實證初步證明收盤集合競價制度可以降低股票價格的波動性,提高流動性和有效性,增強價格的連續性,減少價格被操縱的可能性。但是,考慮樣本的局限可能影響研究結果的適用性,如果主板市場全面引入收盤集合競價制度,必須進一步論證其可能后果。在論證可行的基礎上,適宜分步驟在主板市場上引入收盤集合競價制度,首先在市值較小的一部分股票中實施該制度,待其運行平穩之后逐步推廣到整個主板市場

    深交所中小企業板于2004年6月25日正式啟動,整體運行平穩。作為中小企業板交易制度創新內容之一,中小企業板以集合競價的方式確定收盤價格,其設計的目的在于使收盤價格更具代表性,能如實反映市場的交易情況,在一定程度上避免收盤價格被操縱,并且有利于今后推出盤后交易制度,符合國際趨勢。報告主要從三個方面考察實施收盤集合競價制度對市場的影響:(1)價格連續性及操縱；(2)交易量和委托流；(3)市場質量(波動性、流動性和有效性)；通過比較深交所中小企業板、深交所中小盤股和上證所中小盤股三組樣本的上述三個方面相關指標,分析收盤集合競價制度是否產生了預期效果。

    一、 收盤價的應用和收盤制度的選擇

    收盤價格的決定機制是交易制度設計的一個重要方面,收盤價格在證券市場中具有非常重要的作用。證券交易所本身、證券公司、基金公司、信息公司和銀行等都利用收盤價格作為計算相關價值的基礎,而且學術研究也利用收盤價格進行相關實證研究,因此,收盤價格對于證券市場實務和學術研究都具有十分重要的意義。目前,全球各交易所收盤價格決定方式有幾種類型(見表1):(1)以集合競價決定收盤價格；(2)以最后一筆逐筆交易的價格作為收盤價格；(3)以收盤前一段時間內每筆成交價的加權平均作為收盤價格。

    全球各交易所在選擇收盤制度時主要考慮以下因素:(1)最大程度降低人為價格操縱的可能性；(2)收盤價要有代表性,即代表了多數投資者認同的價值；(3)避免價格劇烈波動以維持股價的連續性和穩定性。

    一般而言,集合競價方式在避免收盤價被操縱,維持收盤價的穩定性、連續性和代表性上具有優勢。首先,集合競價方式比最后一筆逐筆交易價格方式更能降低人為控制收盤價格的可能性,因此全球各主要證券交易所逐漸放棄最后一筆逐筆交易方式。其次,收盤集合競價方式利用一段時間接收買賣申報,以最大成交量的價格作為收盤價,其代表了當時參與買賣申報的多數投資者所一致認同的均衡價格,而且可以降低單筆買賣申報對市場收盤價格造成的影響,因此其代表性更強。再次,國外實踐和學術研究都表明,集合競價產生的價格的連續性比其它方式高,而波動性更低。

    許多國家和地區的證券交易所中近幾年來將收盤制度相繼調整為集合競價方式,表明該制度是國際證券市場的發展趨勢。

    二、 相關文獻綜述

    從其他交易所的實踐來看,收盤集合競價制度產生的收盤價比最后一筆連續競價收盤制度產生的收盤價穩定。韓國證券交易所的一份研究報告,評價其在1989年12月將收盤價格決定方式由最后一筆逐筆交易方式改為集合競價方式的效果時指出:集合競價結果有助于降低收盤股價的波動性。臺交所的一份報告比較最后一筆連續競價、集合競價及加權平均等三種收盤價格決定方式后,發現加權平均方式的波動性略低于集合競價方式,最后一筆連續競價方式的波動較高。

    從相關理論研究看,集合競價相比連續競價的優劣目前還沒有完全統一的意見。一般認為,相比集合競價市場,連續競價市場流動性更強、效率較高、交易量更大,但是波動性也更大�？墒�,這種差別并不是非常明顯,集合競價和連續競價各有優劣,兩種交易制度的選擇取決于市場質量(流動性、波動性和效率性等)的權衡。

    首先,集合競價制度的重要優勢是價格穩定性,因為它能消除由于買賣報價帶來的交易彈性,并且減少委托隨機到來帶來的價格波動。而且,由于委托在一定間隔時間累計,單一大額委托的影響被最大程度消除(Cohen和Schwartz, 1989)。

    其次,集合競價制度是一種能解決信息不對稱的有效的交易機制(Stoll, 1985)。由于時滯,集合競價制度迫使擁有信息的交易者通過委托提交揭示存在的信息,這可以進一步降低價格波動性。

    但是,集合競價制度降低波動性是以價格不連續和增加信息成本為代價(Madhavan,1992)。連續性的缺失和高信息成本反映出來就是流動性低。相比之下,連續競價制度常常被提及的優勢是提供交易的及時性,由于能夠提供立即的委托執行,連續競價市場的流動性程度更高。

    三、 價格連續性及操縱分析

    現實中交易者對股票收盤價有潛在的操縱動機。全球各交易所在選擇收盤制度時主要考慮因素之一就是增加價格的連續性和最大程度降低人為操縱價格的可能性。一般認為,收盤集合競價相對于其它幾種方式更能降低人為操縱收盤價格的可能性。這里我們主要分析收盤集合競價制度對價格連續性和操縱的影響。

    (一)研究方法和樣本

    我們用收盤價的價格變動率和委托不平衡性指標來分析收盤集合競價制度下價格的連續性和操縱現象。首先,可以通過比較兩種收盤制度產生的收盤價格相對于收盤前一段時期平均價格的變動率,來分析兩種收盤制度產生的收盤價格的連續性。其次,如果出現操縱收盤價的情況,收盤價格相比收盤之前一段時期的價格,應該出現較大的變動,那么其價格變動率就會越高。最后,如果有人試圖操縱價格,一般會出現買賣委托不平衡。

    研究樣本分為三組:第一組為深交所中小企業板最早上市的10只股票；第二組為深交所主板2004年7月流通盤介于2000萬------3000萬(含)的股票共8只；第三組為上海證券交易所2004年掛牌上市并且流通盤小于等于3000萬股的中小盤股,共10只。研究價格變動率的日內高頻數據來自分析家軟件,樣本期定為2004年8月2日到2004年9月30日共44個交易日的所有分時和分筆高頻數據。我們根據設計的模型和指標進行編程計算,采用的編程計算軟件為Matlab7.0,統計分析采用Spss11.0。

    考慮到收盤集合競價時段為三分鐘,我們以τ(τ=3分鐘)為單位,將一天的交易時間(從9:30 到11:30,13:00到15:00)分為80個區間, 對收盤階段各個時間區間[t,τ+t]分別計算股票的相關實證指標。

    (二)收盤價格的連續性及操縱分析

    計算結果表明,全天而言,價格變動率在開盤和收盤階段較大,尤其是收盤時,價格變動率呈現大幅變動,大約2%左右,大大高于正常交易時段價格變動率(2‰)。

    考察收盤階段的相關指標(表2),可以發現:首先,深圳中小企業板收盤價的價格連續性要好于上海中小盤股和深圳中小盤股,其收盤價受到操縱的可能性要小于最后一分鐘加權價格方式產生的收盤價。比如,收盤價與收盤前最后一個價格變動率指標,三組樣本分別為:深圳中小企業板(2.15%)、上海中小盤股(2.71%)和深圳中小盤股(3.03%)。

    其次,我們將每只股票收盤拉抬的幅度除以該只股票平均的變動率�？梢园l現,上海中小盤股和深圳中小盤股都有3只股票的變動幅度為平均變動率的40倍以上,而深圳中小企業板10只股票中9只股票的變動幅度都在25倍以下,1只股票的變動幅度在30倍左右。

    最后,兩組樣本深圳中小企業板和深圳中小盤股收盤集合競價時段的委托不平衡性指標分別為3.8和7.8,非參數檢驗發現差異統計上顯著(Wilcoxon秩檢驗,P值0.01)。這都說明深圳中小企業板收盤價格被操縱的可能小于深圳中小盤股。

    (三)初步結論

    深圳中小企業板的收盤集合競價制度增加了價格連續性,降低了收盤價受到操縱的可能,初步達到了設計該制度的初衷。

    四、 交易量和委托流分析

    交易制度設計是否合理,會影響市場的價格形成機制,進一步會影響投資者交易委托提交的行為,最終影響委托流和交易量。因此,這里我們主要考察收盤集合競價制度如何影響交易量和投資者的委托流。

    (一)研究方法和樣本

    研究委托流和交易量采用的指標見表3。研究有關委托分布指標的委托數據來自深交所中心數據庫,樣本區間為2004年7月5日到8月18日,共33個交易日的逐筆委托和成交數據。

    (二)收盤集合競價對交易量的影響

    從全天交易量分時特征來看,三組樣本上午、下午開盤和收盤時段的成交活躍,上午呈現"L"型,下午呈現"U",全天交易量的分布與委托數量的分布是吻合的。從委托流來看,深圳中小企業板和深圳中小盤股兩組樣本的上午、下午開盤和收盤時段的委托提交活躍,上午呈現"L"型,下午呈現"U"。深圳中小企業板和深圳中小盤股的委托價差全天呈現"L"型,而委托價格標準差上午和下午兩個交易時段都顯現"L"型。從委托不平衡性來看,深圳中小企業板,在上午開盤和尾市收盤階段委托不平衡性低于深圳中小盤股,中間交易時段兩組樣本委托不平衡性相近。

    計算收盤前30分鐘的10個區間的相對交易量(圖3),可以發現,第一組中小企業板收盤集合競價時段的相對交易量約占全天交易量的2%左右,但是第二組深圳中小盤股和第三組上海中小盤股最后三分種的交易量占全天的3%左右。中小企業板收盤集合競價時段的相對交易量顯著小于其他兩個市場相應時段的相對交易量,所以實施收盤集合競價制度降低了收盤集合競價時段的交易量,數字約為全天交易量的1%左右。

    收盤集合競價時段,從委托分布來看,深圳中小企業板委托價差和指令不平衡性都低于深圳中小盤股,但是相對委托數量(提交的委托數量占全天委托數量的比例)并沒有顯著差別,約占全天委托數量的2%左右。深圳中小企業板集合競價期成交量也接近占全天的2%左右,而深圳主板中小盤股收市前三分鐘成交量卻占全天的3%左右,說明深圳中小企業板的收盤集合競價制度改變了投資者提交委托的行為。作者認為交易量下降的機理在于封閉式集合競價收盤方式中,投資者無法獲得有關交易的任何信息,無法判斷價格的走勢,導致提交委托的價格分布比較離散,表現為中小企業板的委托價格標準差(買:8.64；賣16.57)大于深圳中小盤股(買:2.58；賣7.82),導致撮合成交的金額變小。因此,增加交易過程中信息的透明性,降低信息不對稱程度,一方面可以吸引投資者參與交易,另一方面可以有利于投資者獲取信息,這樣提交委托價格分布會比較緊密,價格標準差下降,就可以增加收盤集合競價時段的交易量。

    此外,以2004年8月2日到2004年9月30日的日均成交7.10億元計算,如果收盤集合競價時段平均減少1%交易量,每天收盤集合競價時段會減少成交金額約為每天710萬左右。如果深圳主板市場采用收盤封閉式集合競價制度,以日均成交49.33億元計算,每天收盤集合競價時段會減少成交金額約為4933萬左右。

    (三)初步結論

    就本研究三組樣本的實證結果而言,初步證據顯示,實施收盤集合競價制度降低了收盤集合競價時段的交易量,影響了收盤價格的代表性,降低的交易量約占全天交易量的1%。

    五、 市場質量分析

    設計合理的交易制度有助于提高價格形成的速度,使市場保持合理的流動性和較小的波動性,因此可以通過考察收盤集合競價制度對市場質量的影響(波動性、流動性和有效性)來研究收盤集合競價實施的效果。

    (一)研究方法和樣本

    表4描述了相關的實證指標。樣本期定為2004年8月2日到2004年9月30日共44個交易日的交易數據及其它相關數據。

    (二)收盤集合競價對市場質量的影響

    1. 波動性

    收盤前12分鐘的4個三分鐘區間,深圳中小企業板的調整后波動性明顯低于其它兩組(圖4),說明深圳中小企業板價格波動更加穩定,說明收盤集合競價制度降低了最后收盤階段股票的波動性。我們認為收盤階段股票的波動性降低的機理是采用集合競價制度之后,改變了交易者的交易行為,尤其是改變了投資者下單行為。收盤集合競價使得試圖影響收盤價格的投資者在收盤前的一段時間內放棄提交過于激進的委托,表現為深圳中小企業板在收盤階段的委托價差降低,而委托不平衡性降低,因此收盤階段價格穩定性增強。

    2.流動性

    首先,從Amivest流動性比率看,深圳中小企業板、上海中小盤股和深圳中小盤股分別為1.10、1.62和2.51,并且深圳中小企業板與其它兩組分別進行配對非參數檢驗(Wilcoxon秩檢驗),差異顯著(P值分別為0.093、0.017)。所以,深圳中小企業板收盤集合競價制度提高了收盤集合競價時段的流動性。

    其次,兩組樣本深圳中小企業板和中小盤股收盤集合競價時段的委托不平衡性指標分別為3.8和7.8,深圳中小企業板委托不平衡小于深圳中小盤股,并且用非參數檢驗,發現差異統計上顯著(Wilcoxon秩檢驗,P值0.01)。

    3.有效性

    可以發現,中小企業板Delay統計量的均值更加接近0.5,說明從Delay指標上看優于深圳主板中小盤股和上海中小盤股,證明了中小企業板的交易制度運行效果良好,市場摩擦較小,從收盤價來看,信息的同步性強于另外兩組,即信息更加快地融入到收盤價之中,因此表明中小企業板的收盤集合制度從反映信息的角度更加具有優勢。從MEC指標上看,中小企業板MEC統計量分布的均值對比其他兩組更加接近1,因此,其收盤價格更加接近隨機游走。

    (三)初步結論

    以本研究選取的樣本和樣本期的實證結果來看,初步證據顯示收盤集合競價制度可以一定程度上降低股票價格的波動性,提高流動性和有效性。

    六、 主要結論和政策建議

    綜合以上實證分析結果,初步發現以下結論:

    1. 收盤價與收盤前一段時間平均價格的變動率和收盤集合競價時段的委托不平衡性,結果顯示收盤集合競價制度增強了價格連續性,降低了收盤價受到操縱的可能,初步達到了設計該制度的主要初衷。

    2. 實證數據初步顯示:相對最后一分鐘成交量加權平均收盤制度,收盤集合競價制度降低了收盤集合競價時段的交易量,降低的交易量約占全天交易量的1%。以中小企業板在2004年8、9兩個月份的日均成交金額7.10億元估算,中小企業板采用收盤集合競價制度,相對于采用最后一分鐘成交量加權方式,收盤集合競價時段減少的成交金額約為每天710萬。

    3. 初步證據顯示收盤集合競價制度提高了市場質量,表現為降低了市場收盤階段的波動性、提高了收盤集合競價時段的流動性和提高了收盤價的有效性。

    4. 以價格標準差衡量收盤階段的波動性,并用全天平均波動性調整得到收盤階段的相對波動性,結果發現收盤集合競價制度降低了市場收盤階段的波動性,增加了收盤階段價格的穩定性。

    5. 以價差、委托數量和深度指標衡量流動性,發現深圳中小企業板的整體流動性高于深圳中小盤股和上海中小盤股；以Amivest流動性比率和委托不平衡性指標衡量收盤集合競價時段的流動性,結果顯示深圳中小企業板收盤集合競價時段的流動性高于深圳中小盤股。

    6. 以Delay和市場效率系數兩個指標衡量收盤集合競價制度對市場有效性的影響,就選取的三組樣本而言,有證據顯示收盤集合競價制度改進了市場的有效性,表現為市場摩擦減少,信息更快融入價格,收盤價更加接近隨機游走。

    研究報告提出以下四條政策建議:

    1. 從中小企業板和主板市場中小盤股的實證結果來看,證據初步顯示收盤集合競價制度降低了收盤集合競價時段的交易量,影響了收盤價格的代表性。因此,建議適當增加交易過程中信息的透明性,降低信息不對稱程度,一方面可以吸引投資者參與交易,另一方面有利于投資者獲取信息,提交委托的價格會更接近最后產生的收盤價,這樣就會增加收盤集合競價時段的交易量,從而增強價格的代表性。

    2. 從三組樣本的實證結果來看,收盤集合競價降低了交易量,而且收盤集合競價時段(14:57-15:00)和競價期之前的三分鐘(14:54-14:57)期間,投資者提交委托的數量、價差和委托價格的標準差幾乎沒有差異。如果延長收盤集合競價時段,勢必減少交易量,影響投資者成交,損害投資者利益。因此,目前宜保持收盤集合競價三分鐘的規定,不宜延長收盤集合競價的時間。

    3. 實證研究結果顯示收盤價相對于收盤集合競價時段前的價格變動較大。建議制定價格干預措施,當收盤集合競價試算的收盤價格超過最近一筆交易價格上、下波動的一定范圍,就延長集合競價撮合時間,一旦收盤價格落在該限制范圍內立即收盤。如果集合競價撮合一段時間后,該價格仍落于限制范圍之外,則再延長撮合一段時間,待該段時間結束立即收盤,而不再檢查價格范圍。

    4. 就本研究選取的樣本而言,實證初步證明收盤集合競價制度可以降低股票價格的波動性,提高流動性和有效性,增強價格的連續性,減少價格被操縱的可能性。但是,考慮樣本的局限可能影響研究結果的適用性,如果主板市場全面引入收盤集合競價制度,必須進一步論證其可能后果。在論證可行的基礎上,適宜分步驟在主板市場上引入收盤集合競價制度,首先在市值較小的一部分股票中實施該制度,待其運行平穩之后逐步推廣到整個主板市場。