年底尿素價格走勢。但2004年占據全球出口市場14%的中國減少出口，國際能源緊張形勢支撐國際尿素價格維持高位；以及尿素工業需求增長將部分緩解出口關稅的影響。

    國際競爭力提高受阻

    中國目前已成為尿素生產大國，2004年尿素產量占全球產量1.17億噸的36%。2004年出口量排名世界第三，約占全球出口量2880萬噸中14%的份額。隨著全球貿易政策放開，中國尿素行業不可避免地介入到國際競爭中（包括應對進口尿素的沖擊）。近幾年在技術成熟，單位規模擴大的同時，國內尿素行業也正經歷由完全內需拉動轉向出口拉動的進程，這也是行業持續增長的基礎。

    在排除不同工藝原料的價格相對波動后，我們認為，中國尿素企業的競爭劣勢主要在于行業分散，單套裝置規模小。未來中東地區將有多個大規模、一體化、低天然氣成本的裝置逐漸投產。因此中東地區出口大幅增加，加劇國際尿素行業競爭。據統計，2010年前共有715萬噸/年的項目將投產，預計2010年以后中東地區將繼續開發天然氣資源，新建尿素裝置。提高中國尿素行業競爭力更為迫切。

    目前國內尿素行業面臨良好的國際和國內環境，業內龍頭企業正應借機積累資本，擴大規模，降低成本，整合行業，拓寬國際營銷渠道，鑄造長期核心競爭力應對國際競爭形勢。

    但大幅征收關稅限制出口等利空政策出臺，將打亂行業自身發展規律，破壞國內尿素企業借助國內外良好環境積累資本支撐長期發展的機遇，沖擊行業升級進程，惡化產能擴張對行業的影響。從長期看，這不利于中國農業、農資大國地位的保持。

    據了解，近期國家會出臺政策，將尿素限價企業范圍擴大到年產合成氨15萬噸以上的企業，同時增值稅返還比例提高到100％。因此行業政策環境可能會趨向不樂觀。

    行業利潤下跌風險大

    相對傳統行業的低增長，2006年尿素行業無疑將步入產量大幅增長的時期。而加征關稅等國家調控政策進一步惡化產能擴張的影響。

    從國際環境看，目前歐佩克等產油國和消費國對目前油價分歧不大，原油價格跌到40美元/噸以下的可能性不大，這就意味著國際天然氣價格仍居高位，國內尿素行業仍存成本優勢，仍面臨良好的國際環境。

    根據2005年下半年暫征關稅情況，我們認為8月份全國大面積施肥結束以后，尿素價格將回落，價格將比目前低50－100元/噸。2006年在產能擴張和政策風險的影響下，尿素價格雖有季節性波動，但全年平均價格仍會有所下降。

    尿素價格下跌，而原材料天然氣價格不可能下跌，煤價下跌可能性也不大，目前化肥行業享受供電和鐵路運輸優惠，電力和運輸成本也難以下跌。因此，我們認為尿素價格高位回落的風險，會導致行業利潤下滑的風險也很大。但在企業層次，存在產量擴張，技術改造降低成本而保持業績增長的可能。

    綜上所述，尿素行業目前運行情況較好，相比其他化工行業要強。我們目前雖仍維持尿素行業“強于大市”的投資評級，但要謹慎關注投資風險。

產能擴張將超過需求增長

    尿素產能擴張規模大

    2002年以來，國內氮肥行業持續向好。行業分散以及壁壘不高導致國內主要氮肥品種———尿素擴建項目較多。據粗略統計，2005年共有26個尿素新建或擴建項目投產，新增年產能約679萬噸，約占2004年國內尿素產量4155萬噸的16%。后續仍有部分項目將投產。相對需求而言，產能擴張較大。

    中石油系統的“油改氣”項目主要在中石油寧夏石化分公司和中石油烏魯木齊石化分公司實施，改造同時并不影響生產，改造后將各新增26萬噸年產能。

    中石化四個“油改煤”項目在2003年4季度開工后，在2005年底投產，在改造過程中尿素裝置仍在生產。預計四大項目2005年尿素產量與2004年相比，基本變化不大；2006年完全達產后，產量增量在百萬噸左右。

    預計2005年項目投產新增尿素產量約156萬噸，增長4%左右；2006年項目投產新增尿素產量600萬噸以上，增長14%以上。由于國內氮肥基本自足，所以產量增長決定供給變化，在需求增長相對不高的情況，產能擴張對2006年上半年的國內市場影響大。

    磷肥產能大幅擴張

    磷肥包括高濃度的磷酸二銨（DAP）、磷酸一銨（MAP）、重鈣、硝酸磷肥以及低濃度的普鈣鈣鎂磷肥。重鈣和硝酸磷肥占比小，絕對增量相對也小。而普鈣鈣鎂磷肥雖然占比近一半，但作為低濃度品種，歷年增量也很小。因此我們主要研究DAP和MAP的產能擴張情況。

    2004年我國DAP年生產能力就已達到600萬噸以上，去年的實際產量達到了437萬噸，開工率僅73%，主要原因在于以前國內多套大型引進裝置未能達產。而2005、2006年國內DAP陸續投產的年生產能力就有360萬噸，相當于2004年產能的60%，相當于2004年產量的82%。因此DAP產能擴張幅度大，且新裝置一般開工率高，老裝置改造也會提高開工率，將加劇產量增長幅度。

    2004年國內MAP產量約170萬噸，但2005、2006年逐漸投產的的項目產能合計為228萬噸，相當于2004年產量的134%。因此MAP產能擴張也很大，尤其是2005年投產項目很多。

重點公司盈利預測及評級

    針對目前尿素政策及行業狀況，我們認為在選股思路上應該考慮行業內優勢突出，具有長期競爭力的龍頭企業云天化(資訊 行情 論壇)，以及產能擴張步伐較快，成本下降潛力大的煤頭企業華魯恒升(資訊 行情 論壇)和柳化股份(資訊 行情 論壇)。并關注多元化業務對公司的有利影響。我們認為在調控行業的同時，增殖稅返還拖延問題也會得到妥善解決，提升尿素類公司的短期業績和投資價值。由于我們改變尿素價格判斷，所以下調尿素類上市公司的業績。近期尿素類上市公司受全流通等因素影響，股價出現過度下跌。按目前股價看，重點關注公司仍存長期投資價值，值得長期關注，因此雖維持“強于大市”的投資評級，但謹慎關注前述風險，操作也宜謹慎。

    DAP產能擴張必將導致價格下跌，而原材料磷礦石、硫酸價格上漲趨勢明顯，DAP盈利能力將會有所下降。上市公司六國化工(資訊 行情 論壇)雖有產能擴張，但目前股價較高。公司沒有磷礦石資源，缺乏長期競爭力，因此給予“弱于大市”的投資評級。

    國家支農政策推動農資行業穩步發展，我們也推薦農藥行業中的龍頭企業新安股份（600596），有機硅和草甘膦產品優勢突出，生產工藝先進。目前產品需求旺盛，原材料價格出現回落走勢，行業環境向好，且周期性特點不強。公司未來業績增長可期，規劃中的未來發展計劃(圍繞主業)出臺將進一步提升公司的投資價值。

    從自下而上的投資策略，我們仍繼續看好產品行業環境向好，壟斷地位保證利潤空間而減緩價格波動對公司業績影響，具有長期競爭優勢的煙臺萬華(資訊 行情 論壇)（600309）。