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中國資本市經(jīng)過 14 年的洗禮，從 2001 年 7 月開始持續(xù)處于相對艱難的狀況。一些關(guān)于中國資本市場的大致數(shù)據(jù)是：到2004年年底，中國境內(nèi)上市公司已經(jīng)達(dá)到 1377 家，證券市場市值為 3.705557 萬億元，流通市值為 1.168864萬億元。從2002 年開始，中國證券公司陷入整體虧損的狀況，目前券商自營與資產(chǎn)管理、委托理財?shù)馁Y金規(guī)模在1000億以上，其中大部分已經(jīng)成為壞賬，從技術(shù)層面說，大部分證券公司已經(jīng)破產(chǎn)。此外，到2004年年底，中國資本市場上的中外合資證券公司和基金管理公司數(shù)量分別達(dá)到 4 家和 l3 家，具有 Q
FII 資格的機構(gòu) 27家，獲批的QFII 總投資額度達(dá)到 35 億美元。考慮到中國資本市場中投資者開戶數(shù)高達(dá)7211.43萬戶，其中絕大部分投資損失嚴(yán)重，情緒低落，因此可以說中國資本市場正處于一個向何處去的歷史轉(zhuǎn)折點。
一、股權(quán)分置問題成為扼住中國資本市場生機的繩索
所謂股權(quán)分置問題，也就是在中國上市公司的 7149.43 億股總股本中，大約有2/3并不上市流通，非流通股本中的絕大部分為國有股，也存在部分由機構(gòu)投資者持有的法人股，這部分沉滯的非流通股成為中國資本市場的痛疾。
當(dāng)今中國資本市場存在的關(guān)鍵問題大致有3個：一是上市公司創(chuàng)造價值的能力低下，不能為投資者提供足夠的回報；二是證券業(yè)競爭不足，券商未能形成可持續(xù)的盈利模式；三是監(jiān)管機構(gòu)面對上市公司和證券公司的違規(guī)力不從心，監(jiān)管資源匱乏，監(jiān)管績效未能令人滿意。而解決這3個問題的基本前提是必須解決股權(quán)分置問題本身。
第一，股權(quán)分置問題關(guān)系到上市公司的治理結(jié)構(gòu)和價值創(chuàng)造。很顯然，資本市場不僅僅能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的股權(quán)融資，也是實現(xiàn)企業(yè)間兼并和重組的重要場所。股權(quán)分置不僅使得中國資本市場流通股的均衡定價基礎(chǔ)設(shè)置在非流通股不流通的基礎(chǔ)之上，也使得上市公司失去了改善公司治理結(jié)構(gòu)，避免遭遇惡意收購的外部壓力。非流通股的存在使得公司在上市前后，其實際控制權(quán)仍然掌握在非流通股股東于中，股價波動未能對企業(yè)所有者階層形成足夠的激勵約束機制。不解決股權(quán)分置問題，上市公司仍將持續(xù)地處于定價扭曲和重組艱難的境地，價值創(chuàng)造成為空話。
第二，股權(quán)分置問題關(guān)系到證券公司的可持續(xù)盈利模式。觀察中國130多家券商的盈利模式，其在保薦上市等一級市場之前的各個環(huán)節(jié)所能夠獲得的利潤是非常有限的，絕大部分利潤依賴二級市場的業(yè)務(wù)操作，而基金公司和QFII等盈利幾乎完全依賴二級市場，因此我們大致上可以認(rèn)為，在缺乏做空機制的中國資本市場上，證券公司和其他機構(gòu)投資者可持續(xù)的盈利模式，取決于上市公司的業(yè)績狀況和二級市場整體是否景氣。股權(quán)分置狀況一天不解決，流通股價格形成機制的不確定性就一天不會解除，券商就始終面臨或生存或死亡的嚴(yán)峻壓力。
第三，監(jiān)管績效和上市公司的可監(jiān)管性密不可分。總結(jié)起來，資本市場的游戲規(guī)則就是二句話：資本在市場上發(fā)言，任何定價問題，無論是流通股還是非流通股的定價問題，其實質(zhì)都是產(chǎn)權(quán)問題。公共權(quán)力操縱產(chǎn)權(quán)交易，就使得滬深市場失去了真實性，這才是實質(zhì)。
因此，解決股權(quán)分置并不能解決中國資本市場的全部問題，也許解決股權(quán)分置問題不是萬能的，但不合理解決這個問題卻是萬萬不能的。不解決股權(quán)分置問題，權(quán)力就會取代資本繼續(xù)主宰上市公司的命運，市場就是個簡單的籌資市；解決了股權(quán)分置問題，上市公司才是由資本支配的，市場才是能對企業(yè)定價和重組的市場。
二、解決股權(quán)分置的兩類水火不容的思路
目前中國資本市場的焦點問題，指向了如何解決股權(quán)分置這個死結(jié)。有趣的是，在如何解決股權(quán)分置問題上，從民間到學(xué)界、再到證券界形成了難以勝數(shù)的各種方案，大體上可以分為冰火不相容的兩類方案。
第一類是宏觀的、整體的、自上而下的一刀切方案。此類方案現(xiàn)在仍然有不少支持者，但應(yīng)該看到，這種方案的實質(zhì)是以一紙政府紅頭文件為藥方，要求千差萬別的上市公司無差別地服用。從最早政府層面提出的、試圖以市價來減持的財政部方案、到流通股股東層面提出的要求流通股拆細(xì)或者國有股縮股方案，都是典型的整體解決方案。
整體的、自上而下的方案之所以難以奏效，核心困難在于兩點：
一是這些方案大多涉及上市公司凈資產(chǎn)形成過程的歷史追溯，以及非流通和流通股的平均持股成本追溯。顯而易見的就是，有能力對上市公司資產(chǎn)形成和十余年來上市歷程進(jìn)行追溯的恰恰是各級政府，而對此他們?nèi)狈ψ匪莸姆e極性；何況上市公司處于不斷營運的狀態(tài)，要區(qū)分出流通股和非流通股股東對上市公司凈資產(chǎn)形成的貢獻(xiàn)，技術(shù)上幾乎不可能；而極為分散的流通股股東，即便形成強大的凝聚力，也不可能具備進(jìn)行上述追溯的任何能力。
二是這些方案毫無例外地是不能試錯的，都只能借助政府條例、決議之類的紅頭文件來實施，數(shù)千家上市公司只有遵行不悖，因此其后果必然造成證券市場的巨大振蕩。
第二類是分散的、微觀的、自下而上的靈活方案，此類方案也許可以概括為：分類表決、分散決策、逐步試點、穩(wěn)健推進(jìn)。此類方案的典型代表之一是認(rèn)沽權(quán)證方案，即在承認(rèn)流通股含權(quán)的前提下，將流通股分為流通股和認(rèn)沽權(quán)證兩部分，如果解決股權(quán)分置導(dǎo)致流通股價格下跌，則流通股股東可從行使認(rèn)沽權(quán)證中得到有效補償。二是仿照香港特區(qū)政府的盈富基金模式，遵循“先流動、后套現(xiàn)”的方式，成立一個全民共有的基金，該基金用來購買非流通股，吸引國內(nèi)外先進(jìn)的管理者進(jìn)行管理，使非流通股最終可在市場上完全流通，其價格由市場來決定，公民擁有的基金股票存在一個鎖定期。
分散的自下而上的方案看起來不錯，然而在細(xì)節(jié)上卻存在巨大障礙。
總結(jié)這類方案的難點：一在分類表決的實施，由于非流通股相對集中，流通股極其分散，要后者形成廣泛的有效的表決機制，過程冗長且花費昂貴，即使由政府出資來實施分類表決也困難不小，這在“以股抵債”的試點中已經(jīng)充分暴露，流通股股東投票率竟然只有4%！此外，與此相關(guān)的懸疑是誰來對分類表決機制的實施買單？政府、大股東還是其他？二在于分散決策方案非常依賴于獨立第三方和司法介入，因為非流通和流通股股東的利益沖突極有可能最終會訴訟到法院，這需要各級國資委必須將行使國有股股東權(quán)力的“代表”落實到可成為訴訟主體的人或者特定機構(gòu)，考慮到此類訴訟量大且案情雷同，這也需要司法體系引入集體訴訟機制，而完成這兩點的可能性非常渺茫。三在于如何解決新上市公司的股權(quán)分置問題相當(dāng)困難，一刀切采取新股權(quán)流通對現(xiàn)有市場無疑是滅頂之災(zāi)，而若新上市公司仍然重生出股權(quán)分置問題，那么這個問題的解決就會象夢魔一樣永遠(yuǎn)揮之不去。
三、2005 年會成為中國資本市場的歷史轉(zhuǎn)折點嗎？
中國資本市場的現(xiàn)狀使得人們對其歷史性變革充滿了期待，但我個人卻并不認(rèn)為今年會成為中國資本市場的轉(zhuǎn)折點。
第一，股權(quán)分置問題的解決前提在于，尊重資本市場的歷史和現(xiàn)狀，承認(rèn)流通股含權(quán)，但這種共識并未充分形成。
第二，股權(quán)分置問題懸而未決之前，中國資本市場將仍然掙扎在困境中，片面強調(diào)同股同權(quán)將導(dǎo)致資本市場重心的持續(xù)下移。實際上現(xiàn)在的市場還沒有到達(dá)“自然接軌之底”，目前還是在一系列政策維持下尋求“政策之底”的過程。第一個“政策之底”，就是當(dāng)前的市場低迷是否會導(dǎo)致大面積的證券公司退出和經(jīng)營失敗。如果將證券公司的不同類型的二級市場投資的頭寸乘以市場下跌幅度，再與其凈資產(chǎn)進(jìn)行比較，就可以清晰地看到證券公司的剩余的風(fēng)險承擔(dān)能力幾乎枯竭。市場下跌超出券商整體承受能力之際，就是第一個“政策之底”。第二個“政策之底”是A股和 H 股的接軌，流通股股價與非流通股自然接軌，實際上就是 A 股向 H 股靠齊。
第三，無論股權(quán)分置這一死結(jié)能否在短期內(nèi)有所突破并循序解決，目前中國資本市場的當(dāng)務(wù)之急都在于迅速建立投資者補償基金和證券機構(gòu)有序破產(chǎn)機制，并以此作為防范資本市場劇烈振蕩的應(yīng)急預(yù)案。
關(guān)于投資者補償基金，目前該制度已成為許多國家或地區(qū)證券市場體制中不可缺少的重要環(huán)節(jié)。總體來看，投資者賠償基金的運作模式可分為兩種：一種是獨立模式，即成立獨立的投資者賠償(或保護(hù))公司，由其負(fù)責(zé)投資者賠償基金的日常運作；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協(xié)會等自律性組織發(fā)起成立賠償基金。美國證券投資者保護(hù)基金SIPC屬于前者，它強制要求目前美國所有在證券交易所注冊的證券券商都必須加入，并繳納營利毛利的5%作為會費，建立統(tǒng)一的基金，目前此部分資金約為 7.9 億美元。SIPC 在銀行還有高達(dá) 10 億美元的緊急融資額度，如有需要SIPC亦可向美國財政部借調(diào) 10 億美金。這保證了SIPC能夠調(diào)動足額的現(xiàn)金對投資者進(jìn)行償付。中國同樣需要迅速建立起類似基金，資金來源可以考慮多渠道進(jìn)行，包括新股發(fā)行認(rèn)購期間凍結(jié)資金的利率收入、上市公司從非流通股中劃撥出部分資產(chǎn)、降低中間券商的綜合稅收水平并同時要求券商交納一定份額的補償基金等。但是應(yīng)該指出，即便具有這樣的證券投資者保護(hù)基金，也不能有效保護(hù)全體中小投資者，而只能作為事后機制避免或緩解投資者信心的崩潰。
關(guān)于證券機構(gòu)有序破產(chǎn)機制，其目的在于避免證券市場上的機構(gòu)，尤其是券商的倒閉浪潮，使其能進(jìn)入有序的接管、兼并乃至破產(chǎn)機制，在這方面央行和證監(jiān)會聯(lián)手做好緊急救助預(yù)案，以緊急接管程序和危機再貸款便利為其核心內(nèi)容是必要的。
中國資本市場的確到了轉(zhuǎn)折點，但向何處轉(zhuǎn)折尚不明了。因此，在這樣的非常時刻做好證券市場的善后工作是極為重要的。
作者：鐘偉 北京師范大學(xué)金融研究中心主任、教授、博士生導(dǎo)師；中國改革基金會公共政策研究所所長
商務(wù)部 研究院 《商業(yè)周刊》 2005年 第4期
（信息來源：貿(mào)研院子站）
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