供不應求成上半年主基調

    統計分析表明,上半年債券市場供求失衡特征非常明顯。從供給情況來看,今年一季度5年期以下品種尤其是3年以下品種占絕大多數,5至7年期品種出現了負增加現象,達到了負740億元；7年以上品種總共只增加了687億元。這表明,與年初相比,中長期債券供給不是增加而是減少了,這與保費增加、存款增加引致的強烈需求成為明顯的反差 ,為了能夠取得足夠的投資規模,必然是大幅降低對收益率的要求。

    今年以來主要市場成員的債券投資情況呈現出以下幾個特點:1.從市場占有率來看,國有銀行、保險公司和基金有所增加,股份制和城市商業銀行有所減少；2.從增量來看,今年以來尤其是3月份之后,國有獨資銀行和股份制商業銀行明顯加大了對債券的投資規模,其投資行為對市場行情起到了絕對重要的作用。

    再來分析今年以來主要機構資金增長情況。

    1.貨幣市場基金和理財產品供給明顯增加。截至2005年一季度末,11只貨幣市場基金的總份額為1240.96億份,比期初增加了592.14億份,上升比例為91.26% ；同時,截至到一季度末,商業銀行理財產品規模達到了400億元至500億元。

    2.保費恢復性增長。2005年一季度保險公司投資共計640億元,與960多億元的保費凈增長相比,仍有320億元的缺口。

    3.商業銀行資金供給。從1至3月份增量數據來看,存貸差為4625億元,增量部分貸存比為61.45%(該值比較低),準備金為1340.4億元(按11.17%計算),債券投資新增規模為2860億元,其他可用資金規模估計為424.6億元。

    由此可見,從存量資金角度,商業銀行未來可用于債券投資的規模不是很大。從增量來看,債券投資主要取決于商業銀行存款增加、貸存結構變化。此外應該注意的變化是,從歷史經驗來看,每年超額準備金率呈現年初、年底較高,年中較低的情況,因此隨著未來超額準備金率下降可能會釋放出新的資金。

    市場將迎來發債高峰期

    根據目前債券發行計劃,6月份至12月份債券供給大致情況是:

    1.根據年初計劃將發行記賬式國債4940.9億元,截至5月25日已發行1573.1億元,未來將發行3367.8億元。根據目前的安排,未來至少還有4期3年以內的品種,1期5年期品種和2期7年期品種；

    2.未來金融債發行規模大致為2900億元,其中國開債1850億元、進出口債380億元、農發債670億元；

    3.企業債,根據2005年額度大致有520億元,未來發行量估計450億元左右；

    4.資產證券化產品,下半年國開行和建行的資產證券化產品將推出,估計有65億元至75億元的規模；

    5.次級債,由于中行和建行等商業銀行去年發行規模較大,今年發債意愿相對較低,估計下半年主要發債體是工行,發債規模大致為600億元至800億元；

    6.短期融資券,這是今年的創新品種,從目前報備的情況來看,發債積極性很高,估計發行規模至少在300億元至500億元以上；

    7.金融機構金融債。目前商業銀行和財務公司具有發行金融債券的資格,由于目前商業銀行資金較為充裕,發債的動力不強,因此未來金融債發行規模可能不會很大,初步估計在100億元至200億元。

    根據我們的統計,從6月份到年末將到期的國債、金融債和企業債的規模有2509.63億元。

    綜上,如果不考慮央票發行,估計下半年債券凈供給規模為5200億元至5800億元；截至5月22日凈回籠資金即央票凈發行量達到了6197.9億元,從目前的情況來看,如果沒有其他對沖措施例如準備金率調整、外匯市場對沖等,下半年央票凈發行規模不會低于上半年的水平。由此可見,未來將迎來債券發行的高峰期。

    從結構來看,盡管未來債券供給仍然以中短期為主,但是長期債券供給絕對量依然較大。根據目前的計劃,將有兩期7年期國債,規模估計在600億元左右,定向發行20年期產品規模估計約400億元；長期國開債規模估計在400億元至600億元,這樣在考慮到企業債和資產證券化產品,估計規模在1900億元至2200億元之間。

    需求依然較強 供不應求或變

    1.保險公司。從1999年至2004年底,保險公司債券投資比例一般在30%至40%,2005年一季度達到了40%以上。假設其未來投資比例35%至40%,則估計未來7個月其投資規模在600億元至900億元。

    2.商業銀行。從存量看2005年一季度資產規模為328782.8億元,同比增長14%；債券投資總規模為37022.08億元,占比11.26%；從增量看,2005年一季度資產增加了12793億元,債券資產增加了2860.21億元,占比22.35%。假設2005年商業銀行資產增長速度也為13%至14%；新增債券占增量20%至25%,同時考慮到1至4月份商業銀行債券投資規模已經增加了4600多億元,因此未來5月至12月債券投資規模大致在3500億元至4500億元。

    3.其他機構。其他機構包括了基金、企業年金、郵政儲蓄、理財產品等。今年一季度基金發行較快,達到了1240億元,增加近600億元；我們估計未來貨幣市場基金增加規模有望在1000億元左右；同時考慮到年金和郵政儲蓄等因素,初步估計資金供給在1500億元左右。

    綜合來看,未來債券需求規模大致在5600億元至6900億元。

    幾點基本結論

    1.資金面因素中性偏緊。從總量關系來看,未來需求大致在5600億元至6900億元；債券(不含央票)供給約為5200億元至5800億元,考慮到央票實際供給應大于上半年(1至5月份)6000多億元的水平,則意味著下半年債券總供給更大。由此可見,下半年債券市場資金面基本是供大于求。即使考慮到我們在評估資金供給時采取了相對穩健的思路或者忽視了其他一些變量,我們也會發現與上半年明顯的供不應求、資金推動行情相比,下半年將發生明顯的變化。尤其需要注意的是,未來長期債券(7年期以上)供給規模估計在1900億元至2200億元,但是保險公司的資金供給可能只有600億元至900億元,即使考慮到商業銀行等的機構需求,未來長期債券估計也會供略大于求。

    2.在供求平衡甚至是供大于求的格局下,利率變動(或預期)對債市的影響加大。隨著資金面情況變化,其他影響債券收益率的因素(如利率、匯率)開始顯現作用。從利率變動影響來看,在資金推動性行情下,資金面是影響價格的主導性因素,這時利率變動更多是受短期性影響；但是在債券供求平衡或者供大于求的背景下,利率變動的影響將相對更為明顯。例如在2004年4月底和下半年市場反復預期升息時,收益率均呈現較大的波動,因此下半年需要更為關注利率(預期)等因素變動。

    3.上述分析是一個整體性分析,由于供給在時間上的不均衡性,因此在不同時點供求關系可能會有所不同,即優勢供求關系可能會相對平衡,有時則供求矛盾非常突出,這時再考慮到不同時點利率性因素的影響,估計下半年債券市場可能會存在較大的波段性行情。

    4.未來收益率曲線可能會恢復到相對陡峭的水平。在資金推動下,上半年債券收益率曲線變動更為平坦化,這意味著遠期利率保護明顯降低。從供求關系來看,上述分析表明,下半年無論是短期還是長期債券,基本上都存在供給大于需求的情況。對于短期利率而言,考慮到目前貨幣市場利率基本處于低位,未來利率平穩并小幅上升的可能性較大；中長期債券在供給明顯增加,同時如果存在利率、CPI變動預期時,長期債券收益率將上升的可能性較大,因此估計下半年債券收益率曲線與上半年相比可能會變得相對陡峭。

    債券市場主要投資主體托管量占市場比例

            商業銀行 四大行 股份制商業銀行 城市商業銀行 保險公司  基金
2005年3月底  64.27%  46.94%     12.23%        5.71%       5.92%  4.64%
2005年4月底  66.27%  47.76%     12.36%        5.54%       5.96%  4.88%