本文通過對海外資本市場發(fā)展歷史的客觀分析,認為股市運行在短期可能會偏離于經(jīng)濟增長,但最終會反映經(jīng)濟實體的發(fā)展狀況。

    從宏觀經(jīng)濟來看,中國內(nèi)地憑借其較大的經(jīng)濟規(guī)模、市場規(guī)模以及較完善的工業(yè)體系,以及與日本60年代和中國香港70年代頗為相似的發(fā)展背景(日本經(jīng)濟自60年代,香港經(jīng)濟自70年代,都經(jīng)歷了長達二十多年的高速增長),中國經(jīng)濟有望在中長期繼續(xù) 保持高增長態(tài)勢。

    從估值角度來看,中國股市的泡沫已經(jīng)破裂,估值已與國際成熟股市基本接軌,中國股市已步入熊市末期。此外,中國較低的證券化率、較高的居民儲蓄率都使中國股市蘊含著巨大的長期投資機會

    1 中國經(jīng)濟有望在中長期繼續(xù)保持高增長態(tài)勢

    從2002年開始,中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了通貨緊縮之后,已經(jīng)進入一個較為強勁的增長周期的上升期,并表現(xiàn)出了較強的自主性增長能力。我們認為,憑借較大的經(jīng)濟規(guī)模、市場規(guī)模以及較完善的工業(yè)體系,中國經(jīng)濟將會在投資、出口、消費三個領域協(xié)調(diào)增長,并在中長期保持良好的發(fā)展態(tài)勢。

    1、高投資率是中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的重要保障

    投資作為中國經(jīng)濟增長的強大動力將在中長期支撐中國經(jīng)濟穩(wěn)定快速增長。1997-2003年,剔除房地產(chǎn)投資后中國平均固定資產(chǎn)投資率為34%,與日本和新加坡等國家基本一致,并未超出可控范圍,而且將在未來5-10年內(nèi)維持較穩(wěn)定的幅度。另外,國際經(jīng)驗表明,人均GDP達到1000美元之后,投資率將在高位保持較長時間。

    從短期看,本次宏觀調(diào)控將有利于經(jīng)濟景氣周期延長并避免大幅波動。宏觀調(diào)控抑制了部分過熱行業(yè)產(chǎn)能和需求的集中釋放,在有保有壓政策的推動下,原有經(jīng)濟動力會繼續(xù)推動經(jīng)濟增長,避免經(jīng)濟大起大落。宏觀調(diào)控的長遠目標是提高國民經(jīng)濟整體運行質(zhì)量,改變高能耗、低效率的粗放型增長模式,追求較快增長速度下的可持續(xù)增長。

    從中長期看,在城市化和重化工業(yè)化的推動下,中國投資率還將長時期維持較高的水平,從而將繼續(xù)推動宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展。

    中國已進入城市化加速發(fā)展時期,預計在未來二、三十年里,城市化發(fā)展將保持2%左右的高增長速度,城市化將成為推動中國下階段經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)升級的主要動力之一。另外,目前中國已經(jīng)進入重化工業(yè)化時代。從國外經(jīng)驗看,這一階段是大量消費資源,也是固定資產(chǎn)投資快速增長的階段,并且增長速度有較長的延續(xù)性。在這一階段中,重化工業(yè)產(chǎn)業(yè)群在國民經(jīng)濟增長中的主導性地位日益突出,其投資及其所帶動的相關需求將使國民經(jīng)濟的發(fā)展保持高增長性和可持續(xù)性,從而使經(jīng)濟景氣的周期獲得有效的延續(xù)。

    2、出口將繼續(xù)成為經(jīng)濟快速增長的發(fā)動機之一

    作為外貿(mào)依存度較高的國家,中國經(jīng)濟發(fā)展對進出口貿(mào)易的依賴將會維持相當長的時間。我們預計在未來3-5年內(nèi)中國進出口貿(mào)易將保持較高的增長水平,進出口貿(mào)易有望繼續(xù)保持順差。從進出口的基本面分析,即使人民幣升值,中國出口增長依然具有巨大的潛力。首先,目前中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長,產(chǎn)業(yè)體系的逐步完善,產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)步提高,這些都使中國產(chǎn)品在國際市場的競爭力不斷提升。其次,中國在全球制造業(yè)中的地位漸趨鞏固,外資企業(yè)成為拉動出口快速增長的主力。大量外資的集中使得中國制造加工業(yè)已日益融入全球生產(chǎn)和營銷的分工體系,這種趨勢在短期內(nèi)不會改變。第三,WTO對出口的刺激作用將長期存在。盡管在這一過程中我們面臨著進口國貿(mào)易保護主義的新挑戰(zhàn),但是從中長期看,出口持續(xù)增長的良好態(tài)勢將能夠得到延續(xù)。

    3、持續(xù)增長的消費需求及消費結(jié)構(gòu)的升級是經(jīng)濟增長的強大動力

    自2003年下半年以來,中國消費市場開始復蘇,消費對經(jīng)濟增長的拉動作用正在加強。居民收入水平的穩(wěn)步提高和消費升級是驅(qū)動消費需求增長的最大源動力。2003年,中國人均GDP首次跨越了1000美元大關,居民消費結(jié)構(gòu)開始發(fā)生重要轉(zhuǎn)變,從吃、穿向住、行、通訊和休閑方面升級。同時,受惠于三農(nóng)政策及糧價提高,農(nóng)民收入增長顯著,并明顯刺激了農(nóng)村消費的活躍。作為一個有13億人口消費市場,由于巨大的經(jīng)濟規(guī)模和多樣的消費層次,消費升級將延續(xù)相當長的時間,并將成為中國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長最基礎的內(nèi)生動力之一。我們預計未來20年內(nèi),居民收入增長推動消費結(jié)構(gòu)的升級,將帶動GDP年均增長3.5個百分點以上。基于對消費全面啟動的預期,我們相信經(jīng)濟增長的主要動力已由投資轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y與消費共同拉動,從而使經(jīng)濟的發(fā)展具備了長期穩(wěn)定增長的堅實基礎。

    2 內(nèi)地目前的經(jīng)濟和股市與香港70年代比較

    從經(jīng)濟發(fā)展以及股市的發(fā)展環(huán)境看,內(nèi)地目前和香港70年代非常類似。因此,我們認為這一階段香港經(jīng)濟和股市的發(fā)展歷程應該具有一定的參考意義。

    1、兩地經(jīng)濟發(fā)展的相似性分析

    從股市發(fā)展的宏觀經(jīng)濟背景看,兩地類似之處有:

    ·兩地經(jīng)濟都處在騰飛階段,并且維持了長期的經(jīng)濟繁榮

    香港經(jīng)濟從50年代開始騰飛,1962年-1973年GDP年均增長9.2%,并且這一增長態(tài)勢一直持續(xù)到80年代初(1974年-1981年GDP年均增長8.7%)。在1973年股市大跌時經(jīng)濟已經(jīng)繁榮了20余年。而中國內(nèi)地自1978年以來的27年中,GDP年均增長率高達9.5%。

    ·加工貿(mào)易型制造業(yè)的迅速崛起是兩地經(jīng)濟騰飛的共同原因

    香港50年代進入工業(yè)化階段,50年代末制造業(yè)產(chǎn)品出口在全港出口總值中的比重高達70%,這是香港從轉(zhuǎn)口港轉(zhuǎn)變?yōu)楣�業(yè)城市的標志。60年代末,香港制造工業(yè)產(chǎn)值已占本地生產(chǎn)總值的30%,成衣、手表、時鐘、玩具等十種產(chǎn)品的出口名列世界首位,輕工業(yè)已成為香港經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。而支撐加工貿(mào)易型制造業(yè)迅速崛起的主要因素同樣也是大量廉價勞動力。由于當時內(nèi)地政治運動等原因,香港獲得了大量便宜的勞動力,文革前香港人口不超過80萬,文革后已達到300萬,這與目前內(nèi)地大量農(nóng)村人口涌入城市也相類似。

    ·兩地經(jīng)濟在長期高增長后,都面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

    兩地經(jīng)濟經(jīng)過長期的增長后,都面臨石油漲價、貿(mào)易保護主義抬頭和土地及勞工成本上升的局面,因此都面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。到了80年代,香港工業(yè)生產(chǎn)開始從過去的低檔、"勞動密集型"向高檔、"技術(shù)密集型"轉(zhuǎn)變,紡織業(yè)和制衣業(yè)在出口總值中的比重逐漸下降,讓位于機械、電子、玩具等工業(yè)。資本密集型產(chǎn)品的出口比例從1965年的14.21%提高到1980年的35.98%。中國內(nèi)地目前的情況與之非常相似。

    2、兩地股市的相似性分析

    ·兩地股市投資者及上市公司的心態(tài)和行為相近

    70年代初,香港投資者非常狂熱。股指從1971年底的341.4點,暴升到1972年3月9日的1774.96點,3個月的時間股價指數(shù)上漲420%。這種暴漲的結(jié)果必然是股票價位遠遠偏離上市公司的業(yè)績。同時,由于4個交易所競相爭取股票上市,導致素質(zhì)不良的股票充斥市場,已上市的公司競相高價配股融資。上市公司之間借并購題材炒作股票的現(xiàn)象比比皆是。盡管產(chǎn)生的原因不盡相同,但從投資者的投機心態(tài)、上市公司的質(zhì)量和行為以及股價表現(xiàn)看,70年代初的香港股市與內(nèi)地滬深股市特別是2001年以前的情況非常相近。

    ·兩地監(jiān)管層都開始重視股市的制度性建設

    香港證券市場在70年代初欠缺統(tǒng)一的交易秩序和嚴格的上市與監(jiān)管制度。事實上,在1973年以前,香港的證券市場基本處于放任自流的狀態(tài),直到《1973年證券交易所管制條例》、《1974年證券條例》和《1974年保障投資者條例》出臺,才意味著香港政府開始監(jiān)管證券市場。這與內(nèi)地目前股市監(jiān)管滯后以及開始重視股市制度性建設非常類似。

    3、香港股市經(jīng)歷了滯后于經(jīng)濟發(fā)展的階段后迎來了大牛市

    中東形勢的不穩(wěn)定和全球經(jīng)濟危機使狂熱的香港股市驟然暴跌。恒生指數(shù)從1973年3月的1770.85點一度跌至150.11點,跌幅高達91.5%。1975年股市走出谷底,1976年3月17日恒生指數(shù)回升至465.33點,但其后2年的時間里,股市一直表現(xiàn)欠佳,恒生指數(shù)在350-450點區(qū)間低位盤整。而1976年和1977年是香港經(jīng)濟最繁榮的年份,香港GDP增長率分別達到16.2%和11.7%。從這種意義看,繁榮的經(jīng)濟和沉悶的股市形成明顯的背離,并且持續(xù)了數(shù)年之久。這種股市表現(xiàn)背離經(jīng)濟增長的情況和中國內(nèi)地2001年以來的情況非常類似。

    但正如前面所述,這種背離可能會持續(xù)一段時間,但只能是暫時的。1978年香港股市終于又走出了長達3年大牛市行情,1981年三季度恒生指數(shù)創(chuàng)出1810.2點的歷史新高。我們相信,滬深股市在經(jīng)過了漫長的調(diào)整后,目前已經(jīng)進入了熊市的末期,隨著股市制度性障礙的逐步消除,滬深股市將迎來新的發(fā)展階段。

    3 中國目前的經(jīng)濟和股市與日本60年代比較

    無論是從社會和經(jīng)濟發(fā)展階段、經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、重大經(jīng)濟事件還是對微觀資產(chǎn)價格的調(diào)控政策上看,中國目前的發(fā)展階段與日本60年代十分接近。

    1、兩國經(jīng)濟發(fā)展的相似性分析

    ·社會發(fā)展階段相近

    從社會發(fā)展階段看,目前中國大體上相當于日本60年代的水平。

    ·經(jīng)濟發(fā)展階段類似

    從經(jīng)濟發(fā)展階段看,兩國經(jīng)濟都處在高速發(fā)展的經(jīng)濟起飛階段。日本經(jīng)濟增長最快的20年是1955年到1975年,平均增長速度約為7.6%,在1955-1960年期間年均GDP增長超過10%；而中國在改革開放后的26年中,年平均的增長速度大概在9.5%左右；1966年日本人均GDP達到1000美元,而中國于2003年人均GDP也達到了1000美元。

    ·經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略相同

    從經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略看,兩國都實行國際化和重化工業(yè)化的戰(zhàn)略。日本政府于1960年開始調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略,吸引國外資金和先進技術(shù),引領經(jīng)濟全面由內(nèi)向型向外向型、由低級產(chǎn)業(yè)向高級產(chǎn)業(yè)升級,特別是通過持續(xù)大力度地對經(jīng)濟缺口部門的投資,帶動日本經(jīng)濟進入重化工業(yè)化階段。中國目前也正處于產(chǎn)業(yè)升級結(jié)構(gòu)調(diào)整階段,國外直接投資和技術(shù)引進使得中國"全球制造業(yè)中心"的地位更加突出,中國正步入重化工業(yè)化時代。

    ·重大經(jīng)濟事件類似

    在重大經(jīng)濟事件方面,中國與40年前的日本也很類似。如1964年東海道新干線開業(yè),1964年舉辦東京奧運會,1971年大阪萬博會,在這個時期,日本的經(jīng)濟實力開始為世界所認可,日本成為全球投資的熱土；2005年中國正在加緊推進京滬新干線和珠三角、長三角、環(huán)渤海高速鐵路計劃,2008年北京將舉辦奧運會,2010年上海將舉辦世博會,中國和平崛起已經(jīng)得到世界關注,中國也成為全球公認的投資熱點地區(qū)之一。

    2、兩地股市的相似性分析

    從資產(chǎn)價格的調(diào)控政策看,兩國都采取了"壓樓市保股市"的策略。由于日本經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展、國外游資的大量流入以及證券市場低迷導致日本的房地產(chǎn)在1961-1965年期間價格大幅度上漲,出現(xiàn)股市跌房地產(chǎn)漲的局面。政府被迫提高利率水平,控制房地產(chǎn)價格上漲,投機資本開始從房地產(chǎn)市場向證券市場流動,從而迎來了股票市場的大牛市。這些現(xiàn)象同目前中國政府調(diào)控樓市扶持股市的政策都非常類似。

    3、日本股市經(jīng)歷了滯后于經(jīng)濟發(fā)展的階段后迎來了大牛市

    1960-1970年是日本經(jīng)濟快速增長的黃金時代,10年間平均GDP增長率達到10.4%,最高GDP增長率達13.1%,國民生產(chǎn)總值增長近4.6倍,日本成為全球最受矚目的經(jīng)濟增長實體。隨著日本經(jīng)濟的長期極度繁榮,日本股市也自1949年重新開始交易以來步入了一個長期的大牛市。但自1961年始,由于股票市場發(fā)展不成熟,新股發(fā)行短期增長太快,市場投機氣氛較強,導致日本股市開始進入長達4年的下跌期,最低于1965年達到81.62點,跌幅達33%。

    隨著日本證券業(yè)逐步走向市場化和國際化,以及在日本經(jīng)濟強勁增長的支撐下,日本股市最終自1965年走出持續(xù)下跌的通道,走出了新一輪的長期大牛市,股市走向在經(jīng)歷了短期背離之后最終反映了經(jīng)濟持續(xù)增長的宏觀走向。

    4 中國股市必將體現(xiàn)經(jīng)濟的三大成就和良好前景

    在中國經(jīng)濟持續(xù)向好的宏觀背景下,由于歷史積累的投資泡沫和一些制度性因素的存在,2001年以來廣大投資者卻經(jīng)歷了近4年的漫長熊市。我們認為,隨著股市泡沫的擠出和制度性建設的不斷推進,中國經(jīng)濟發(fā)展的巨大成就和良好前景必將在股市上有所體現(xiàn),正如70年代的中國香港和60年代的日本。

    1、中國目前偏低的證券化率意味著股市發(fā)展空間巨大

    資本市場作為整個經(jīng)濟系統(tǒng)的組成部分,會隨著國民經(jīng)濟的壯大而擴張。但國外證券市場的發(fā)展表明,資本市場并非與經(jīng)濟同步增長,通常資本市場的增長會比經(jīng)濟增長更快。從需求看,經(jīng)濟增長帶來國民財富和人均收入的增加,可支配收入的增加和人們對收益率要求的提高,都對資本市場提供的金融產(chǎn)品提出了需求；從供給看,經(jīng)濟增長使企業(yè)對未來預期看好,新建的長期和大型的投資項目需要更多的長期資金,從而增加了資本市場金融產(chǎn)品的供給。隨著經(jīng)濟的發(fā)展,資本市場的容量、規(guī)模和多樣性都將大幅增加,資本市場的有效性和吸引力也隨之增強。

    我們用證券化率,即股票總市值/GDP總值,來衡量資本市場發(fā)展程度及資本市場與經(jīng)濟發(fā)展之間的關系。目前中國證券化率不僅遠遠低于發(fā)達國家和地區(qū),也低于周邊發(fā)展中國家和地區(qū)的水平(參見附圖)。

    中國香港的證券化率遠高于世界平均水平,這與其高度發(fā)達的金融市場和相對較小的區(qū)域經(jīng)濟規(guī)模有關。

    而近年來中國的證券化率卻沒有體現(xiàn)GDP的增長。從2000年后盡管有新股的不斷上市,中國證券化率卻呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

    我們認為同這些海外市場一樣,中國內(nèi)地的資本市場也必將隨著經(jīng)濟的快速持續(xù)增長而迅速發(fā)展,證券化率將不斷提升。據(jù)國務院發(fā)展研究中心預測,2010年中國的GDP將達到20萬億元左右。如果按照全球平均證券化率70%左右的水平計算,屆時中國的股票市場容量將達到14萬億元。這將意味著以2005年5月底3.06億總市值為依據(jù),中國股市容量將增長3.58倍。這種增長將通過增加股票供給和股指重心上移的方式得以實現(xiàn)。我們認為不論從優(yōu)質(zhì)企業(yè)大量上市,總市值增加帶來市場活躍程度增加,還是從股票價格上漲等方面來看,都意味著中國資本市場蘊含著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

    2、資金面和政策面的狀況也支持中國股市走出低迷

    從資金面看,首先,資金供給將更為寬松。從宏觀資金面看, M1、 M2將繼續(xù)維持10%以上的增速；另外,近幾年居民儲蓄余額每年以高于10%的速度增長,并有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。中國居民的高儲蓄率將繼續(xù)成為經(jīng)濟發(fā)展的主要根基,也成為證券市場復蘇的堅實基礎。其次,由于目前政策對于資金大量進入信貸市場和房地產(chǎn)市場均持有明顯的抑制態(tài)度,對于貨幣和國債市場也有溫和調(diào)控措施,而積極鼓勵資金流入股市的政策取向?qū)π略鲑Y金的分流十分明顯。另外,隨著市場開放步伐的加快, Q F I I和其他機構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模都在快速增長。經(jīng)我們初步測算,2005年新增加的可用于投資股市的機構(gòu)投資者資金就可達2000億元。

    從政策面看,自去年"國九條"頒布以來,管理層已推出了一系列措施,體現(xiàn)了管理層推進市場改革和保護投資者,尤其是中小投資者利益,加快制度變革的決心。

    在經(jīng)濟面、資金面和政策面均向好的大環(huán)境下,我們有理由相信,中國證券市場已經(jīng)具備了長期健康發(fā)展的基礎。

    5 中國股票目前較低的估值水平是股市反轉(zhuǎn)的良好前提

    1、A股估值水平縱向比較

    中國A股市場自2001年下半年以來進入了漫長的價值回歸之路。市場估值水平與指數(shù)走勢基本一致,重心不斷下移,但其跌幅高于指數(shù)的下調(diào)幅度。在4年多的時間里,A股市場的整體市盈率水平從70余倍大幅下降不到20倍,市場估值壓力得到了較大的釋放,市場的泡沫已經(jīng)破裂。目前A股的市盈率水平已經(jīng)降到了8年來最低水平。在經(jīng)過長期的深幅調(diào)整之后,A股市場的市盈率和市凈率水平已經(jīng)趨于合理。

    2、A股估值水平橫向國際比較

    與全球股指市盈率、市凈率比較,國內(nèi)A股整體市盈率、市凈率不存在高估,基本實現(xiàn)了與國際接軌。成份股指數(shù)市盈率已經(jīng)低于一些成熟股市水平。

    從具體的行業(yè)和公司看,中國大市值公司的整體估值水平已經(jīng)與國際水平接軌。我們?nèi)�MSCI中國A股指數(shù)排名前25位的成分股,并根據(jù)行業(yè)選取具有代表性的3家國際性公司相比較(見表2),發(fā)現(xiàn)一些行業(yè)的估值水平已經(jīng)低于國際水平,如汽車、煤炭、計算機、石化、房地產(chǎn)；集裝箱制造、航空等行業(yè)與海外公司的估值水平非常接近；而銀行、電力、鋼鐵、化工、通訊設備、電信等行業(yè)略有高估,這是與國內(nèi)更高的行業(yè)增長率相對應的。

    我們認為中國A股未來市場走勢將繼續(xù)分化,即一部分估值過高的績差公司的股價將進一步向價值回歸；另一部分估值水平合理的優(yōu)質(zhì)公司將會保持強勢,吸引更多資金。我們認為這些優(yōu)質(zhì)公司將集中在具核心競爭力、國際比價優(yōu)勢、高成長性的行業(yè)龍頭企業(yè)。

    具體來說,這些公司一般都集中在具有品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、創(chuàng)新優(yōu)勢、持續(xù)并購能力的行業(yè)龍頭企業(yè)中。核心競爭力一般體現(xiàn)在:市場份額與進入壁壘、市場整合能力、品牌、技術(shù)、自然資源、網(wǎng)點、特區(qū)牌照、土地與物業(yè)、以及基礎設施等。這些公司最有可能得益于中國經(jīng)濟長期增長和中國在全球行業(yè)競爭能力的提高,并有望保持較高的利潤空間。

    總之,無論是從中國A股市場發(fā)展的縱向比較,還是與國際成熟市場進行橫向比較來看,都可以得出目前中國的A股市場股價泡沫已經(jīng)破裂,股市整體已進入可投資的安全區(qū)域,相當部分績優(yōu)公司已具有顯著的投資價值。未來中國股票市場的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將繼續(xù),優(yōu)質(zhì)個股的強勢行情值得期待。