股權分置改革試點對我國證券市場發(fā)展舉足輕重,業(yè)內專家研究提出在股權分置改革中引入金融創(chuàng)新產(chǎn)品-權證。昨起,上海證券交易所公開征求《上海證券交易所權證業(yè)務管理暫行辦法》(征求意見稿)修改意見,旨在配合股權分置改革試點,規(guī)范權證業(yè)務運作,也表明權證創(chuàng)新產(chǎn)品呼之欲出。

    參考發(fā)行新股、債券時向投資者附送認股權證的做法,本文提出 了送股+認購備兌權證組合方案,并對方案進行了詳細說明與測算。

    與單純的送股方案相比,送股+認購備兌權證組合方案更具優(yōu)勢。對非流通股東來說,送股+認購備兌權證組合方案能起到部分股票提前流通的效果,對流通股東來說,由于擁有了權證,在操作策略上就有了更多的選擇。比如投資者可以根據(jù)標的股票的走勢情況選擇以小博大策略或對沖策略等。

    研究結果表明,送股+認購備兌權證組合方案均衡對價率與股權分置實施后市場均衡股價 P成雙曲正比關系。

    最高對價率(對應于股權分置前后非流通股東價值溢價為0)等于股權分置前非流通股份與流通股份比例與股票在場外市場價和場內市場價之間折價率的乘積。

    最低對價率(對應于股權分置前后流通股東價值溢價為0)等于股權分置前流通股價和股權分置后流通股價的溢價率。

    折衷對價率(對應于股權分置前后兩類股東價值溢價率相同)等于股權分置前按流通股價計算的總市值與兩類股東實際價值的虛增率。

    本文還研究了股權分置前后兩類股東價值溢價率與權股分置實施后市場均衡股價 P的關系,并提出了相應的計算公式。

    本文還對適合利用送股+認購備兌權證方案的上市公司進行了界定。

    一、送股+認購備兌權證方案介紹

    國際上認股權證通常并不單獨發(fā)行,而是與新增發(fā)行的普通股、公司債券一起發(fā)行,以增強發(fā)行的吸引力。目前實施股權分置的上市公司主要以送股為主,而股權分置方案主要是由非流通股東制定,流通股東想在股東大會上要非流通股東增加送股數(shù)量相對是比較困難的。因此我們參考發(fā)行新股、債券時向投資者附送認股權證的做法,在送股(或其它方案)基礎上,向流通股東免費派送一定數(shù)量的認購備兌權證①,以增加方案的吸引力。當然采取這種方案的上市公司有一個前提條件,即其愿意將部分股份按認購備兌權證中規(guī)定的價格進行減持。

    二、送股+認購備兌權證方案對價率測算

    1、均衡對價率測算

    為了分析方便,我們定義N1為股權分置前非流通股東股份總數(shù),N2為流通股東股份總數(shù),α為非流通股東向流通股東送股總額與流通股東現(xiàn)有股份數(shù)量的比值,β為認購備兌權證發(fā)行數(shù)量與流通股東現(xiàn)有股份數(shù)量的比值(假設權證兌換比例為1:1),K為權證執(zhí)行價格 ,P1為股權分置前非流通股場外市場交易價格,P2為股權分置前流通股交易價格,P為股權分置實施后的市場均衡價格,γ1為非流通股場外交易市凈率,γ2為股權分置實施前流通股市凈率,(為股權分置實施后均衡市凈率。

    在流通股東全部行權的情況下,流通股東擁有的股份數(shù)量為N2+αN2+βN2,其中βN2份股票是通過執(zhí)行權證得來的,如果流通股東用購買權證的錢去市場上購買股票,也能得到一部分股份,按股權分置實施后市場均衡價格P計算,投資者可以購買到的股份數(shù)量為βKN2/P。也就是說,投資者實際得到的股份數(shù)量應為N2+αN2+βN2-βKN2/P。當然如果股權分置實施后市場均衡價格低于權證執(zhí)行價格K,投資者就會放棄行使權證,在這種情況下,投資者實際得到的對價率即為α。也就是說,股權分置方案實施后的對價率為:

    均衡對價率=MAX{[(αN2+βN2-βKN2/P)/N2],α}

    =MAX[(α+β-βK/P),α] (1)

    以上分析表明,均衡對價率最小值為送股比例α,理論最大上限為α+β,其中β為權證發(fā)行比例。在市場均衡股價P大于執(zhí)行價格K的情況下,均衡對價率與股權分置實施后市場均衡股價P成雙曲正比關系,隨著市場均衡股價P的不斷上升,均衡對價率呈現(xiàn)上升趨勢并不斷逼近理論最大值α+β。如果市場均衡股價P與執(zhí)行價K相同,自然投資者執(zhí)行權證與到市場購買是一樣的,也就是說投資沒有得到額外對價,其實際對價率依舊為α;如果市場均衡股價P小于執(zhí)行價K,投資者就會放棄行使權證,因此對價率為α。(見圖1)

    2、最高對價率測算

    股權分置方案通過的必要條件是股權分置前后兩類股東利益至少不受損失。所謂最高對價率是指在股權分置前后非流通股東價值溢價為0的情況下所測算出來的對價率。

    股權分置前非流通股東價值為N1×P1,股權分置后非流通股東價值為股權流通后的價值與流通股股東因執(zhí)行權證而出售股份所得的現(xiàn)金,即,

    股權分置后非流通股東價值=[N1-N2(α+β)]P+ βKN2

    股權分置前后非流通股東價值不變的條件為:

    [N1-N2(α+β)]P+βKN2= N1×P1

    P(N1-N2α)-N1×P1=βN2(P-K)

    β =[P(N1-N2α)-N1×P1]/N2(P-K) (2)

    公式(2)測算的是,非流通股東在股權分置前后價值保持不變情況下,非流通股東能派發(fā)的權證最高比例。

    將公式(2)代入公式(1),我們就能得到最高對價率:

    最高對價率=α+β-βK/P

    =α+(1-K/P)[P(N1-N2α)-N1×P1]/N2(P-K)

    =α+[(P-K)/P][P(N1-N2α)-N1×P1]/N2(P-K)

    =α+[P(N1-N2α)-N1×P1]/PN2

    =α+(N1/N2-α)-N1×P1/PN2

    =N1/N2(1-P1/P) (3)

    由于1-P1/P反映的是股票在場外市場價和場內市場價之間的折價率。也就是說,最高對價率等于股權分置前非流通股份與流通股份比例與股票在場外市場價和場內市場價之間折價率的乘積。

    其實這也易于理解,如果場外市場價只有場內市場價的50%,非流通股東如果愿意股權分置前后價值保持不變,那就意味著其愿意將一半的股份作為對價以獲取流通權。

    通過最高對價率公式,我們可以得到非流通股東對其非流通股份價值的判斷。假設股權分置前非流通股份與流通股份比例為3:1,而其支付的對價率為10送3,這意味著其認為非流通股份場外交易價為全流通后市場均衡價的90%;如其支付的對價率為10送6,這意味著其認為非流通股份場外交易價為全流通后市場均衡價的80%。

    3、最低對價率測算

    股權分置方案通過的必要條件是股權分置前后兩類股東利益至少不受損失。所謂最低對價率是指在股權分置前后流通股東價值溢價為0的情況下所測算出來的對價率。

    股權分置前流通股東價值為N2×P2,股權分置后流通股東價值為流通股份交易價值與權證價值之和,為了分析方便,我們假設權證價值即為其內在價值(實際權證還有時間價值),即

    股權分置后流通股東價值= N2[(1+α)P+β(P-K)]

    股權分置前后流通股東價值不變的條件為:

    N2[(1+α)P+β(P-K)]=N2×P2

    (1+α)P+β(P-K)=P2

    β = [P2-(1+α)P]/(P-K) (4)

    公式(4)測算的是,流通股東在股權分置前后價值保持不變情況下,非流通股東派發(fā)的權證最低比例。

    將公式(4)代入公式(1),我們就能得到最低對價率:

    最低對價率=α+β-βK/P

    =α+(1-K/P)[P2-(1+α)P ]/(P-K)

    =α+[(P-K)/P] [P2-(1+α)P ]/(P-K)

    =α+P2/P-(1+α)

    =P2/P–1 (5)

    公式(5)表明,最低對價率等于股權分置前流通股價和股權分置后流通股價的溢價率。

    其實這也易于理解,如果股權分置前流通股價和股權分置后流通股價的溢價率為50%,那就意味著對價率至少為50%,否則流通股東的利益將受到損害。

    4、折衷對價率測算

    我們定義折衷對價率是指在兩類股東共享股權分置后溢價且各自溢價率相同時的對價率,也即流通股東價值溢價率等于兩類股東整體價值溢價率,即

    (1+折衷對價率)P/P2=(N1+N2)P/(P1N1+P2N2)

    折衷對價率=[P2(N1+N2)/(P1N1+P2N2)]-1 (6)

    即折衷對價率等于股權分置前按流通股價計算的總市值與兩類股東實際價值的虛增率。

    三、股權分置前后兩類股東價值溢價率與均衡股價的關系

    我們定義D為均衡對價率,則股權分置前后非流通股東價值溢價率為:

    非流通股東價值溢價率=[(N1-DN2)P/N1P1]-1

    ={(N1-[(α+β-βK/P)N2]P/N1P1)-1

    =P[N1-(α+β)N2]/N1P1+βKN2/N1P1–1 (7)

    股權分置前后流通股東價值溢價率為:

    流通股東價值溢價率= [N2(1+D)P/(N2P2)]-1

    =-1+ P(1+D)/P2

    =-1+ P(1+α+β-βK/P )/P2

    =-1-βK/P2+P(1+α+β)/P2 (8)

    公式(7)和公式(8)表明,隨著市場均衡股價的上升,股權分置前后兩類股東價值溢價率都隨之上升,但上升幅度由相關參數(shù)所決定。

    四、送股+認購備兌權證方案的一個例子

    我們假設股權分置前非流通股數(shù)量為3億股,流通股數(shù)量為1億股,每股凈資產(chǎn)為2元,每股收益為0.30元,流通股價格為4.5元(市盈率為15倍),預計股權分置后市場均衡價格為3.6元(市盈率為12倍)。由于公司凈資產(chǎn)收益率高達15%,非流通股份場外交易價為2.4元,相對于每股凈資產(chǎn)溢價率為20%。非流通股東為了獲取流通權,向流通股東贈送現(xiàn)有流通股東股數(shù)的30%,并向流通股東免費派送與流通股東現(xiàn)有股數(shù)30%的備兌權證(權證兌換比例為1:1),權證執(zhí)行價格為每股凈資產(chǎn)2元。

    測算數(shù)據(jù)表明(見表1),均衡對價率為10送4.3,非流通股東價值上升20400萬元,溢價率為28.3%,流通股東價值上升6600萬元,溢價率為14.7%。需要說明的是,以上對流通股東權證部分價值測算是按其內在價值測算的,實際上權證還擁有時間價值,如果權證的執(zhí)行期限是6個月,無風險利率按7年期國債到期收益率4.87%來測算,1份權證的價值大約處于1.648-1.664元之間(對應于波動率10%-50%),按1.664元計算,相應的流通股東溢價率為15%。

    根據(jù)公式(7)和公式(8)我們得到,市場均衡價格每上升0.1元,非流通股東價值溢價率就相應上升3.4個百分點,流通股東價值溢價率就相應上升3.5個百分點。

    最高對價率為10送10,股權分置前后非流通股東價值保持不變,流通股東價值上升27000萬元,溢價率為60%。市場均衡價格如上升到3.7元,則最高對價率上升到10送10.5,流通股東價值溢價率上升為69%。市場均衡價格如下降到3.5元,則最高對價率下降到10送9.4,流通股東價值溢價率下降為51%。

    最低對價率為10送2.5,非流通股東價值上升27000萬元,溢價率為37.5%,流通股東價值保持不變。市場均衡價格如上升到3.7元,則最低對價率下降到10送2.2,非流通股東價值溢價率上升為43%。市場均衡價格如下降到3.5元,則最低對價率上升到10送2.9,非流通股東價值溢價率下降為32%。

    折衷對價率為10送5.4,非流通股東價值上升16615萬元,溢價率為23.1%,流通股東價值上升10385萬元,溢價率為23.1%。市場均衡價格如上升到3.7元,折衷對價率不變,但兩類股東價值溢價率上升為26.5%。市場均衡價格如下降到3.5元,折衷對價率不變,但兩類股東價值溢價率下降為19.7%。(見表2、3)

    五、股方案與送股+認購備兌權證方案的比較

    1、對價率比較

    送股方案對價率是固定的,而送股+認購備兌權證組合方案對價率則在一定的范圍內波動,其均衡對價率與全流通后均衡股價P成正比。我們假設兩類股東接受全流通后市場均衡股價大致為P,則送股+認購備兌權證方案的均衡對價率為α+β-βK/P,如果送股方案對價率水平與此相同,那么設計一種更為復雜的方案,其兩類股東利益應至少分別大于單純的送股方案下的利益。

    2、非流通股東股票提前減持

    對非流通股股東來說,如果實際股價低于預期,則其實際支付的對價率將下降②;如果實際股價與預期一致,則與送股方案支付同樣的對價率; 如果實際股價高于預期,則其實際支付對價率將上升。如果實際股價偏離預期均衡股價格的概率分布是對稱的,由于均衡對價率對均衡股價P的一階導數(shù)③是一個減函數(shù),因此在實際股價低于均衡股價格情況下實際支付對價率下降幅度將大于實際股價高于預期均衡股價格情況下實際支付對價率上升幅度。也就是說,在對價率方面,對非流通股東來說,采取送股+認購備兌權證組合方案要優(yōu)于單獨的送股方案,自然這對流通股東來說略有不利。

    其次,在實際股價與預期均衡股價一致的情況下,雖然實際對價率是一致的,但送股+認購備兌權證客觀上起到了部分股票提前流通的效果,其提前流通的股票數(shù)量為βKN2/P。如果非流通股東不想流通,完全可以按均衡股價買回股票,達到與送股方案一樣的效果。

    3、流通股東投資策略多樣化

    根據(jù)前面的分析,我們知道如果送股方案對價率與組合方案的均衡對價率是一致的,在實際股價偏離預期均衡股價格的概率分布是對稱的情況下,流通股東實際得到的對價率將小于均衡對價率水平。

    但流通股東因為擁有了權證,在操作策略上就有了更多的選擇。比如在投資者看好標的股票走勢的情況下,他可以利用權證的杠桿效應④采取以小⑤博大策略。所謂以小博大策略是指投資者在看好標的股票走勢的情況下,賣出標的股票,以所得現(xiàn)金全部買入權證。由于權證所具有的高財務杠桿功能,如果投資人對標的股票后市走勢判斷正確,則權證投資回報率將高于標的股票的投資回報率。(見圖2)

    如果投資者對標的股票走勢把握不大,但又想保住目前的獲利水平,投資者可采取對沖策略,賣出標的股票,買進一張權證。如果后市標的股票價格大幅下降,投資者自然不會執(zhí)行權證,獲利水平可鎖定,當然投資者將損失購買權證的權利金,如果后市標的股票價格大幅上升,投資者可執(zhí)行權證,獲得標的股票上漲收益,當然與持有標的股票相比,投資者多付出了購買權證的權利金,這也是投資者在市況不明情況下為了避免資產(chǎn)損失而又不想失去未來標的股票上漲收益所必須付出的成本,畢竟天下沒有免費的午餐。

    六、適合公司條件

    適用送股和認購備兌權證組合方案的上市公司至少需滿足以下3個條件:

    1、有較高的非流通股股本比例

    送股和認購備兌權證實施后,非流通股東的持股比例就會下降。因此,我們認為適用該方案的上市公司應有較高的非流通股股本比例,當然非流通股東如果愿意放棄控股權,則另當別論。

    2、估值標準相對客觀

    在評判送股和認購備兌權證方案是否合理時,一個重要的焦點在于如何評估公司全流通后的均衡股價。因此我們認為,適合該方案的上市公司應具有相對客觀且得到市場廣泛認同的估值標準,并且其業(yè)績可預測性較強。

    3、股票資格要求

    為了控制權證市場的風險,各交易所對能作為權證標的的股票資格作出了嚴格規(guī)定。比如香港聯(lián)交所規(guī)定,標的證券流通在外的市值不低于 40 億港幣；臺灣交易所則要求標的證券的市值為新臺幣100 億元以上,最近三個月成交股數(shù)占已發(fā)行股份總額的20%以上。最近期經(jīng)審計的財務報表無虧損或最近期雖有虧損但無累計虧損者等。

    考慮到我國內地證券市場上市公司規(guī)模普遍不大,對于標的股票流通股本、流通市值的規(guī)定可以適當降低,以適應股票市場的實際情況。我們建議,作為備兌權證標的股票最新流通A股股本大于2億股,最近60個交易日每日流通市值大于20億元,最近60個交易日換手率大于20%,標的股票上市公司最近3年經(jīng)審計連續(xù)盈利,且無重大違規(guī)違法行為。

    注:

    ①備兌權證是由權證標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三者發(fā)行,通常為資信卓越的證券公司、投資銀行等金融機構,發(fā)行人往往需要將標的資產(chǎn)存放于獨立保管人處,作為其履行責任的擔保。

    ②非流通股東利用按執(zhí)行價格賣出股票的錢去購買股票,由于實際股價低于預期均衡價格P,非流通股東可以買到比預期更多的股份,相當于對價率的下降。

    ③一階導數(shù)也就是斜率,等于βK與均衡股價P平方倒數(shù)的乘積。

    ④請參考《認股權證在上市公司再融資中的應用》一文中有關權證特點及其在投資中的運用分析。表1：不同對價率下兩類股東在股權分置前后價值變動測算(均衡股價為3.6元)

   項目    對價率  非流通股東  非流通股東  流通股東  流通股東
            數(shù)值    價值溢價   價值溢價率  價值溢價 價值溢價率
均衡對價率  0.433     20400       28.3%      6600     14.7%
最高對價率  1             0         0       27000     60.0%
最低對價率  0.25      27000       37.5%         0      0
折衷對價率  0.54      16615       23.1%     10385     23.1%

    數(shù)據(jù)來源：上海申銀萬國證券研究所表2：不同對價率下兩類股東在股權分置前后價值變動測算(均衡股價為3.7元)

   項目    對價率  非流通股東  非流通股東  流通股東   流通股東
            數(shù)值    價值溢價   價值溢價率  價值溢價  價值溢價率
均衡對價率  0.438     22800       31.7%       8200     18.2%
最高對價率  1.05          0         0        31000     68.9%
最低對價率  0.22      31000       43.1%          0        0
折衷對價率  0.54      19077       26.5%      11923     26.5%

    數(shù)據(jù)來源：上海申銀萬國證券研究所表3：不同對價率下兩類股東在股權分置前后價值變動測算(均衡股價為3.5元)

   項目    對價率  非流通股東  非流通股東  流通股東   流通股東
            數(shù)值    價值溢價   價值溢價率  價值溢價  價值溢價率
均衡對價率  0.429     18000       25.0%      5000       11.1%
最高對價率  0.94          0           0     23000       51.1%
最低對價率  0.29      23000       31.9%         0           0
折衷對價率  0.54      14154       19.7%      8846       19.7%

    數(shù)據(jù)來源：上海申銀萬國證券研究所