上月市場基本面重歸平靜

    剛剛過去的5月債市可以總結為:基本面重歸平靜和一級市場助推二級市場。市場基本面重歸平靜表現為,CPI的回落使市場的升息預期減弱,而央行在匯率政策上的頻繁表態和謹慎態度使匯率調整在短期內很難發生。一級市場債券招標利率連續低于二級市場收益率,在此推動下,市場收益率曲線在5月整體下移26bp。

    5月26日,央行公布《2005年一季度貨幣政策執行報告》,《報告》對經濟過熱的預期已經有所緩和,在具體的政策趨勢方面沒有出現更多新的提法,我們認為在二季度經濟數據明朗之前,貨幣政策的調控力度有望保持平穩,新的全面緊縮政策不會出臺。

    我們認為:"利用公開市場加強微調"仍是央行近期內貨幣政策最主要的操作方式；利率政策的重點是按照利率市場化改革要求完善各項配套制度；金融市場發展的重點是推動短期融資券在銀行間市場的發行、交易和流通；外匯和匯率改革的重點是落實合規資金流出渠道、繼續完善外匯市場以及加強外匯資金流入和結匯管理。

    上月的貨幣市場在底部徘徊。銀行間加權回購利率5月持續低位徘徊:銀行間7 天回購利率在1.12%附近；成交量穩定上升至單日700億左右。但與此相對,5月銀行間現券市場的日均成交情況卻有所下降,從5月初的日均超過200億下滑至月末的不足200億。

    公開市場方面,票據收益率呈現反復。從各周的招標收益率情況看,除3個月票據收益率基本維持穩定外,各年期票據收益率出現明顯的反復波動:顯示央行單周發行量波動和市場心態對短期利率的影響。從跟蹤的3個月和1年票據與7天回購利差情況看,利差水平均呈現明顯的修復:3個月央票與7天回購利差回復至正值；而1年央票與7 天回購利差回復至90bp 左右。

    目前銀行間市場短期票據收益率基本保持穩定,3個月、1年期和3年期票據收益率分別在1.20%-1.30%、2.00%-2.10%和3.10%-3.20%。

    5月債券市場制度建設及品種創新讓市場參與者皆擊節叫好。繼《金融債發行管理辦法》后,緊接著即是《遠期交易管理規定》,再然后則是《短期融資券管理規定》,并在隨后開始發行第一批短期融資券。

    六月走勢判斷及回報分析

    1,央行公開市場操作中規中矩:持有央行票據。由于6月除第二周外央行票據到期量并不明顯,我們估計央行公開市場操作在整個6月將維持中規中矩的操作,并不足以對貨幣市場資金寬松的情況產生實質性的影響。在此情況下,整個公開市場操作的標的3個月、1年及3年央行票據仍然將維持短期震蕩的表現,投資者仍可穩定的參與短期票據市場(包括息差交易)。

    2,收益率曲線中長端不穩:長期需求已經不足。我們對收益率曲線中長端不穩定的判斷在于:目前收益率情況下,市場長期投資者的需求已經出現明顯下滑,盡管已經披露的6月一級市場發行量并不大。但投資者對未來一級市場的擴容速度擔憂正在不斷上升。同時,5月25 日上市的新券0504盡管在交易所表現不錯,但始終未能得到銀行間市場的響應,顯示銀行間市場的平靜態度。

    我們認為,商業銀行及保險公司的長期穩定需求下降使市場收益率再度穩定下降的動力已然不足,市場短期投機盤和息差交易套利盤的需求對目前的收益率支撐有限。

    3,五月收益率曲線歷史變動:平行下移26bp。過去1個月內,交易所市場收益率曲線呈現整體下移,平均下降幅度26bp。同時,收益率曲線變動的分解顯示:收益率曲線整體以平移為主,短端和長期端的下降更為明顯,5年期品種收益率下降落后。

    4,息差交易分析:持有短端�；�于我們以上的判斷,我們認為目前情況下市場收益率曲線中長段波動風險上升。5年期以上基準債券的息差交易風險保護多數在5bp以下。我們建議投資者逐漸了結中長期端的倉位。但對短期部分,包括3個月票據至3年票據端,投資者仍可息差持有。

    投資策略與投資建議

    5月底,市場調整已經初見端倪,同時交易所市場長期債的表現在銀行間市場始終未得到響應。我們對6月債券市場的整體看法是:市場整體出現調整整理,收益率曲線短穩長升,出現一定的陡峭化,市場漲跌導致波動增加。

    其一、市場需要調整。在基本面歸于平靜情況下,收益率曲線自身調整要求和資金導向將決定市場。收益率曲線7年期以上端在經歷了5月的炒作后需要向上回復；而3年期以下的短期品種在市場資金依然寬松情況下,整體走勢將趨于平穩；3-7年期的中期品種在市場穩定需求下調整幅度有限；收益率曲線整體調整將出現一定的陡峭化。

    其二、市場漲跌導致波動增加。在沒有其他消息影響下,市場的自發小幅調整很難使目前的市場走勢出現方向性變化,尤其在5月CPI 數據公布后,市場仍將恢復平穩走勢。

    其三、市場6 月以后的走勢取決于市場對下半年經濟形勢及經濟政策(匯率及利率等)調整的預期。在以上的判斷基礎上,我們建議投資人謹慎操作:激進投資者可以考慮不同期限短期品種間的波動價差,而偏穩健投資者可以考慮以3 年期票據等中短期品種作為標的進行息差交易。