當(dāng)前,上市公司股權(quán)分置改革試點已推進(jìn)到重要關(guān)口。為了保證試點的順利進(jìn)行,監(jiān)管部門正在不斷地對試點的規(guī)則進(jìn)行完善,希望盡可能地減少對市場的沖擊。盡快厘清以下五方面的問題對于推進(jìn)試點工作的順利進(jìn)行具有重要的意義。

    一、原則和具體方案同樣重要當(dāng)四個試點公司推出了具體方案之后,人們把目光完全聚焦在具體方案上,甚至完全以方案的優(yōu)劣和是否受歡迎來決定改革能 否持續(xù)。對此,我們的看法是:解決股權(quán)分置問題是一項重大和系統(tǒng)的改革工程,改革能否成功首先取決于改革的指導(dǎo)思想和原則是否正確,方案本身則可以在實踐中不斷修正和創(chuàng)新。

    首先,這次股權(quán)分置改革明確了改革的目的只是解決股權(quán)制度問題,消除流通股和非流通股在流通制度上的差異,真正實現(xiàn)同股同權(quán),從而達(dá)到改變流通股和非流通股在利益取向上不一致的公司治理結(jié)構(gòu)的目的。至于非流通股獲得流通權(quán)后是否減持,減持后的資金用來干什么,都不是這次改革所要關(guān)注的。

    其次,這次改革采取了管理層確立規(guī)則、市場形成方案的原則,強調(diào)市場問題由市場來解決。也就是說程序和規(guī)則自上而下,方案的形成自下而上。監(jiān)管部門遵循三公原則,以程序的公正和透明來保障方案結(jié)果的公平。這比過去自上而下確立方案,風(fēng)險要小得多。方案自上而下,一旦失敗,就失去了回旋余地。

    第三,在進(jìn)程上強調(diào)試點先行,分步解決,協(xié)調(diào)推進(jìn)。

    第四,在改革初期,為了減少阻力和市場壓力,監(jiān)管部門將新老劃斷問題暫時掛起來,等時機成熟了,再行推出。

    應(yīng)該說,管理層對這次改革所確立的四個基本原則,總體上符合當(dāng)前我國證券市場的實踐情況。只要思路和原則正確,一個個具體方案可以有失敗,但是改革可以持續(xù)。這就使得這次改革的彈性大大提高了。

    二、市場力量與行政力量相互配合

    在這次改革的指導(dǎo)思想中,特別強調(diào)了充分利用市場的力量,主張市場的問題由市場自己來解決。監(jiān)管部門要堅持"三公"原則,以規(guī)則的公平保障流通股股東的知情權(quán)和選擇權(quán)。這是完全正確的。

    值得強調(diào)的是,股權(quán)分置問題是中國經(jīng)濟體制改革歷程中遺留下來的制度產(chǎn)物,不是在市場經(jīng)濟和市場運行機制上產(chǎn)生的現(xiàn)象,因此不可能單純利用市場力量并按照市場規(guī)則就能解決。股權(quán)分置改革牽涉的利益主體眾多,對于這項改革如果沒有自上而下的推動力的保障,是很難順利推進(jìn)的。

    我們必須要將股權(quán)分置改革放到應(yīng)有的高度,要認(rèn)識到這項改革是中國經(jīng)濟體制改革的重要組成部分,關(guān)系到整個國有資產(chǎn)管理體制改革、國有企業(yè)改革和金融體制改革能否深化和發(fā)展,牽涉到幾千萬社會公眾的利益。在行政上必須要進(jìn)行全面動員。改革的性質(zhì),改革所牽涉到的問題的廣度和深度,就決定著僅僅依靠發(fā)動證券市場各層次的力量是解決不了問題的。"國九條"的頒布,已經(jīng)充分表明了推動證券市場的發(fā)展和解決發(fā)展的問題,是各級行政部門和各個經(jīng)濟領(lǐng)域的共同責(zé)任。解決股權(quán)分置問題必須要在"國九條"精神指引下,動員全社會力量共同參與。

    這次改革當(dāng)然也需要依靠市場的力量。這首先體現(xiàn)在要以法律、公正的程序和嚴(yán)厲的監(jiān)管來保障改革的公正性和透明性；要通過利益機制激發(fā)流通股股東和非流通股股東改革的激情和熱情,形成改革的動力；要盡量利用市場機制來平衡各方的利益,形成具體的方案；要動員證券市場各參與主體的積極性,為改革的推進(jìn)獻(xiàn)計獻(xiàn)策。總之,行政上的推動、法制化的監(jiān)管和市場化的機制要有機結(jié)合,共同形成推動股權(quán)分置改革的合力。

    三、股權(quán)分置改革要與國資管理體制改革結(jié)合

    從歷史淵源看,股權(quán)分置問題是國有資產(chǎn)和國有企業(yè)改革在特定歷史階段的產(chǎn)物；從現(xiàn)實狀況看,74%的非流通股是國有股。這就決定著股權(quán)分置改革和國有資產(chǎn)管理體制改革必然緊密相關(guān)。在這次改革的指導(dǎo)思想中,將賦予非流通股的流通權(quán)和非流通的減持變現(xiàn)分開來,這是一個重大進(jìn)步,它使得改革的目標(biāo)相對單一,不與國有資產(chǎn)管理體制改革以及社會保障體制改革直接掛鉤。但是這并不意味著國有資產(chǎn)管理體制的改革與股權(quán)分置試點改革不再相干了。

    首先,能否理順國有資產(chǎn)管理體制尤其是地方國有資產(chǎn)管理體制,是決定國有股東能否有權(quán)力有動力參與股權(quán)分置改革的關(guān)鍵。股權(quán)分置改革能否順利推進(jìn),關(guān)鍵取決于非流通股股東是否有解決問題的動力。國有非流通股資產(chǎn)雖然都屬于國有資產(chǎn),但是其具體的所屬權(quán)、管理權(quán),都落在具體的行政管理部門和國有企業(yè)手中,都是一個個具體的利益主體。如果國有資產(chǎn)管理體制沒有理順,處置權(quán)不明確,將來流通變現(xiàn)后資金的處置權(quán)不清楚,一些國有股股東推進(jìn)這項改革的動力不大。當(dāng)前,整個國有資產(chǎn)管理體制尚在理順當(dāng)中,地方政府一級的國有資產(chǎn)管理體制差別很大。有些券商在尋找股權(quán)分置試點項目中已經(jīng)碰到了這類問題,找到地方國資委,國資委認(rèn)為這是企業(yè)的事情,國資委管不了；找到上市公司,上市公司又認(rèn)為自己不是大股東,沒有權(quán)力決定是否參加試點,得由國資委決定。這種現(xiàn)象已經(jīng)反映了現(xiàn)有管理體制對解決股權(quán)分置的制約作用。先期試點的幾個公司以民營控股為主,個中原因也十分清楚。

    其次,方案能否成功關(guān)鍵取決于流通股股東和非流通股股東在方案中能否找到利益平衡點,取決于非流通股股東是否有處置資產(chǎn)的權(quán)力。流通股偏重于短期市場利益,非流通股股東作為大股東偏重于中長期企業(yè)發(fā)展的需要。當(dāng)前最核心的因素是國有非流通股股東能否基于企業(yè)中長期發(fā)展的需要,給流通股股東以足夠的讓利。一些上市公司的國有股股東已經(jīng)在反映,不是他們不想給流通股讓利,而是現(xiàn)有的制度和法律沒有賦予他們這樣的權(quán)力,他們負(fù)不了這樣的責(zé)任。

    上述分析表明,股權(quán)分置試點改革的成功與否和推進(jìn)速度,在很大程度上取決于國有資產(chǎn)管理體制改革進(jìn)程,而徹底理順國有資產(chǎn)管理體制又需要一個較長的歷史過程。我們不能等國有資產(chǎn)管理體制改革徹底到位了再來搞股權(quán)分置改革。為此,現(xiàn)在就特別需要國有資產(chǎn)管理部門針對股權(quán)分置改革出臺有針對性的政策,清理對股權(quán)分置改革不利的規(guī)章制度。國有資產(chǎn)管理部門必須充分認(rèn)識到解決了股權(quán)分置問題,讓中國資本市場正常發(fā)展起來,才能為國有資產(chǎn)改革提供一個健康的資本市場舞臺,才能真正實現(xiàn)國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組。

    四、必須遵循讓利于民的原則

    在這次改革的指導(dǎo)思想中,管理層把維護市場穩(wěn)定和保護投資者尤其是中小投資者利益放在了重要位置,特別強調(diào)了以程序的公正透明性來保障改革結(jié)果的公平性。但是我們認(rèn)為解決股權(quán)分置不可避免的要涉及到利益分配問題,僅僅靠程序的公正是不夠的,必須首先樹立處理改革中利益關(guān)系的指導(dǎo)思想和基本原則,才能真正的保護投資者利益。

    首先,對于牽涉到社會公眾利益的重大改革,必須遵循讓利于民的原則。改革不是政府和民眾的對等談判,而是政府造福于民的過程。過去的糧食價格改革、工資改革、醫(yī)療保險改革和現(xiàn)在的住房制度改革,無一不是為民眾帶來切切實實好處的改革。中國有數(shù)千萬股民,中小股民的利益是社會民眾利益的重要組成部分。維護他們的利益就是維護民眾的利益。這是我們處理股權(quán)分置改革中利益關(guān)系的首要原則。

    其次,非流通股股東應(yīng)是改革成本的主要承擔(dān)者。只要是進(jìn)行牽涉到多方利益的改革,就必須要付出改革的成本。股權(quán)分置改革從短期利益得失來看,不可能做到所有利益主體都贏,短期內(nèi)必然有得有失。在保障流通股股東利益有得的前提下,非流通股股東特別是國有非流通股股東就必然要承擔(dān)改革的成本。當(dāng)然,這并不意味著其他主體就絲毫不承擔(dān)成本,誰最終受益誰承擔(dān)成本的原則也要遵循。

    第三,改革不能使廣大投資者的既得利益受到損失,不管這種既得利益從歷史角度看是否完全合理。如果去追溯歷史而損害當(dāng)前既得者的利益,那改革的阻力就大了。股權(quán)分置改革應(yīng)該把握好這一點。現(xiàn)在的對價原則只是針對流通股和非流通股在流通制度上的不對等,是兩類股東為了取得權(quán)利的對等而進(jìn)行的利益轉(zhuǎn)移。

    上述三個原則落實到股權(quán)分置改革上,就體現(xiàn)為不能因股權(quán)分置改革造成股價向下波動而使得現(xiàn)有投資人受損,尤其在股市持續(xù)低迷了四年的情況下。當(dāng)然,問題的復(fù)雜性在于股價受各種因素影響,始終在不斷波動中,我們無法簡單地將因股權(quán)分置改革所造成的波動跟其他因素的波動完全分離開來。我們的努力只能著眼于盡量維護股市的穩(wěn)定性,做到通過改革推動人氣的聚集,帶動投資者信心的恢復(fù),為改革創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

    保護流通股股東利益,必須讓流通股股東能直接參與方案的制定。目前試點的做法是非流通股股東和保薦機構(gòu)確立方案,流通股股東通過分類股東大會參與表決。流通股股東只有對方案的表決權(quán),沒有參與到方案的形成過程中。這很容易造成非流通股股東和流通股股東在方案利益上的不一致。在股票市場化發(fā)行中,我們已經(jīng)采取了新股詢價制度,在發(fā)行前征詢投資者尤其是機構(gòu)投資人的意見。在股權(quán)分置改革方案的確定中,我們同樣可以以適當(dāng)?shù)姆绞绞孪日髟兞魍ü晒蓶|意見,在保障最終方案公布時信息獲得的公平性的前提下,讓流通股股東參與到方案的制定中去,證監(jiān)會在有關(guān)第二批股權(quán)分置改革試點工作的通知中也強調(diào)了這一點。

    要保護中小流通股股東的利益,還要采取特殊監(jiān)管手段,防止非流通股股東和機構(gòu)投資者在股權(quán)分置試點過程中的合謀行為,保障過程和程序的公開和透明。

    五、當(dāng)前要注意解決一些問題

    當(dāng)前,股權(quán)分置改革試點已經(jīng)到了關(guān)鍵的時刻,我們既要眼觀六路,耳聽八方；又要運籌帷幄,把握大局。

    首先,管理層要樹立信心。一項改革政策能否實施并最終獲得成功,關(guān)鍵還是在于市場各方是否有信心。現(xiàn)在大家都把眼光集中在四家試點企業(yè)所出臺的具體方案的優(yōu)劣上,從市場層面來說這是很自然的事情。但是對管理部門來說,最重要的是再重新審視一下改革的方向、原則和思路是否還存在什么問題。想清楚了,就要堅定信念做下去。解決股權(quán)分置的改革,是中國股票市場中核心制度的改革,想要對市場不產(chǎn)生振動和影響是不可能的,我們的目標(biāo)只在于如何將影響引導(dǎo)到積極的方面。

    其次,要堅持好企業(yè)優(yōu)先的原則,以保障試點的成功率,形成良好的市場預(yù)期。

    同時,要盡量消除投資者對股權(quán)分置改革預(yù)期的不確定性,這包括整體和個股。改革的試探性和方案的自下而上性,都會產(chǎn)生預(yù)期的不確定,這是難以避免的。我們要逐漸讓投資人明確改革的逐步深化對指數(shù)和個股估值的實際影響,形成合理預(yù)期。

    當(dāng)然最重要的還是要盡快出臺配套政策,改善供求關(guān)系,改變市場過度低迷的狀況。要充分認(rèn)識到股票市場的適度繁榮,是保障股權(quán)分置改革的重要市場條件,也會大大降低改革的成本和阻力。