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當前，上市公司股權分置改革試點已推進到重要關口。為了保證試點的順利進行，監管部門正在不斷地對試點的規則進行完善，希望盡可能地減少對市場的沖擊。盡快厘清以下五方面的問題對于推進試點工作的順利進行具有重要的意義。
一、原則和具體方案同樣重要當四個試點公司推出了具體方案之后，人們把目光完全聚焦在具體方案上，甚至完全以方案的優劣和是否受歡迎來決定改革能否持續。對此，我們
的看法是：解決股權分置問題是一項重大和系統的改革工程，改革能否成功首先取決于改革的指導思想和原則是否正確，方案本身則可以在實踐中不斷修正和創新。
首先，這次股權分置改革明確了改革的目的只是解決股權制度問題，消除流通股和非流通股在流通制度上的差異，真正實現同股同權，從而達到改變流通股和非流通股在利益取向上不一致的公司治理結構的目的。至于非流通股獲得流通權后是否減持，減持后的資金用來干什么，都不是這次改革所要關注的。
其次，這次改革采取了管理層確立規則、市場形成方案的原則，強調市場問題由市場來解決。也就是說程序和規則自上而下，方案的形成自下而上。監管部門遵循三公原則，以程序的公正和透明來保障方案結果的公平。這比過去自上而下確立方案，風險要小得多。方案自上而下，一旦失敗，就失去了回旋余地。
第三，在進程上強調試點先行，分步解決，協調推進。
第四，在改革初期，為了減少阻力和市場壓力，監管部門將新老劃斷問題暫時掛起來，等時機成熟了，再行推出。
應該說，管理層對這次改革所確立的四個基本原則，總體上符合當前我國證券市場的實踐情況。只要思路和原則正確，一個個具體方案可以有失敗，但是改革可以持續。這就使得這次改革的彈性大大提高了。
二、市場力量與行政力量相互配合
在這次改革的指導思想中，特別強調了充分利用市場的力量，主張市場的問題由市場自己來解決。監管部門要堅持三公原則，以規則的公平保障流通股股東的知情權和選擇權。這是完全正確的。
值得強調的是，股權分置問題是中國經濟體制改革歷程中遺留下來的制度產物，不是在市場經濟和市場運行機制上產生的現象，因此不可能單純利用市場力量并按照市場規則就能解決。股權分置改革牽涉的利益主體眾多，對于這項改革如果沒有自上而下的推動力的保障，是很難順利推進的。
我們必須要將股權分置改革放到應有的高度，要認識到這項改革是中國經濟體制改革的重要組成部分，關系到整個國有資產管理體制改革、國有企業改革和金融體制改革能否深化和發展，牽涉到幾千萬社會公眾的利益。在行政上必須要進行全面動員。改革的性質，改革所牽涉到的問題的廣度和深度，就決定著僅僅依靠發動證券市場各層次的力量是解決不了問題的。國九條的頒布，已經充分表明了推動證券市場的發展和解決發展的問題，是各級行政部門和各個經濟領域的共同責任。解決股權分置問題必須要在國九條精神指引下，動員全社會力量共同參與。
這次改革當然也需要依靠市場的力量。這首先體現在要以法律、公正的程序和嚴厲的監管來保障改革的公正性和透明性；要通過利益機制激發流通股股東和非流通股股東改革的激情和熱情，形成改革的動力；要盡量利用市場機制來平衡各方的利益，形成具體的方案；要動員證券市場各參與主體的積極性，為改革的推進獻計獻策。總之，行政上的推動、法制化的監管和市場化的機制要有機結合，共同形成推動股權分置改革的合力。
三、股權分置改革要與國資管理體制改革結合
從歷史淵源看，股權分置問題是國有資產和國有企業改革在特定歷史階段的產物；從現實狀況看，74%的非流通股是國有股。這就決定著股權分置改革和國有資產管理體制改革必然緊密相關。在這次改革的指導思想中，將賦予非流通股的流通權和非流通的減持變現分開來，這是一個重大進步，它使得改革的目標相對單一，不與國有資產管理體制改革以及社會保障體制改革直接掛鉤。但是這并不意味著國有資產管理體制的改革與股權分置試點改革不再相干了。
首先，能否理順國有資產管理體制尤其是地方國有資產管理體制，是決定國有股東能否有權力有動力參與股權分置改革的關鍵。股權分置改革能否順利推進，關鍵取決于非流通股股東是否有解決問題的動力。國有非流通股資產雖然都屬于國有資產，但是其具體的所屬權、管理權，都落在具體的行政管理部門和國有企業手中，都是一個個具體的利益主體。如果國有資產管理體制沒有理順，處置權不明確，將來流通變現后資金的處置權不清楚，一些國有股股東推進這項改革的動力不大。當前，整個國有資產管理體制尚在理順當中，地方政府一級的國有資產管理體制差別很大。有些券商在尋找股權分置試點項目中已經碰到了這類問題，找到地方國資委，國資委認為這是企業的事情，國資委管不了；找到上市公司，上市公司又認為自己不是大股東，沒有權力決定是否參加試點，得由國資委決定。這種現象已經反映了現有管理體制對解決股權分置的制約作用。先期試點的幾個公司以民營控股為主，個中原因也十分清楚。
其次，方案能否成功關鍵取決于流通股股東和非流通股股東在方案中能否找到利益平衡點，取決于非流通股股東是否有處置資產的權力。流通股偏重于短期市場利益，非流通股股東作為大股東偏重于中長期企業發展的需要。當前最核心的因素是國有非流通股股東能否基于企業中長期發展的需要，給流通股股東以足夠的讓利。一些上市公司的國有股股東已經在反映，不是他們不想給流通股讓利，而是現有的制度和法律沒有賦予他們這樣的權力，他們負不了這樣的責任。
上述分析表明，股權分置試點改革的成功與否和推進速度，在很大程度上取決于國有資產管理體制改革進程，而徹底理順國有資產管理體制又需要一個較長的歷史過程。我們不能等國有資產管理體制改革徹底到位了再來搞股權分置改革。為此，現在就特別需要國有資產管理部門針對股權分置改革出臺有針對性的政策，清理對股權分置改革不利的規章制度。國有資產管理部門必須充分認識到解決了股權分置問題，讓中國資本市場正常發展起來，才能為國有資產改革提供一個健康的資本市場舞臺，才能真正實現國有資產的戰略性重組。
四、必須遵循讓利于民的原則
在這次改革的指導思想中，管理層把維護市場穩定和保護投資者尤其是中小投資者利益放在了重要位置，特別強調了以程序的公正透明性來保障改革結果的公平性。但是我們認為解決股權分置不可避免的要涉及到利益分配問題，僅僅靠程序的公正是不夠的，必須首先樹立處理改革中利益關系的指導思想和基本原則，才能真正的保護投資者利益。
首先，對于牽涉到社會公眾利益的重大改革，必須遵循讓利于民的原則。改革不是政府和民眾的對等談判，而是政府造福于民的過程。過去的糧食價格改革、工資改革、醫療保險改革和現在的住房制度改革，無一不是為民眾帶來切切實實好處的改革。中國有數千萬股民，中小股民的利益是社會民眾利益的重要組成部分。維護他們的利益就是維護民眾的利益。這是我們處理股權分置改革中利益關系的首要原則。
其次，非流通股股東應是改革成本的主要承擔者。只要是進行牽涉到多方利益的改革，就必須要付出改革的成本。股權分置改革從短期利益得失來看，不可能做到所有利益主體都贏，短期內必然有得有失。在保障流通股股東利益有得的前提下，非流通股股東特別是國有非流通股股東就必然要承擔改革的成本。當然，這并不意味著其他主體就絲毫不承擔成本，誰最終受益誰承擔成本的原則也要遵循。
第三，改革不能使廣大投資者的既得利益受到損失，不管這種既得利益從歷史角度看是否完全合理。如果去追溯歷史而損害當前既得者的利益，那改革的阻力就大了。股權分置改革應該把握好這一點。現在的對價原則只是針對流通股和非流通股在流通制度上的不對等，是兩類股東為了取得權利的對等而進行的利益轉移。
上述三個原則落實到股權分置改革上，就體現為不能因股權分置改革造成股價向下波動而使得現有投資人受損，尤其在股市持續低迷了四年的情況下。當然，問題的復雜性在于股價受各種因素影響，始終在不斷波動中，我們無法簡單地將因股權分置改革所造成的波動跟其他因素的波動完全分離開來。我們的努力只能著眼于盡量維護股市的穩定性，做到通過改革推動人氣的聚集，帶動投資者信心的恢復，為改革創造良好的市場環境。
保護流通股股東利益，必須讓流通股股東能直接參與方案的制定。目前試點的做法是非流通股股東和保薦機構確立方案，流通股股東通過分類股東大會參與表決。流通股股東只有對方案的表決權，沒有參與到方案的形成過程中。這很容易造成非流通股股東和流通股股東在方案利益上的不一致。在股票市場化發行中，我們已經采取了新股詢價制度，在發行前征詢投資者尤其是機構投資人的意見。在股權分置改革方案的確定中，我們同樣可以以適當的方式事先征詢流通股股東意見，在保障最終方案公布時信息獲得的公平性的前提下，讓流通股股東參與到方案的制定中去，證監會在有關第二批股權分置改革試點工作的通知中也強調了這一點。
要保護中小流通股股東的利益，還要采取特殊監管手段，防止非流通股股東和機構投資者在股權分置試點過程中的合謀行為，保障過程和程序的公開和透明。
五、當前要注意解決一些問題
當前，股權分置改革試點已經到了關鍵的時刻，我們既要眼觀六路，耳聽八方；又要運籌帷幄，把握大局。
首先，管理層要樹立信心。一項改革政策能否實施并最終獲得成功，關鍵還是在于市場各方是否有信心。現在大家都把眼光集中在四家試點企業所出臺的具體方案的優劣上，從市場層面來說這是很自然的事情。但是對管理部門來說，最重要的是再重新審視一下改革的方向、原則和思路是否還存在什么問題。想清楚了，就要堅定信念做下去。解決股權分置的改革，是中國股票市場中核心制度的改革，想要對市場不產生振動和影響是不可能的，我們的目標只在于如何將影響引導到積極的方面。
其次，要堅持好企業優先的原則，以保障試點的成功率，形成良好的市場預期。
同時，要盡量消除投資者對股權分置改革預期的不確定性，這包括整體和個股。改革的試探性和方案的自下而上性，都會產生預期的不確定，這是難以避免的。我們要逐漸讓投資人明確改革的逐步深化對指數和個股估值的實際影響，形成合理預期。
當然最重要的還是要盡快出臺配套政策，改善供求關系，改變市場過度低迷的狀況。要充分認識到股票市場的適度繁榮，是保障股權分置改革的重要市場條件，也會大大降低改革的成本和阻力。
作者：申銀萬國 楊成長
（來源：上海證券報）
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