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6月3日，上證指數盤中最低探至1000.52點，僅與1000點“差之毫厘”，最后報收于1013.64點，持續近來的下挫趨勢，收盤點位再創8年來新低。
股票曾被凱恩斯譽為市場經濟最精巧的發明，但現在卻成了中國經濟的反晴雨表。究竟為什么會這樣，人們有很多說法。這里，筆者想從上市公司融資行為的角度談談這個問題。
經驗研究發現，在成熟市場經濟國家中，企業融資有一個“啄食次序”（pecking－order），即相對于外源融資，企業更偏向于內源融資。而相對于股票的權益融資，企業會更偏向于債券融資。也就是說，西方企業的融資次序是內源融資－債務融資－股權融資。
從G7（西方工業七大國）平均水平來看，上世紀80年代的數據是：內源融資的比重高達55％，而外源融資中的股權融資僅占融資總額的11％。從國別來看，股權融資比重最高的是加拿大，為19％，美、法、意三國次之，均為13％，英國、日本分別是8％和7％，德國最低僅為3％。這同“啄食次序”是一致的。
股權融資之所以成了最后的選擇，原因是多方面的。首先，發行股票的費用很高，程序復雜，并且股權在企業破產清算時索取權排在債權之后，股利支出也不能像利息那樣在上繳企業所得稅之前扣除，所以股票融資的資金成本最高。其次，股權融資會增大現有企業的總股份，從而稀釋現有股東對企業的控制權，他們有時不愿看到出現這種情況。再次，股價不僅受到企業自身經營效益的影響，還廣受宏觀經濟走勢、投資者的心理預期的影響等等，因而股票融資的風險也很大，企業價值難以掌控。最后，上市還意味著公司財務信息的全面公開。
我國的情況可不是這樣。以上市公司境內的A股融資為例，1991至2000年的十年間，累積股權融資總額超過5000億元，其中首次發行籌資額累積達到2967.98元億元；配股融資累積達到1637.85億元；增發融資累積達到256.91億元。并且，在外源融資中，股權融資所占比重超過了50％，而內源融資在融資結構中的比例非常低。
因此，我國上市公司的融資次序順序依次為股權融資、債券融資和內源融資，存在一種顯著的股權融資偏好，這與“啄食次序”的現象形成了鮮明的背離。
中國上市公司股權融資偏好具體表現在企業在上市之前有著及其強烈的沖動去謀求公司公開發行股票并成功上市，公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股和增發等股權融資方式，以致形成所謂上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。
這說明中國股權融資的成本較低。實際上，平均而言，上市公司單位資金的融資成本是2.42％，而目前三年期、五年期企業債券利率的最高限是3.78％和4.03％，銀行貸款的利率更高。另外，股東對高管的影響和監督作用十分微弱，分紅的上市公司數量很少。因此，從資金成本的角度，股權融資確實有著“比較優勢”。
再有，上市公司經營的目標本應該是股東利潤最大化，但我國依然習慣以企業的稅后利潤作為衡量企業業績的主要依據，這個指標實際上只考核了企業間接融資中的債務成本，忽略了股權融資的成本，即使考察，權重也總是很低。這也使得股權融資更受上市公司的“偏愛”。
在這樣的成本收益約束下，上市公司存在很強的激勵去提高股權融資的比重；而每家上市公司都這樣做的結果，就是整個股市規模的虛高。
因此，從企業融資決策的視角看待今天的股市，我們有理由認為，股市的出路不僅僅在于股市本身，還在于企業要有合理的融資次序，形成股權融資的“硬約束”。
《國際金融報》 (2005年06月06日 第五版)
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